一、人民幣匯率貶值的國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)在減弱

截止6月底，匯率貶值至7.25-7.3區(qū)間，接近去年高點(diǎn)?；仡?月以來的人民幣走勢(shì)，貨幣政策分化、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱是影響近期人民幣匯率的主要因素?？傮w上，匯率貶值的驅(qū)動(dòng)因素由海外驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。觀察年初至今的人民幣匯率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，年初人民幣匯率基本跟隨美元指數(shù)，兩者相關(guān)性一度達(dá)到0.89.而自6月以來，人民幣匯率基本上走出了獨(dú)立的行情，6月以來的相關(guān)性甚至為-0.7。自6月份，美元指數(shù)經(jīng)歷了議息會(huì)議后的沖高回落，但人民幣仍然維持貶值趨勢(shì)，說明貶值的驅(qū)動(dòng)因素從海外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)問題。

造成這一轉(zhuǎn)折的主要原因是在央行降息過程中，中美利差的再次分化。6月份在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下，國(guó)內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了存款利率上限調(diào)降、掛牌利率調(diào)降和MLF/OMO/LPR 10bps的調(diào)降。

短期看，我們認(rèn)為，央行已經(jīng)高度關(guān)注匯率問題，料貨幣政策目標(biāo)協(xié)調(diào)方面，匯率將占據(jù)更為重要的位置。一是6月份以來，國(guó)內(nèi)主要銀行在下調(diào)人民幣存款利率的同時(shí)，美元存款利率亦有調(diào)降，或意在減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。二是目前中間價(jià)開始連續(xù)低于在岸價(jià)和離岸價(jià)，央行已經(jīng)開始釋放干預(yù)貶值的信號(hào)。從七月以來，雖然在海外數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期緊縮（如ADP就業(yè)數(shù)據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議紀(jì)要等）和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的帶動(dòng)下，人民幣匯率一度貶值至7.25左右，離岸更是多數(shù)時(shí)間維持在7.25左右的位置。但與以往央行中間價(jià)設(shè)定在離岸價(jià)附近不同，近期中間價(jià)持續(xù)穩(wěn)定在7.20-7.22左右位置，且在7月6日離岸價(jià)7.25的情況下，逆勢(shì)將中間價(jià)調(diào)升至7.20，顯示央行已經(jīng)開始主動(dòng)釋放不希望匯率繼續(xù)貶值的信號(hào)。逆周期因子可能已經(jīng)開始發(fā)揮作用。且近期二季度貨幣政策例會(huì)，新增“堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)”，顯示匯率貶值可能已經(jīng)受到央行高度關(guān)注。且此次例會(huì)延續(xù)了 5 月外匯會(huì)議對(duì)于匯率的表述，上次會(huì)議央行表示“下一階段，央行、外匯局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落”。目前看央行沒有對(duì)匯率進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的對(duì)沖，但從持續(xù)的表態(tài)看，不排除后續(xù)還有其他匯率調(diào)控手段。包括：1）出售外儲(chǔ)；2）降低外匯存款準(zhǔn)備金；3）在離岸市場(chǎng)上大幅收緊人民幣流動(dòng)性；4）限制資本流動(dòng)等行政手段等。我們傾向于認(rèn)為如果繼續(xù)貶值，央行可能開始發(fā)聲并動(dòng)用相關(guān)政策工具加以干預(yù)，短期影響貶值預(yù)期。

長(zhǎng)期看，中美利差雖然倒掛已經(jīng)至140BP的歷史極值，但資本流出整體可控。從債市、股市、FDI等指標(biāo)判斷的資本流動(dòng)料不會(huì)出現(xiàn)明顯走弱。以國(guó)債市場(chǎng)為例，自2022年中美利差收窄、倒掛、加深以來，已經(jīng)一年有余，外資流出債市的量已經(jīng)達(dá)到8000億?？梢员容^明顯的看出，本輪貶值可能會(huì)帶動(dòng)一部分資金外流，特別是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵這一背景，但交易型資金數(shù)量已經(jīng)有限，本輪資金外流和對(duì)外儲(chǔ)的壓力都比較有限。

究其原因，在發(fā)債主體、持有人和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上，本輪貶值對(duì)資本流出的影響相對(duì)較弱。

第一，從發(fā)債主體上看，目前海外債余額主要是政府和金融機(jī)構(gòu)債，而政府和金融機(jī)構(gòu)作為融資主體的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，與811匯改周期以企業(yè)為主的結(jié)構(gòu)不同。截止2023年一季度，政府和銀行是主要的融資主體，且是近年來融資占比上升速度最快的主體。其中政府融資占比17%，銀行占比43%，其他部門占比25%。從近年來變化趨勢(shì)看，政府作為融資主體占外債的比例從6%左右上升到17%，其他部門（企業(yè)）下降較快，從30%左右下降到24%。且企業(yè)部門內(nèi)部，隨著發(fā)改委對(duì)外債采取審批制，多數(shù)企業(yè)債為境外城投和類城投債券，整體風(fēng)險(xiǎn)水平有限。近年來債務(wù)主體集中到政府和類政府機(jī)構(gòu)的主要原因在于：一是供給端，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)主體借貸需求走弱。觀察國(guó)內(nèi)融資的情況可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模中政府債的比例也大幅上升，國(guó)債和地方政府債主導(dǎo)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張。二是需求端，中國(guó)近年來維持貨幣寬松、利率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)主體，配置意義上升，而全球債券配置基金的主要投資主體是政府債，造成政府外債風(fēng)險(xiǎn)敞口上升。三是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升，配置政府債的安全性凸顯；引導(dǎo)外資向無風(fēng)險(xiǎn)利率（政府）轉(zhuǎn)移。

第二，從債券持有人看，境外投資者離場(chǎng)總體可控。在我國(guó)債券逐步納入全球指數(shù)的同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)增加國(guó)內(nèi)利率債的配置比例，資金主要流向國(guó)債。中債登托管數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，境外機(jī)構(gòu)托管的國(guó)債達(dá)到2.1萬億元。

第三，中美利差倒掛對(duì)對(duì)境內(nèi)投資者資金外流的影響亦不突出。截止2023年5月，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額累計(jì)減少169億美元，結(jié)構(gòu)上多數(shù)為企業(yè)存款流出，居民外匯存款流動(dòng)較少。此外，在此期間，銀行代客即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額與銀行代客涉外外幣收付差額的背離由上年同期-421億美元轉(zhuǎn)為+362億美元，可以認(rèn)為，當(dāng)期企業(yè)和居民個(gè)人外匯凈收入多數(shù)已賣給市場(chǎng)。同期，服務(wù)貿(mào)易涉外收付款和結(jié)售匯的同比、環(huán)比數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)異常波動(dòng)。這意味著，中美利差倒掛對(duì)對(duì)境內(nèi)投資者資金外流的影響亦不突出。

第四，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上，我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)整體減小。一是期限結(jié)構(gòu)方面，短債占比有所下降，到期風(fēng)險(xiǎn)不高，中長(zhǎng)期外債余額占我國(guó)全口徑外債余額的比重為 45%，短債占比55%；同時(shí)，使用短債占外匯儲(chǔ)備的比例表征短期外債風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果顯示，短債風(fēng)險(xiǎn)亦維持可控。二是負(fù)債率和債務(wù)率指標(biāo)持續(xù)降低，且低于國(guó)際警戒線。負(fù)債率、債務(wù)率是國(guó)際上常用的衡量外債清償能力的指標(biāo)，表現(xiàn)為外債是否超過債務(wù)國(guó)吸收能力，其中，負(fù)債率=外債余額/GDP、債務(wù)率=外債余額/出口額可以用來考察一個(gè)國(guó)家外債風(fēng)險(xiǎn)程度。我國(guó)這兩個(gè)指標(biāo)都呈現(xiàn)為降低的態(tài)勢(shì)，并低于國(guó)際警戒線，意味著我國(guó)外儲(chǔ)和新增產(chǎn)值能夠較好覆蓋外債風(fēng)險(xiǎn)。主要是我國(guó)去年疫后復(fù)蘇較快，GDP增速較高，且出口在全球產(chǎn)業(yè)鏈中維持韌性，導(dǎo)致外儲(chǔ)規(guī)模積累快于外債積累，安全墊增厚。

但中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力不減特別是出口下滑壓力仍是匯率貶值的重要?jiǎng)右颉?023年下半年，出口對(duì)增長(zhǎng)的支撐將趨弱。外需走弱背景下，出口增速在2022年四季度開始轉(zhuǎn)負(fù)；2023年一季度，全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口卻逆勢(shì)上行，但主要是訂單積壓的原因。進(jìn)入二季度，出口增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，5月出口2835億美元，增長(zhǎng)-7.5%（前值為8.5%）。后續(xù)仍然面臨較強(qiáng)的壓力，全年出口增速中樞將較2022年明顯下滑。一是國(guó)際需求回落，同時(shí)消費(fèi)降級(jí)也比較明顯。美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)、中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都在萎縮，而中國(guó)出口結(jié)構(gòu)中占比較大的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品目前銷售壓力也有所增加。二是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移因素，除了主動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，尋求成本優(yōu)勢(shì)之外，目前在中美貿(mào)易關(guān)系走弱的背景下被動(dòng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)也開始出現(xiàn)。但需要注意出口對(duì)匯率的影響主要通過貿(mào)易盈余，出口差但進(jìn)口亦差，對(duì)貿(mào)易盈余的傷害有限。

二、海外因素對(duì)匯率的壓力也相對(duì)可控

除國(guó)內(nèi)因素外，人民幣匯率還受到海外因素，特別是聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響。特別的，多數(shù)情況下人民幣貶值的主要驅(qū)動(dòng)因素是美元。而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然維持韌性、聯(lián)儲(chǔ)仍然在加息的通道中，這是人民幣貶值的主要壓力來源。

短期看，海外緊縮對(duì)匯率的壓力多數(shù)也已反映在價(jià)格中。短期方面，預(yù)計(jì)下半年通脹繼續(xù)回落，但到年底仍將明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，年內(nèi)還有兩次潛在加息已是最緊縮情形。就業(yè)市場(chǎng)雖然整體仍然較為強(qiáng)勁，但邊際上繼續(xù)降溫，薪資增速仍在下降。油價(jià)下行5月通脹整體超預(yù)期回落，三季度基數(shù)明顯走高通脹仍有望繼續(xù)下行，核心通脹維持高位、但漲價(jià)集中在二手車分項(xiàng)。PMI和零售繼續(xù)低位徘徊。聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息，但暗示年仍可能再加息兩次，對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的信心大幅增強(qiáng)，且擔(dān)憂通脹韌性，美債利率或有抬升風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)期看，雖然美元指數(shù)上行的周期越來越長(zhǎng)，但上行的高度卻明顯下降。美元指數(shù)上行時(shí)間越來越長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體韌性不斷增強(qiáng)。需要注意的是，傳統(tǒng)的美元指數(shù)是美元兌歐元區(qū)、日本、英國(guó)、加拿大、瑞典、瑞士的一籃子匯率，基本可以認(rèn)為是美元兌其他一籃子非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率。由于美元指數(shù)是美國(guó)相對(duì)其他非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的匯率，因此美元指數(shù)的周期背后其實(shí)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在主流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的盛衰周期。觀察1980年至今的三輪美元周期，可以發(fā)現(xiàn)，每輪美元周期大約15-20年，但上行的時(shí)間從1980s的4年已經(jīng)延長(zhǎng)到如今的7年以上，這背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在主流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最具韌性的表現(xiàn)。觀察世界主流區(qū)域近40年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不難看出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的美國(guó)以及新興市場(chǎng)國(guó)家是近40年最主要的增長(zhǎng)級(jí)，老牌西歐國(guó)家和日本的經(jīng)濟(jì)增速在近20年時(shí)間陷入低增速乃至停滯的狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中韌性的增強(qiáng)，美元指數(shù)的上行周期還在延續(xù)，不能輕言美元指數(shù)見頂。

雖然美元指數(shù)的上行周期在拉長(zhǎng)，但上行的高點(diǎn)卻明顯下降，本輪美元指數(shù)再大幅上行的可能性較低。背后是美元發(fā)展為全球貨幣，新興市場(chǎng)國(guó)家由債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)化為債權(quán)國(guó)，大量積累的外儲(chǔ)實(shí)際對(duì)沖了匯率貶值壓力。觀察美元指數(shù)的三輪周期，可以發(fā)現(xiàn)高點(diǎn)從160（1980s）到120（2000s）再到本輪周期突破110較為乏力，可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)的周期高點(diǎn)在下降。我們認(rèn)為，這背后是布雷頓森林體系解體后，美元逐步發(fā)展為全球貨幣的過程中，全球積累了大量的美元，50年世界貨幣地位+聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期寬松導(dǎo)致世界從“美元不足”到“美元嚴(yán)重過?！?，美國(guó)從主要的債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)化為主要的債務(wù)國(guó)。

全球多數(shù)國(guó)家持有的美元外儲(chǔ)數(shù)量增加，在匯率承壓的背景下對(duì)沖能力明顯提升，發(fā)生亞洲金融危機(jī)等貨幣危機(jī)的可能性下降，因此美元指數(shù)難以大幅上行。觀察全球主要經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國(guó)家外儲(chǔ)占外債的比例都超過了50%，全球平均水平已經(jīng)達(dá)到60%以上。在這種背景下，匯率貶值和資本外流的關(guān)系將會(huì)明顯減弱，“匯率貶值—資本外流”的邏輯受到外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖效應(yīng)。我們觀察發(fā)現(xiàn)，除個(gè)別網(wǎng)紅國(guó)家如斯里蘭卡、阿根廷等外儲(chǔ)占外債的比例不足20%外，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備水平基本健康，因此，本輪全球匯率貶值難以演化成類似亞洲金融危機(jī)的傳統(tǒng)貨幣危機(jī)，如果出現(xiàn)惡性貶值，多數(shù)國(guó)家具有較強(qiáng)的匯率干預(yù)能力。

三、人民幣匯率后續(xù)走勢(shì)分析和區(qū)間判斷

海外方面，結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期現(xiàn)實(shí)和美元周期的長(zhǎng)期規(guī)律，我們認(rèn)為，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹仍然有韌性，但緊縮的壓力已經(jīng)在逐步緩解。并且，美元指數(shù)上行還受美元周期的壓制，目前料已在頂部區(qū)間。

國(guó)內(nèi)方面，短期經(jīng)濟(jì)壓力仍然存在。目前經(jīng)濟(jì)、金融、物價(jià)數(shù)據(jù)全面回落。金融數(shù)據(jù)方面，社融繼續(xù)延續(xù)回落趨勢(shì)，特別是居民貸款仍然乏力，且提前還貸現(xiàn)象可能仍在拖累房貸，背后是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放。地產(chǎn)方面，基本面和預(yù)期因素有一定負(fù)反饋強(qiáng)化的特征，高頻數(shù)據(jù)顯示6月份沖量季，地產(chǎn)銷售并無超季節(jié)性表現(xiàn)，全國(guó)層面掛牌呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌格局，整體市場(chǎng)熱度有待修復(fù)。出口方面，三季度面臨的出口增速壓力依然不小，再加上去年同期基數(shù)較高，三季度出口增速大概率繼續(xù)在負(fù)值區(qū)間。

但長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好仍然向好。一是消費(fèi)疫后復(fù)蘇仍在延續(xù)。隨著居民收入逐步積累、消費(fèi)信心逐步恢復(fù)，社零總額環(huán)比加速增長(zhǎng)，5月社零總額季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.42%（前值0.2%），6月電商物流指數(shù)繼續(xù)回升，顯示消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能開始回暖。二是投資支撐再度增強(qiáng)。固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比束了連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)向回升，增長(zhǎng)0.11%（前值-0.82%）。三是工業(yè)庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)臨近。5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速回落至3.2%，已處于歷史較低水平，同時(shí)，6月產(chǎn)成品庫(kù)存PMI進(jìn)一步萎縮至46.1%，去庫(kù)即將結(jié)束，6月大宗商品銷售指數(shù)止跌反彈，顯示下游行業(yè)需求回暖，訂貨積極性提升，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)開啟后企業(yè)生產(chǎn)將有所加快。最后，政策仍在“高質(zhì)量發(fā)展”的框架下?lián)駲C(jī)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型，經(jīng)驗(yàn)上，降準(zhǔn)降息往往是一攬子政策的“前哨站”，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要窗口期正式到來，不排除產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)出臺(tái)的可能。

綜上所述，考慮到目前人民幣匯率已經(jīng)跌至95%分位區(qū)間以上，且央行中間價(jià)已經(jīng)多次釋放干預(yù)信號(hào)，因此再下跌的動(dòng)能不高。當(dāng)然，考慮到短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后市場(chǎng)波動(dòng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”格局，料人民幣轉(zhuǎn)入升值通道仍然需要時(shí)間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.2附近波動(dòng)一段時(shí)間。

但展望未來一到兩年的中長(zhǎng)期情況，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期依然向好，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入降息的概率較大，人民幣中長(zhǎng)期看反轉(zhuǎn)升值的可能性較大，判斷人民幣匯率中樞可能從7.2逐步升值至6.7左右，回歸歷史均值水平。

此外，目前1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期均值由上月-1771BP擴(kuò)大至-2585BP，導(dǎo)致市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)匯動(dòng)機(jī)減弱，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯環(huán)比減少。同時(shí)由于央行自2022年9月底上調(diào)遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，增加遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本。再考慮到匯率中長(zhǎng)期傾向于升值，因此，采用遠(yuǎn)期對(duì)沖的性價(jià)比有所下降。

四、匯率貶值壓力下，貨幣利率如何抉擇？

總結(jié)2015年至今，利率與匯率之間的關(guān)系，可以分為三類：利率（通過中美利差）帶動(dòng)匯率、匯率（通過影響貨幣政策）帶動(dòng)利率或是沒有明確因果關(guān)系。本文詳細(xì)分析：

（1）利率帶動(dòng)匯率，即利率是因匯率是果。主要的渠道為利率平價(jià)理論，即當(dāng)國(guó)債利率下跌、中美利差收窄時(shí)，資本外流引發(fā)匯率貶值。

典型的時(shí)間區(qū)間如2016年11月到2018年6月，該時(shí)間段內(nèi)雖然利率與匯率的關(guān)系經(jīng)歷了同向和逆向，但中美利差和匯率的關(guān)系是穩(wěn)定的。這一階段關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)特征是中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位，2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下仍面臨壓力，兩國(guó)利差收窄；2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶動(dòng)利差走闊；2018年中美經(jīng)濟(jì)再度分化，利差收窄。如上文所述，利差帶動(dòng)資本流出，從而影響匯率的邏輯，根源因素在于央行，而各國(guó)央行最重要的考慮還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。因此，在中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位的背景之下，央行一般不會(huì)單純?yōu)榉€(wěn)定匯率而拒絕加/降息，從而造成利差先收窄/走闊，利差變動(dòng)后從利率平價(jià)的角度帶動(dòng)資本流出，從而影響匯率。

（2）匯率變動(dòng)帶動(dòng)利率，即匯率是因利率是果。主要的渠道是通過人民幣匯率的變動(dòng)，影響國(guó)際收支賬戶、或是通過影響央行的貨幣政策操作，進(jìn)而影響利率。人民幣貶值，帶動(dòng)出口額增長(zhǎng)，增加央行外匯占款，增加基礎(chǔ)貨幣投放，從而傳導(dǎo)到利率端。但是人民幣的持續(xù)貶值，也可到導(dǎo)致資本的流出，對(duì)外匯占款產(chǎn)生反向壓力。兩種影響的疊加的最終效果取決于傳導(dǎo)效率的高低。我國(guó)對(duì)跨境流動(dòng)的管制，減輕了由資本賬戶變動(dòng)帶來的影響，最終反映在流動(dòng)性的寬松，利率的下行。然而外匯占款在 2015 年匯改后持續(xù)下行，外匯占款占 M2 的比例也在逐漸下滑，2022年3月外匯占款/M2比例為9%，較2015年8月11日匯改時(shí)期已下降約10%，表明匯率通過外匯占款傳導(dǎo)利率變動(dòng)的影響正在逐漸減少。此外，由于匯率也是人民銀行貨幣政策操作的目標(biāo)之一，當(dāng)匯率壓力較小時(shí)，亦會(huì)打開貨幣寬松的空間，引導(dǎo)利率下行。典型的時(shí)間區(qū)間如811匯改后到2016年10月，匯率持續(xù)的貶值壓力導(dǎo)致央行持續(xù)釋放外儲(chǔ)，因而需要寬松的貨幣政策加以對(duì)沖，特別是降準(zhǔn)、MLF等數(shù)量型貨幣政策，從而引導(dǎo)利率下行。這一情況出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)前提是匯率制度和匯率預(yù)期的重大變動(dòng)，需要人民銀行加以對(duì)沖，但正如上文所述，目前央行動(dòng)用外儲(chǔ)干預(yù)匯率的情形已不多見，且外儲(chǔ)在央行資產(chǎn)端的比例、占M2的比例都已較811匯改時(shí)大幅下降，因而影響力式微。（3）匯率與利率沒有明確的因果關(guān)系，即兩者都由外生因素所推動(dòng)。相關(guān)的渠道例如隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，出口好轉(zhuǎn)帶動(dòng)匯率升值和利率上升；人民銀行的寬松操作導(dǎo)致匯率貶值與利率下降；通脹上行帶動(dòng)利率向上的同時(shí)通過購(gòu)買力平價(jià)帶動(dòng)匯率貶值。

總體上，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，經(jīng)過6月OMO、MLF和LPR 10bp的調(diào)降，利率一度降至2.62的低位，相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)回落30bp以上。同時(shí)，存款利率也經(jīng)過前期多輪改革，測(cè)算調(diào)降幅度也在10BP左右。在中美利差極限擴(kuò)大的背景下，人民幣匯率承壓下跌至7.25左右。短期看，利率多頭博弈的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策降息等已經(jīng)相繼實(shí)現(xiàn)，短期確有止盈離場(chǎng)的技術(shù)性需求。同時(shí)，由于匯率對(duì)于貨幣政策的制約，利率再向下突破需要較強(qiáng)的助力。但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱復(fù)蘇趨勢(shì)難改、資產(chǎn)荒行情仍在演繹、存款利率連續(xù)調(diào)降與貸款利率形成共振，多頭在中長(zhǎng)期視角仍然占優(yōu)。