A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤成長取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的大盤風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上僅有8個板塊上漲，消費(fèi)板塊出現(xiàn)大幅下跌。正如我們此前提到的，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)信號遲遲未出現(xiàn)，則反彈的持續(xù)性就會降低。而與之相反，本周美股在10年期國債快速上升并突破4.20%的背景下，出現(xiàn)了大幅反彈，更值得關(guān)注的是能源股領(lǐng)漲全市場。金融緊縮在過去一段時間壓制了長久期資產(chǎn)與大宗商品的價格，反而給與了投資者基于過往經(jīng)驗去期待金融緊縮結(jié)束后長久期資產(chǎn)反彈的空間。近日，非美央行相繼釋放了加息放緩的信號，而美聯(lián)儲也傳遞出了加息“邊際放緩”的預(yù)期，盡管路徑仍然波折，但是全球市場正將進(jìn)入下一個“揭曉時刻”。在我們看來，未來真正的變化在于金融緊縮放緩后的世界并不像投資者所預(yù)期的那樣。

當(dāng)下的位置：應(yīng)該可以樂觀一點(diǎn)

考慮到當(dāng)前A股的風(fēng)險補(bǔ)償水平，投資者應(yīng)該可以樂觀一點(diǎn)：在相同的點(diǎn)位之下，當(dāng)前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國債計算的全A風(fēng)險溢價仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。在全球緊縮下，以10年期美國國債計算的全A風(fēng)險溢價只是到了歷史均值，這從一定程度可以部分解釋以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續(xù)賣出金融和消費(fèi)行業(yè)的行為。目前市場處在以兩融為代表的交易資金活躍度回補(bǔ)中，結(jié)構(gòu)本身存在不確定性。全市場投資者都在混沌中等待下一場景的出現(xiàn)，修正本已混亂的預(yù)期。市場的機(jī)遇大于風(fēng)險：即便市場可能有“破”的風(fēng)險，但是大部分的“破”又會帶來“立”的機(jī)遇。

最確定的未來：美元計價的大宗商品的反彈正在孕育

歷史來看，大部分時間美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，大宗商品也會在衰退初期大幅上漲，隨后下跌，然后在衰退尾聲止跌反彈。背后原因可能是進(jìn)入衰退前商品價格已經(jīng)計入了大量宏觀下行預(yù)期，而進(jìn)入衰退后反而可以交易供需基本面，同時伴隨著美元的走弱。在以往衰退預(yù)期形成中與隨后的實際衰退期，通脹回落的結(jié)果其實是需求回落疊加產(chǎn)能過剩共同帶來的。但這一輪可能會有所不同：由于本輪商品價格上行過程中上游生產(chǎn)商的資本開支并未明顯增長，供給剛性其實很強(qiáng)，因此面對加息帶來的需求回落壓力，價格即便會有所回落，但也主要是由需求和需求預(yù)期走弱導(dǎo)致。一旦市場因為美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱最終形成美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預(yù)期，大宗商品反而隨時可能全面反彈，就如1979年沃爾克所面臨的一樣。這一點(diǎn)市場似乎已經(jīng)在向我們預(yù)演：9月27日美元指數(shù)見頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈。在美元真正確定走弱后，大宗商品的全面反彈有望開啟。不過供需基本面決定了不同品種的漲跌幅度。在人民幣走弱概率較大的未來，有滯必有脹是重要主線。

混沌中的未來：短久期資產(chǎn)的時代

投資者要逐步迎接從長久期開始向短久期資產(chǎn)全面過渡的時代。勞動力相對資本，實物資產(chǎn)相對金融資產(chǎn)，資源相對于制造、重資產(chǎn)相對于輕資產(chǎn)，價值相對于成長，前者全面占優(yōu)的時代正在到來。對于上述遠(yuǎn)期圖景，我們也并未作好充分準(zhǔn)備。在模糊時刻，我們也只能把握其中部分的機(jī)遇，維持對于大宗商品對應(yīng)行業(yè)的年度級別推薦：油、有色金屬(金、銅、鋁、鉬)、資源運(yùn)輸(油運(yùn)、干散)和煤炭；成長關(guān)注：國防軍工，信創(chuàng)。

風(fēng)險提示：海外加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動收斂；通脹超預(yù)期回落。