當(dāng)前A股底部已過，基本面、資金面的積極因素推動下，A股市場已經(jīng)熊轉(zhuǎn)牛，22年10月底以來的上漲即牛市的第一波上漲。借鑒上一輪牛市起點，我們可以發(fā)現(xiàn)19年初的牛市第一波上漲行情節(jié)奏與當(dāng)前很相似。因此，本文主要對比當(dāng)下與19年初，展望牛市初期第一波上漲將如何演繹。

1.行情節(jié)奏：價值、成長輪番表現(xiàn)好，可能普漲收尾

我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221202》中提出，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，A股底部已過，正處在牛市初期的向上通道，22年10月以來市場上漲的性質(zhì)是牛市初期的第一波上漲。這與19年初的股市所處的市場背景較為相似，我們首先回顧一下19年初股市第一波上漲中的行情節(jié)奏和行業(yè)表現(xiàn)。

19年第一波上漲價值成長先后表現(xiàn)，隨后行業(yè)普漲收尾。我們回顧19年牛市初期第一波上漲的節(jié)奏和行業(yè)表現(xiàn)。綜合上證指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢，我們發(fā)現(xiàn)19年牛市初期第一波上漲共出現(xiàn)三小段上漲，分別是19/01/04-19/01/21、19/01/29-19/03/07、19/03/26-19/04/22，這段上漲中行業(yè)表現(xiàn)均有不同特征。具體來看：

第一小段上漲（19/01/04-19/01/21）：食品飲料、煤炭等偏價值板塊占優(yōu)。19年1月4日央行降準(zhǔn)100BP，政策寬松催化股市反轉(zhuǎn)，漲至19/01/21開始短暫橫盤。這一階段中，偏價值行業(yè)漲幅居前，如食品飲料最大漲幅為15.3%、煤炭為15.2%、家電為14.5%、建材為11.5%，同期上證指數(shù)最大漲幅為7.3%、滬深300為9.0%。

第二小段上漲（19/01/29-19/03/07）：成長板塊的TMT和券商漲幅居前。19年1月末，國內(nèi)寬信用和海外美聯(lián)儲暫停加息推動股市繼續(xù)上漲，漲至19/03/07股市開始橫盤震蕩。這一階段以TMT為代表的成長股漲幅居前；此外，2月中旬習(xí)總書記提出金融是國家重要的核心競爭力，要求深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策利好下券商板塊也開始表現(xiàn)。期間券商最大漲幅為57.2%、計算機為50.7%、通信為43.9%、傳媒為41.1%，同期上證指數(shù)最大漲幅為22.3%、滬深300為23.4%。

第三小段上漲（19/03/26-19/04/22）：行業(yè)普漲，牛市第一波上漲沖頂。19年3月制造業(yè)PMI重回榮枯線上，同時MSCI也宣布將分階段將A股納入因子從5%提升至20%，內(nèi)外部利好下股市重回上漲趨勢。這一階段中行業(yè)普漲，申萬一級行業(yè)最大漲幅均值為14.4%（中位數(shù)為13.9%），同期上證指數(shù)漲10.1%、滬深300指數(shù)漲11.9%。隨后中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，19年牛市第一波上漲結(jié)束。

22年10月底來價值、成長板塊已先后表現(xiàn)。從行情節(jié)奏上看，當(dāng)前與19年初相似，已經(jīng)先后出現(xiàn)了價值先占優(yōu)（22/10/31-22/12/07）、成長后跟上（22/12/23-23/01/30）的兩小段上漲，具體來看：

第一小段上漲（22/10/31-22/12/07）：地產(chǎn)、保險等價值板塊占優(yōu)。A股于22年10月末見底，開啟牛市初期第一波上漲，22/12/07開始短暫休整。這一階段中，受益于穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)政策的價值板塊漲幅居前，如地產(chǎn)最大漲幅為35.6%、保險為33.8%、食品飲料29.5%、建筑材料24.9%，同期上證指數(shù)最大漲幅為11.8%、滬深300為14.4%。

第二小段上漲（22/12/23-23/01/30）：成長中計算機、電新，以及券商開始表現(xiàn)。22年12月中央經(jīng)濟工作會議穩(wěn)增長基調(diào)明確，防疫政策優(yōu)化后疫情對經(jīng)濟的影響逐步減弱，宏微觀基本面修復(fù)的預(yù)期推動股市繼續(xù)向上。這一階段中，數(shù)字經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟等成長板塊漲幅居前，股市成交回暖后券商也開始表現(xiàn)，期間計算機最大漲幅為18.9%、電力設(shè)備及新能源為18.5%、券商為18.2%，同期上證指數(shù)最大漲幅為9.2%、滬深300為12.1%。

1月30日春節(jié)后第一個交易日高開后，市場陷入短暫的震蕩休整。參照19年牛市第一波上漲的節(jié)奏，還有第三小段上漲。我們認(rèn)為在基本面數(shù)據(jù)回升和資金面內(nèi)資流入兩大因素驅(qū)動下，第三小段上漲有望逐漸展開。

2.資金：外資發(fā)力后，內(nèi)資望跟上

這次類似19年，牛市第一波上漲的前兩小段上漲期間外資明顯流入?；仡?9年市場第一波上漲期間的三小段機會，前兩小段機會主要由外資驅(qū)動，而第三小段內(nèi)資接力。具體看，18年11月外資受積極政策持續(xù)出臺的提振開啟流入，19/01市場自底部開啟第一波上漲，市場前兩波機會主要所在的1-2月期間外資合計凈流入超1200億元，而3月后外資流入明顯放緩甚至在4月出現(xiàn)逆流，19年上半年外資整體凈流入不足1000億元。3-4月期間的第三波機會中內(nèi)資是主要驅(qū)動力，杠桿資金從2月就開始由負(fù)轉(zhuǎn)正流入，3-4月合計流入1560億元，而公募基金發(fā)行3-4月共流入924億元，遠(yuǎn)超1-2月的發(fā)行規(guī)模（202億元）。

22年10月底以來的第一波上漲行情中外資同樣已經(jīng)顯著流入，22/10/31-23/1/31期間（包括本輪第一波上漲行情的前兩小段上漲）北上資金已累計凈流入超2300億元，其中23年以來外資凈流入在1500億元水平左右，已經(jīng)超過22年全年水平。外資大幅回流的背后源于疫情擾動漸去和地產(chǎn)政策推動國內(nèi)基本面復(fù)蘇、人民幣匯率升值。當(dāng)前內(nèi)資已開始呈現(xiàn)加速流入的跡象，截至23/02/09，2月杠桿資金凈買入額已達(dá)287億元，這也類似于19/02第三段上漲開啟前杠桿資金即開始流入，接下來公募基金發(fā)行也有望放量，2月6日發(fā)行的國泰中證1000增強策略ETF僅發(fā)行兩日便提前結(jié)束募集，基金發(fā)行或已開啟加速。

內(nèi)資有望接力，成為第三小段上漲的推動力。對比歷史牛市初期第一波上漲，本次上漲時空尚有差距。我們回顧四次牛市初期的第一波上漲，上證綜指最大漲幅均值為27%（22年10月至今最大漲幅為15%，下同），滬深300為31%（22%），時間持續(xù)3-4個月（本輪至今持續(xù)3.4個月）。

從基本面看，當(dāng)前穩(wěn)增長政策正在推動宏微觀經(jīng)濟回穩(wěn)向上，也將為內(nèi)資回流提供信心。中國經(jīng)濟正從衰退后期走向復(fù)蘇早期。疫情對經(jīng)濟的擾動漸去，當(dāng)前人口流動正逐步正?；?，截至2023/2/9，百城擁堵指數(shù)已恢復(fù)至2019年同期的103.5%。隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)一步推動經(jīng)濟修復(fù)，我們預(yù)計23年國內(nèi)實際GDP同比增速將超過5%，預(yù)計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到10-15%。本次第三小段上漲望在基本面數(shù)據(jù)驗證后開啟，借鑒19年行情經(jīng)驗，3月下旬開啟的第三小段上漲源于多項基本面指標(biāo)的驗證。從最新數(shù)據(jù)看，1月新增人民幣貸款達(dá)4.9萬億，新增社融5.98萬億，均大超市場預(yù)期。信貸數(shù)據(jù)走強已向市場釋放了積極信號，接下來應(yīng)關(guān)注高頻地產(chǎn)銷售和消費數(shù)據(jù)的驗證。

從資金面看，借鑒19年初牛市初期第一波上漲，隨著本輪上漲行情的展開，后續(xù)內(nèi)資有望接力。公募基金有望成為內(nèi)資增量的首要來源：22/12-23/1受國內(nèi)疫情和春節(jié)的影響，公募基金發(fā)行較慢，月均發(fā)行規(guī)模僅256億元，低于02年以來每月390億元，而歷史數(shù)據(jù)顯示一季度是公募基金發(fā)行的旺季，因此后續(xù)公募基金有望加速入場。中長期看，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移趨勢進(jìn)一步延續(xù)，內(nèi)資有望持續(xù)入市，我們預(yù)計23年公募資金凈流入A股市場規(guī)?；蛲黄?萬億元。

3.短期行業(yè)有望均衡，全年成長空間更大

短期行業(yè)表現(xiàn)可能差不多，全年成長更優(yōu)。10月底開始的本輪牛市第一波上漲行情還未結(jié)束，1月30日開始的小調(diào)整結(jié)束后，有望迎來第三小段上漲。從行情結(jié)構(gòu)看，回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征。此外，如前文所述，本輪行情在節(jié)奏和資金面與19年相似，借鑒19年經(jīng)驗，牛市第一波上漲的第三小段上漲行業(yè)往往普漲。去年10月以來的上漲行情中市場已經(jīng)歷了先價值、后成長的輪漲路徑，但成長板塊漲幅低于價值板塊，且著眼全年，數(shù)字經(jīng)濟代表的成長空間或更大。

成長板塊中重視數(shù)字經(jīng)濟。我們在《策略對話行業(yè)：數(shù)字經(jīng)濟的邏輯和亮點-20230208》中提出，從策略視角看，政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動，將催化數(shù)字經(jīng)濟行情展開。政策上，數(shù)字經(jīng)濟是擴內(nèi)需和供給側(cè)改革的結(jié)合點，支持政策不斷推出，上海、北京、浙江、江蘇等多地的政府工作報告均提出支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟發(fā)展。技術(shù)上，人工智能等技術(shù)落地行業(yè)，正加速數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展。近期基于AIGC技術(shù)的ChatGPT已經(jīng)引發(fā)資本市場關(guān)注，谷歌、騰訊、阿里、字節(jié)、京東等海內(nèi)外科技巨頭均在積極更進(jìn)，2月10日京東云宣布將推出名為ChatJD的產(chǎn)業(yè)版ChatGPT。根據(jù)中國網(wǎng)科學(xué)援引沙利文，預(yù)計21-26年我國對話式AI市場規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)26%。

政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動下，當(dāng)前低估低配的TMT領(lǐng)域基本面有望迎來持續(xù)向上。我們預(yù)計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。結(jié)合行業(yè)分析師觀點，通信方面，關(guān)注通信芯片、運營商、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。我國信息設(shè)備產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，通信芯片相關(guān)公司近年來不斷加大研發(fā)投入提高產(chǎn)品自主性，實現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的領(lǐng)先布局，國產(chǎn)滲透率具有較大提升空間；國家力推下我國信息化水平不斷提升，提供核心通信能力的運營商及相關(guān)通信企業(yè)將受益。計算機方面，關(guān)注人工智能、信創(chuàng)等。信創(chuàng)帶動的是計算機行業(yè)整體的機會，除了基礎(chǔ)軟硬件、網(wǎng)絡(luò)安全與國防信息化等底座外，與替代后的基礎(chǔ)軟硬件相配套的行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)、行業(yè)應(yīng)用軟件同樣面臨國產(chǎn)化替代需求，金融、能源、運營商、教育、政府、工業(yè)等行業(yè)應(yīng)用軟件公司也面臨廣闊機遇。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，行業(yè)信創(chuàng)正加速落地，2021年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體市場規(guī)模6886.3億元，近五年CAGR為35.7%，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到23354.6億元。電子方面，關(guān)注半導(dǎo)體、新型顯示。新型顯示與數(shù)字經(jīng)濟的各類技術(shù)交互影響，加速拓展應(yīng)用場景。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，到2026年中國Mini LED行業(yè)市場規(guī)模有望突破400億元，2020-2026年復(fù)合年均增長率將達(dá)50%。

關(guān)注新能源板塊結(jié)構(gòu)性機會，此外還有券商。除了數(shù)字經(jīng)濟外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車消費。23年可關(guān)注板塊中景氣度有望維持高位的細(xì)分領(lǐng)域，如儲能、新能源車智能化等。①新能源車方面，23年受國補正式退出影響新能源車銷量較差，1月新能源車銷量同比增速降至-5%，未來應(yīng)關(guān)注補貼政策變化，以及新能源車消費的回暖情況。②儲能方面，當(dāng)前多省市已經(jīng)明確新能源配置儲能的要求，這將直接帶動大型儲能需求，例如近日深圳市發(fā)布二十條打造世界一流新型儲能中心。根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測，23年中國電化學(xué)儲能累計裝機量增速將達(dá)82%。

此外，我們在前文中分析過，本輪第一波上漲中券商在第二小段有所表現(xiàn)，但漲幅相對較小，期間相對于滬深300超額收益僅為2.1%，若未來迎來第三段各行業(yè)普漲機會，券商也應(yīng)值得重視。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE（TTM）僅位于13年以來29%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準(zhǔn)明顯低配券商板塊。

全年維度關(guān)注消費反轉(zhuǎn)，如醫(yī)藥。消費方面，目前促消費同樣是政策關(guān)注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。去年10月末以來消費板塊漲幅已經(jīng)較為顯著，食品飲料漲幅達(dá)34%（最大漲幅為44%，下同），家電漲幅為20%（28%），未來應(yīng)關(guān)注消費基本面數(shù)據(jù)驗證情況。全年維度看，低估低配的醫(yī)藥有望迎來基本面改善，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗，23年醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長較快，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，預(yù)計23年醫(yī)療器械凈利增速為35%，醫(yī)療服務(wù)為20%。