在諾德基金，乃至周圍的投資經(jīng)理圈內(nèi)，郝旭東都是比較獨特的存在。

他有獨到的觀察視野，對經(jīng)濟、對市場總能有些不太一樣的觀點。

他有通透的基本面研究，對行業(yè)、對公司也有仔細的體悟和結(jié)論。

他有迅捷的應變，特別強調(diào)投資不能固執(zhí)己見，避免守成之失。

無論是對年前的相對高位區(qū)，還是如今的相對低位區(qū)，他的頭腦都異常清醒。

他強調(diào)，不要輕易“all in”，更不要隨便押注“賽道”，在郝旭東看來：

1、未來幾年在A股投資，應更看重勝率（成功率），而相對淡化不好把握的賠率（盈虧比）；

2、目前時點還未看到中遠期空間足夠大，且短期估值又便宜的行業(yè)；

3、過去幾年盛行的景氣賽道趨勢投資，在未來幾年可能并不是最優(yōu)的投資策略；

4、在盈利增長水平整體下臺階的前提下，A股的投資機會可能部分產(chǎn)生在交易層面；

5、對于消費這類需求相對穩(wěn)定的行業(yè)，可以考慮在低估時進行配置。但整體看，消費行業(yè)不再是和過去幾年一樣能躺贏的賽道，仍需在細分領(lǐng)域中挖掘具有較大潛力空間的標的。

6、對科技股或周期股，由于行業(yè)本身的周期性，在持續(xù)2年多高景氣后，面臨業(yè)績增速及盈利質(zhì)量下降的可能，不考慮基本面變化和估值就隨便抄底的風險較大。

買入并持有單一景氣賽道或?qū)⒑茈y再有明顯超額

郝旭東認為，未來幾年，買入一個或幾個景氣賽道并重倉持有的這一投資策略，或?qū)⒑茈y再提供太多的超額收益。

他認為， 在未來很難再挖掘到類似于2017年的白酒、2019年的半導體、2020年的新能源這類遠期空間足夠大且短期估值又比較低的賽道，成長性的減弱將導致預期收益的減少和投資策略的變化。

舉個例子，在2019-2021三年內(nèi)，半導體行業(yè)歸母凈利潤每年同比增長都在100%以上，如果在漲幅到50%甚至100%的時候再追漲買入也能獲取不少收益。但假如未來幾年半導體行業(yè)的業(yè)績增長維持在30%左右，那么等漲個百分之二三十，再追進去，合理利潤已經(jīng)沒了。

并且，一旦發(fā)生類似今年的交易環(huán)境，那么買入估值稍微高一點，未來幾年的回報率就會低得讓人難受，這也是基本面的特點決定。

龍頭白馬股空間有限

在郝旭東的投資框架里，如今絕大多數(shù)的龍頭白馬股，由于經(jīng)營基數(shù)和市值基數(shù)的雙高，在合理估值下，未來向上空間彈性大多有限，而且由于權(quán)重占比，未來龍頭白馬表現(xiàn)與寬基及相應行業(yè)指數(shù)是匹配的。

他認為，未來獲取較好超額收益主要靠兩條路：

一是更積極尋找新的標的，從部分中小市值中尋找確定性機會，事實上從2021Q3開始以中證500、中證1000的階段強勢表現(xiàn)部分反映了這個趨勢；

二是更耐心，對龍頭白馬做一些輪動，在對應公司的基本面向上扭轉(zhuǎn)時買入，賺第一波基本面和估值的戴維斯雙擊。

定價有方法

郝旭東心目中，未來獲得穩(wěn)定超額收益的重要基礎是——定價能力。

A股做為新興市場，無論指數(shù)還是個股的高波動始終存在，雖然拉長周期看，投資者買入一支好股票并長期持有，最終能夠獲得合理利潤。但按A股歷史，在下行周期，指數(shù)和個股的向下波動，將會使投資者難以承受。A股的高波動，也最終導致不同市場階段、不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展等背景下，估值體系的頻繁變化，PEG、期權(quán)、DCF、股息率等估值方法在A股歷史中都有著適用的市場階段和行業(yè)，深入理解市場、了解行業(yè)及公司發(fā)展背景，進而熟練A股市場定價方法，將是未來投資機構(gòu)核心競爭力。

郝旭東認為，在當前市場估值水平下，在宏觀經(jīng)濟及上市公司盈利增速都落入較低區(qū)間背景下，相對保守的估值體系將會是有效的，在合理的位置買入一些股票，獲取一定的合理收益，可能是未來階段比較重要的投資策略。

估值要結(jié)合多方因素判斷

他還進一步表示，估值的合理性要結(jié)合國內(nèi)外的對比，再結(jié)合自身發(fā)展階段的情況來進行分析。比如，2019年國產(chǎn)替代背景下的半導體產(chǎn)業(yè)，3年時間國產(chǎn)化率從小個位數(shù)提升到18%左右，高速成長時市場給予龍頭上百倍的市盈率，但伴隨盈利和市值基數(shù)提升，在今年中報，半導體行業(yè)收入增速落入20%以內(nèi)，部分龍頭公司的估值水平也已回落到30倍以內(nèi)。

從整個市場看， 當前國內(nèi)外經(jīng)濟增長整體偏弱，上市公司盈利增速也普遍下移，相對應的，A股估值的下移可能也是一種趨勢，除非我們能夠找到新的類似于2019半導體、2020年新能源這樣的大空間板塊，否則估值不再是簡單的按照歷史估值或者國際估值來對比，要選擇安全邊際相對合理的估值水平，其中有基本面的因素、有交易的因素，這也是未來幾年可能很關(guān)鍵的一點。

制造業(yè)的壁壘并不確定

在郝旭東看來，多數(shù)公司的競爭壁壘是動態(tài)的，不能完全脫離時代背景、產(chǎn)業(yè)周期和技術(shù)進步談競爭壁壘。一般而言，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對成熟、行業(yè)格局相對穩(wěn)定，就相對容易形成比較穩(wěn)固的競爭壁壘，而此類壁壘更多的是在品牌、在于經(jīng)營成本控制以及規(guī)模經(jīng)濟。

對于制造業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)，競爭壁壘實際上并不是那么穩(wěn)固。首先，競爭格局并不穩(wěn)定，尤其相比其他產(chǎn)業(yè)盈利處于較高水平的行業(yè)，如果技術(shù)壁壘再低些，必然會導致競爭的加劇，先行者不見得是最后成功者，初始較高的市占率不見得能夠維持；其次，隨著行業(yè)技術(shù)路線的成熟，技術(shù)迭代速度的減慢，行業(yè)盈利能力的持續(xù)下移將是必然的，一般而言，中游在產(chǎn)業(yè)鏈中地位先天弱于上游和下游；最后，對于制造業(yè)，技術(shù)路線的選擇可能始終屬于生死抉擇，一旦關(guān)鍵路線出錯，以往的優(yōu)勢就會化為烏有，典型的就是過去20年里的光伏產(chǎn)業(yè)、手機產(chǎn)業(yè)。同理，科技公司假如走一條路線，尤其產(chǎn)品比較單一，除非所處行業(yè)增長極快能夠迅速做大，否則還不如有很多產(chǎn)品、涉及較多終端領(lǐng)域的，抗風險能力會更強一點。因此，科技、制造業(yè)競爭壁壘應該放在每個歷史階段看，應該是動態(tài)的。

相比于制造業(yè)，消費品的壁壘可能更為穩(wěn)定。消費類公司直接接觸終端客戶，占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈資源兩端中的下游，只要在經(jīng)營中培育出品牌知名度，就能夠在一定程度上建立起客戶粘性，保證收入和盈利的穩(wěn)定。但消費品公司的競爭優(yōu)勢也會受到消費習慣變遷，居民收入預期等外部因素影響，競爭壁壘雖然穩(wěn)定但也不是一成不變的。

消費可以作為底倉

郝旭東現(xiàn)在最關(guān)注的是消費行業(yè)，首先，消費行業(yè)自2021年2月見頂以來，已經(jīng)振蕩調(diào)整了18個月，疊加業(yè)績增長，當時過高的估值水平已經(jīng)得到較大化解，部分龍頭股估值對應2023年基本在30PE出頭，雖然整體不算非常便宜，但參考海外品牌消費品定價，30PE是能夠得到支撐的；其次，消費由于2021年下半年來疫情等影響，無論宏觀數(shù)據(jù)還是上市公司盈利增長都受到較大影響，但現(xiàn)在各地精準防控已逐步成為常態(tài)，且高端品牌消費以及必須消費都受宏觀影響較小，后續(xù)收入增速有保證，且伴隨農(nóng)產(chǎn)品、紙、鋁等大宗商品價格進入下跌，消費公司的毛利率和凈利率也會得到顯著改善。因此，他表示，消費公司處于基本面的拐點，疊加合理的估值水平，可以把消費類的股票作為底倉，從一年周期看，大概率輸?shù)膬H是時間。

醫(yī)藥部分子行業(yè)存在投資機會

郝旭東表示 ，醫(yī)藥板塊今年表現(xiàn)倒數(shù)，主要是板塊中權(quán)重較大，機構(gòu)持倉較重的CXO板塊調(diào)整幅度過大，原因主要有兩點，一是板塊前期預期打的太滿，線性外推到2024、2025年的估值水平；二是今年業(yè)績增長貢獻較大的新冠小分子藥物明年訂單存在不確定性，影響了明年的業(yè)績和估值預期。

但醫(yī)藥板塊，除去CXO外，還有很多其他細分子行業(yè)，比如生命科學上游、創(chuàng)新藥品與創(chuàng)新器械等增長確定的細分賽道從成長性和估值匹配上看，吸引力正在提升；除此以外，伴隨疫情影響逐步減弱，預計消費醫(yī)療、中藥等板塊業(yè)績增速也將得到修復，估值水平得到一定修復提升。

因此，醫(yī)藥板塊往后續(xù)看，由于權(quán)重較大的CXO變現(xiàn)一般，可能會體現(xiàn)出板塊指數(shù)表現(xiàn)平淡，但個股精彩的格局。

地產(chǎn)有望價值重估

郝旭東表示，后續(xù)還有一類投資機會，就是困境企業(yè)的價值重估，一般這類企業(yè)需要滿足兩個條件：一、行業(yè)、公司基本面處于較長周期中的最差階段，并且已經(jīng)能夠預期或看到環(huán)比的可能改善；二、行業(yè)、公司經(jīng)歷了長期的下跌過程，股價和估值都處于歷史的相對低位。目前看，滿足這兩個條件的主要是地產(chǎn)、建筑這類行業(yè)，尤其以地產(chǎn)為重。

當前，地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行周期，銷售數(shù)據(jù)仍未出現(xiàn)明顯改善，但展望未來，預計行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的最差階段應該已經(jīng)過去，且伴隨后續(xù)經(jīng)濟的環(huán)比回升，貸款利率的下行，整個行業(yè)底部持穩(wěn)應該是大概率。同時，從估值上看，部分龍頭公司估值水平也基本與海外龍頭相當，前期業(yè)已跌到極低的水平，估值安全邊際或已足夠。

當然，現(xiàn)有背景下，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生分化將是必然，出險房企市占率將持續(xù)下滑，較難有持續(xù)經(jīng)營能力，龍頭央國企憑借穩(wěn)健的經(jīng)營能力與融資能力有望低點擴張、持續(xù)提升市占率，行業(yè)競爭環(huán)境改善，利潤率有望企穩(wěn)回升。因此，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在也只能買一些相對優(yōu)質(zhì)的、估值打折厲害，能夠活下來的公司。