敦和資管首席經濟學家徐小慶先生在近日舉辦2023年中期投資策略報告會上,分享了“2023年下半年宏觀經濟及大類資產配置展望”。 主要觀點:
中國不太可能重復日本90年代的歷史。 中國老百姓現(xiàn)在不愿意買房的核心原因仍是收入預期下降帶來的流量問題,不是資產價格暴跌的存量問題。 中國居民差不多有6成的資產在住房上,在股票上持有的占比是非常低的。股票的價格在過去兩年多已經下跌了30%,股票市場目前并不存在泡沫的問題。 一手房價下跌的風險更小,因為過去幾年一手房價一直是明顯低于二手房價的。 中國的資產價格相對于日本在90年代初期的資產價格,并沒有那么大的泡沫,中國不太可能出現(xiàn)因為資產價格暴跌引發(fā)的資產負債表的衰退。 匯率貶值不僅僅帶來的是出口的改善,對經濟的正面影響是多方面的,比如有助于改善通縮預期,加快庫存周期從去庫存到再庫存的轉換,另外對資產價格的下跌也有緩沖的效果。 中國在制造業(yè)產業(yè)價值鏈上還有一定的提升空間,產業(yè)周期并沒有走到頭。 總體來看,中國雖然在人口結構和房地產周期上和日本有相似性,但是日本當時的資產負債表衰退是多種因素的共振,而中國在這些因素上并不具備。 我們認為中國的名義GDP增速在短時間內很難跌破5%,債券收益率要再創(chuàng)新低的概率不大。當然放長周期看,這一天終究會到來,但是今年下半年GDP的名義增速跌破5%的可能還是比較小的。 如果按照一籃子匯率算,人民幣已經創(chuàng)下了22年以來這輪下行周期的新低。 這一輪債券的牛市是從2021年上半年開始,到現(xiàn)在持續(xù)了650個交易日,和14-16年那輪大牛市持續(xù)的時間非常接近了。雖然并不意味著債券會進入到大的熊市周期,但是在這個位置上繼續(xù)大量的多配債券意義已經不大了。 接下來中國居民的消費和投資意愿都會慢慢改善,下半年增量資金推動的特征會比上半年更明顯一些。 以萬得全A來講,現(xiàn)在相對于2021年最高點跌了17%,但是整個市場的總市值相對于最高點跌了不到6%的水平,擴容的壓力很大。所以下半年A股結構性的機會仍大于總量機會,整個指數要大漲還是比較難的。現(xiàn)在A股的自由流通市值和貨幣供應量的比值,跟2014年和2018年熊市的末期相比都是偏高的。 我們認為下半年油價存在反彈風險,如果中國經濟在下半年有所改善,原油可能會對美國重新產生新的通脹壓力。 美國經濟在下半年可能會看到放緩,但不太可能出現(xiàn)深度的衰退。 下半年美國經濟有下行風險的判斷,我們認為目前美股的上漲態(tài)勢不可持續(xù)。 演講全文 回顧今年上半年,很多事情對我們過去認知的常識產生了挑戰(zhàn)。年初對宏觀交易主題普遍有兩個共識,一是中國經濟復蘇,二是美國經濟放緩。半年之后,大家都開始懷疑這樣的判斷是否正確。對中國經濟而言,從一季度的樂觀到二季度的悲觀,甚至已經形成長期衰退的預期,而形成鮮明對比的是,美國經濟卻表現(xiàn)出超出市場預期的韌性。在這樣的情況下,我們有必要反思之前的宏觀判斷在方向上是否犯錯,發(fā)生了什么事情使得現(xiàn)實和預期出現(xiàn)了偏離。 中國:下一個日本? 首先,從中國開始講起。最近兩個月,關于中國是不是會成為90年代的日本,是否會進入到一個長期通縮的經濟下行狀態(tài),成為非常熱的話題。辜朝明先生的《大衰退》最近也多次被提及,他也在其他的會議場合談到了對中國的看法。我自己也抽了時間好好讀了這本書,并對中國當下的情況和日本90年代的情況做了一些類比,我有一些不一樣的結論。 仔細比較90年代的中國和日本,還是有很大的差別,我基本的看法是,中國不太可能重復日本90年代的歷史。日本91年房價見頂,96年房屋的新開工面積見頂,經濟增速在這兩個時間段都出現(xiàn)了比較明顯的回落。關于日本大家談的比較多的是,在90年代出現(xiàn)了資產負債表的衰退,導致私人部門持續(xù)去杠桿,經濟長期陷入低迷。 在這里,有必要討論一個問題,什么叫資產負債表的衰退?大家討論這個問題的時候,常常把傳統(tǒng)意義上的經濟衰退和資產負債表的衰退混為一談。比如當下中國企業(yè)盈利下降,居民的失業(yè)率上升,居民不愿意買房,甚至提前還款,這些現(xiàn)象放在任何正常的市場化經濟主體都可以算是經濟衰退的一些特征。但是這些衰退并不是真正意義上的資產負債表衰退。 資產負債表的衰退和傳統(tǒng)意義上的經濟衰退有什么不同?日本的房價和股市都在1990年前后見頂,在90年之前居民部門和企業(yè)部門都在瘋狂的加杠桿。比如,當時的老百姓和企業(yè)在大量舉債的同時也在大量的購買房產、土地和股票,持有了很多價格極易波動的資產。正常經營的企業(yè)舉債通常會去做資本開支或生產設備更新,不太可能大量的購買資產。所以,在泡沫破滅之后,日本所經歷的資產負債表的衰退一個重要的特征是,資產價格出現(xiàn)了暴跌,企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債。即使企業(yè)的盈利還可以,但是這些盈利要還過去大量的舉債,沒有辦法做研發(fā)和資本開支。辜朝明先生談到的一個非常有意思的現(xiàn)象,日本把借貸利率降到0附近,企業(yè)仍然在不停地還債。這違背了一般的金融原理,通常我們認為市場的供需關系都是可以靠價格來調節(jié)的,供需會影響價格,價格反過來又會影響供需。如果只是企業(yè)的盈利不佳,或者居民的收入放緩,只需要持續(xù)降低利率,降到足夠低的位置,與企業(yè)的盈利回報和居民的收入現(xiàn)金流重新匹配,都能刺激出新的融資需求。但是日本企業(yè)當時無論資金成本多低,都堅持還債,而且在持續(xù)降低債務的同時,資產負債率反而是上升的。發(fā)生這種事情的源頭是因為大量的存量資產縮水,造成了只能依靠收入這樣的流量不停地彌補已經形成的資產和債務之間的巨大缺口。這是真正意義上的資產負債表的衰退,它的一個典型的特征是資產價格出現(xiàn)暴跌。 日經在90年代跌了70%,土地價格下跌了50%。當時日本企業(yè)持有的土地以及相互交叉持股的股權,占整個企業(yè)資產的比例達到了30%以上,這些資產和企業(yè)的主營業(yè)務沒有太大關系。對比一下現(xiàn)在中國的企業(yè),很難想象中國的企業(yè)會將1/3的資產用于購買不動產和股權投資。 日本90年代去杠桿的主力不是居民部門,而是企業(yè)部門?,F(xiàn)在談中國主要的焦慮都在居民部門上,居民部門不借錢了。日本90年代居民部門的債務總體還是穩(wěn)定的,債務的持續(xù)下降主要發(fā)生在企業(yè)部門。辜先生的《大衰退》主要談的也是企業(yè)部門,企業(yè)部門是去杠桿的主力。 企業(yè)部門去杠桿比居民部門去杠桿殺傷力大,因為企業(yè)部門的信貸規(guī)模遠遠大于居民部門,如果企業(yè)部門不發(fā)展,就不會再招新的人,居民部門的收入是來自企業(yè)部門的盈利。所以,企業(yè)部門是最根本的撬動整個社會發(fā)展的債務擴張的源頭。日本90年代去杠桿的主要問題是出在企業(yè)部門,居民部門的問題是企業(yè)部門衍生出的問題。 現(xiàn)在中國企業(yè)的情況和日本90年代的情況是完全不同的,2015年之后,中國提出了供給側改革,供給側改革很重要的作用是,限制了企業(yè)的資產擴張,中國企業(yè)的杠桿率從2015年一直到疫情前基本上沒有再上升,直到疫情后才開始重新回升,回升的幅度也比較溫和。 在過去10年當中,中國主要加杠桿的主體落在居民部門上。目前居民部門的杠桿率和企業(yè)部門的杠桿率確實和日本泡沫破滅時的杠桿率的水平是非常接近的。但區(qū)別在于,中國企業(yè)的資產端并沒有像日本企業(yè)那樣持有大量的土地和股票,所以現(xiàn)在經濟的疲弱更多的是傳統(tǒng)意義上經濟周期的變化,而不是日本所經歷的資產負債表的衰退。中國老百姓現(xiàn)在不愿意買房的核心原因仍是收入預期下降帶來的流量問題,不是資產價格暴跌的存量問題。 中國居民差不多有6成的資產在住房上,在股票上持有的占比是非常低的。股票的價格在過去兩年多已經下跌了30%,股票市場目前并不存在泡沫的問題。對于房價而言,雖然現(xiàn)在還在歷史高位,但是最近半年全國的房價也有所回落,在一二線城市,二手房的價格跌的比較多,而一手房價下跌的風險更小,因為過去幾年一手房價一直是明顯低于二手房價的。 如果認為中國的房價在2021年見頂,與日本1991年房價見頂相比,中國在過去12年的時間里,累計漲幅明顯低于日本累計漲幅,包括一線城市,中國在過去10年的累計漲幅也是明顯低于日本的漲幅。我想表達的是,中國的資產價格相對于日本在90年代初期的資產價格,并沒有那么大的泡沫,中國不太可能出現(xiàn)因為資產價格暴跌引發(fā)的資產負債表的衰退。 第二個很大的不同,是匯率上的變化帶來的長期影響?;仡櫲毡練v史談的比較多的是,日本當時把利率降到0,并沒有帶動信用擴張,應該學習2008年的美國,通過財政加杠桿來避免經濟衰退。如果認為當時的政策是有失誤的,我認為最大的失誤在匯率上,日本的房地產泡沫和股市泡沫同時崩塌的過程當中,日元的匯率從150升到100,升了30%。這是一個奇怪的現(xiàn)象,一方面國內資產價格暴跌,另一方面匯率還在不停的升值。到今天日元雖然已經貶了很多,但始終在150以下,和日本泡沫頂峰時相比,匯率仍然是升值的??梢韵胂螅瑢τ谌毡具@樣一個出口主導型經濟體,匯率在該貶的時候不貶,對企業(yè)的盈利恢復產生了巨大的沖擊。 日本90年代的金融條件指數是持續(xù)收緊的。一方面日本央行在不停地調低利率,同時日元在不停地升值,兩相抵消,金融條件指數是顯著收緊的,帶來的結果是資產價格進一步下跌,導致了企業(yè)資不抵債的問題進一步加重,消化存量債務需要更長的時間。負循環(huán)的源頭,是匯率缺乏彈性造成的。 為什么當時日元沒有能夠在資產價格泡沫破滅的時候迅速的貶值?有兩個非常重要的原因,第一,當時美國的經濟也很不好,1987年股災之后,美國也處在一個降息周期中,日本降息,美國也降息,對日元的貶值形成了抑制作用。第二,在1985年廣場協(xié)議之后,本身大家形成了一種默契,日元是不能輕易貶值的。這兩個因素造成了當時日元被動的升值,這個情況一直到美國在94年開始重新進入到加息周期之后,日元在95年之后才開始回到貶值的趨勢,但是在這時候大勢已去,資產價格已經跌了非常多了,就算日本開始推出QE,也很難把資產價格扳回到原來的水平。 對比一下中國會發(fā)現(xiàn)有很大的不同,由于中美經濟的錯位,使得中美利率周期也是錯位的,這種錯位反而幫助了在中國經濟下行中人民幣可以順暢的貶值。一方面是市場的力量,中美現(xiàn)在是負利差的關系,推動人民幣貶值。另一方面,人民幣貶值也符合雙方的利益,從美國的角度來講可以緩解通脹的壓力。對中國來講,中國這樣生產主導型的經濟模式,匯率的貶值對經濟會帶來寬松的效用。 我們做了一個測算,匯率和利率這兩種貨幣工具對經濟的影響,發(fā)現(xiàn)在2018年之后,匯率對經濟的影響遠遠大于利率,當中國利率降到比較低的時候,對經濟的刺激效果不如之前了,但匯率貶值對經濟的改善會有比較明顯的效果。過去兩個月人民幣又出現(xiàn)一輪快速的貶值,我們很快看到商品價格就隨之起來了,經濟的一些高頻數據也開始好轉了。 為什么會出現(xiàn)這種變化?這反映的是中國的經濟轉型正在發(fā)生,中國過去的經濟模式是房地產主導的模式,所以利率對于經濟的調節(jié)是更重要的?,F(xiàn)在經濟在逐步轉型成一種以制造業(yè)為主導的發(fā)展模式,產業(yè)的競爭力對匯率的變化是高度敏感的。這就是為什么當下中國經濟,匯率的貶值對經濟的刺激效果來的要快。 央行對人民幣貶值也比以前更寬容,不再像2016-2017年那樣謹慎,因為那時貶值會造成外匯儲備大量減少,而去年以來盡管人民幣持續(xù)貶值,但銀行的結售匯順差并沒有大幅下滑,這就為匯率彈性的打開提供非常好的條件。 匯率貶值不僅僅帶來的是出口的改善,對經濟的正面影響是多方面的,比如有助于改善通縮預期,加快庫存周期從去庫存到再庫存的轉換,另外對資產價格的下跌也有緩沖的效果。對比港股和A股的表現(xiàn)就非常清楚,大家直覺上認為從去年到現(xiàn)在港股比A股跌的多,其實按照美元計價,無論是去年還是今年上半年,A股的跌幅都大于港股,因為去年人民幣貶了8%,今年人民幣上半年又貶了5%,兩部分合起來就貢獻了相當一部分以美元計價的A股跌幅。 90年代的日本正是因為匯率不能貶,經濟所有的下行壓力全部通過資產價格的下跌來實現(xiàn)。日本老百姓現(xiàn)在的人均GDP是4萬美元,泡沫破滅前不到3萬美元,上升的主要貢獻就是來自于升值。而我們匯率如果貶值,無論是資產價格的優(yōu)勢還是勞動力成本的優(yōu)勢,都會很快的顯現(xiàn)出來。 第三個不同,從人口的角度理解中國和日本的房地產差異。日本人口周期領先中國20年左右,日本房屋的新開工是在1996年見頂的,當時面積是在1.7億平米,從1.7億回落了30%,到1.2億企穩(wěn),在這個水平持續(xù)10年左右的時間,然后再下一個臺階。中國的住宅銷售面積是在2021年見頂,差不多16億平米,現(xiàn)在也是下跌了30%,在11.5億左右。這兩組數據非常有意思,日本的數據大概是中國的1/10,而在人口上,中國的勞動力人口現(xiàn)在是9.6億,日本當時是0.9億,也正好是10倍的關系。換句話說,日本當時的房地產見頂回落之后的走勢對我們有非常重要的參考意義,因為它和人口的數量是匹配的??紤]到中國現(xiàn)在城鎮(zhèn)化水平比當時的日本低10個百分點以上,同時中國現(xiàn)在房地產價格的泡沫程度不如當時的日本,我們認為中國的情況應該比日本那時候的情況要好。在當前11.5億的面積上,相對于頂部回落了27%,我們認為這個數量應該是能夠穩(wěn)定下來的,不太可能進入到一個持續(xù)下滑的模式。即使是當年的日本,在這樣大的去杠桿周期當中,新開工面積也沒有出現(xiàn)過持續(xù)下滑。 相對中國的住宅銷售,中國的新開工掉的更多,去年已經掉到9億平米以下,次貸危機以來,新開工面積從來沒有低于9億。如果新開工持續(xù)回落,同時銷售能夠穩(wěn)定在11億左右,也不用太擔心二手房的庫存,應該很快會被這個缺口消化掉。在這樣低庫存的情況下,不太可能出現(xiàn)房價持續(xù)下跌、成交量萎縮又持續(xù)下跌的負反饋。這種負反饋建立在房子有大量的過剩上,而中國過去幾年的房屋供應,從三條紅線之后,供應能力就被約束住了。 第四個不同,日本地產泡沫破滅后,經濟增速下臺階主要來自消費的拖累,但是那時候日本的人均GDP已經達到了4萬美元,而中國現(xiàn)在只有1.2萬美元,只相當于80年代日本人均GDP的水平,中國的消費仍然有提升的空間。從日本的人均GDP和消費對名義GDP的拉動,可以看到在人均GDP沒有高于3萬美元之前,消費對GDP的拉動一般不會低于3個百分點。而中國在過去疫情三年當中,消費對GDP的拉動只有3%,在這個位置上消費持續(xù)回落是不太可能的。 最后想強調的一點,日本在90年代面臨的是多個周期共振的疊加,人口周期、房地產周期、資產價格周期,以及產業(yè)周期。日本的出口份額在90年前后見頂的,后面開始逐步回落,回落的份額主要讓步給了亞洲四小龍和中國。 中國目前在全球的出口份額達到了15%,已經非常高了,超過了那個時候的日本。從這個角度講,中國出口似乎見頂回落的風險更大,但是目前沒有看到有特別大的經濟主體能夠充當90年代中國的角色,把中國的出口份額完全的接過去。而且中國在出口結構上已經實現(xiàn)了多元化,不再過度依賴歐美,對于東南亞和“一帶一路”經濟體的出口份額達到了25%的比重。所以,盡管有很多低端產業(yè)鏈轉移到東南亞,但是我們對東南亞的貿易順差還是持續(xù)擴大的,因為當地的老百姓受益于產業(yè)鏈的轉移,消費能力也大幅的提高,相應從中國進口家電、手機、汽車這些中高端消費品。中國相對于日本、韓國、德國這些傳統(tǒng)制造業(yè)的強國,在中高端上還有一定的落差,在過去相當長一段時間對這些經濟體還是貿易逆差。換句話說,中國在制造業(yè)產業(yè)價值鏈上還有一定的提升空間,產業(yè)周期并沒有走到頭。 我們對中國和日本進行了上述五方面的比較,總體來看,中國雖然在人口結構和房地產周期上和日本有相似性,但是日本當時的資產負債表衰退是多種因素的共振,而中國在這些因素上并不具備。 2023年下半年大類資產展望 我們很難前瞻性的評估政府是否會出臺大規(guī)模的刺激政策,但即使政府沒有大規(guī)模的刺激經濟,我們認為經濟也在逐步修復的路徑上。二季度的回落,在我們看來應該是在疫情放開后迅速抬升之后的自然回歸過程。 債券 債券收益率在今年上半年總體是回落的,但是沒有突破去年的低點,10年期國債收益率每一次到2.5%的時候就下不去了。中國的債券從高點來看,是在逐步下降的,這和中國的經濟增長中樞逐步下降是一致的,但是低點一直非常的穩(wěn)定,沒有跌破2.5%,每一次跌到2.5%的時候,對應GDP的名義增速在5%左右。如果我們認為中國的名義GDP增速在短時間內很難跌破5%,債券收益率要再創(chuàng)新低的概率不大。當然放長周期看,這一天終究會到來,但是今年下半年GDP的名義增速跌破5%的可能還是比較小的。 前面談到市場低估了匯率對經濟帶來的刺激效果,看人民幣一籃子匯率,每一次貶值達到5%以上,經濟都會出現(xiàn)一輪回升。今年人民幣匯率雖然兌美元沒有創(chuàng)新低,還在7.3附近,但是去年美元是走強的,今年美元是走弱的,如果按照一籃子匯率算,人民幣已經創(chuàng)下了22年以來這輪下行周期的新低。 債券在上半年還有一個利好是今年的發(fā)行節(jié)奏偏慢,尤其是地方債的發(fā)行節(jié)奏顯著的慢于去年同期,去年同期這個時候已經發(fā)行了全年額度的90%,今年才剛剛發(fā)行過半,很大的原因是匹配的項目比較缺乏,下半年供給壓力會重新上來。從需求的角度看,銀行資產荒的問題邊際上也在緩解,M2-貸款的增速差開始回落。 這一輪債券的牛市是從2021年上半年開始,到現(xiàn)在持續(xù)了650個交易日,和14-16年那輪大牛市持續(xù)的時間非常接近了。雖然并不意味著債券會進入到大的熊市周期,但是在這個位置上繼續(xù)大量的多配債券意義已經不大了。 股票 如果認為上半年主要是存量資金博弈,那么下半年增量資金的推動特征會更加明顯。從宏觀的角度理解,如果看到M1相對于M2的負利差能夠有所修復,增量資金的推動就會更明顯,修復意味著貨幣的流通速度加快,代表流通環(huán)節(jié)中用于結算的資金在增加,這些資金都是統(tǒng)計在M1里面的,這又跟居民的消費信心恢復有關系。 我們也算了一下,居民每年的收入減掉消費支出,再減掉房貸支出,大體上中國老百姓每個人平均一年存1萬元,這是長期的儲蓄增量趨勢線。從數據上看,現(xiàn)在居民的預防性儲蓄額已經回到整個趨勢線波動區(qū)間的上沿。所以我們認為,接下來中國居民的消費和投資意愿都會慢慢改善,下半年增量資金推動的特征會比上半年更明顯一些。 指數毫無疑問現(xiàn)在處在很便宜的水平,風險溢價處在歷史高位,尤其考慮到人民幣貶值帶來的影響,對外資而言,以美元計價的風險溢價處在更高的位置。 由于融資是股票市場的主要職能,在市場的擴容壓力下,A股并沒有本身的估值看起來那么便宜。以萬得全A來講,現(xiàn)在相對于2021年最高點跌了17%,但是整個市場的總市值相對于最高點跌了不到6%的水平,擴容的壓力很大。所以下半年A股結構性的機會仍大于總量機會,整個指數要大漲還是比較難的?,F(xiàn)在A股的自由流通市值和貨幣供應量的比值,跟2014年和2018年熊市的末期相比都是偏高的。 人民幣貶值不僅有利于改善經濟總量,對改善微觀企業(yè)的盈利也是非常有用的。數據上來看,人民幣有效匯率指數,相對于A股的盈利周期拐點正好領先一年的時間,現(xiàn)在正處在企業(yè)的盈利周期向上的拐點階段。 在匯率貶值的過程中,商品會率先企穩(wěn),隨后股票出現(xiàn)補漲,過去一個月我們所看到的資產輪動就是這個特征,這種情況在2016年和2019年都出現(xiàn)過。 如果匯率貶值推動盈利周期改善,市場的風格也會發(fā)生一些變化,一般來說在盈利主導的模式下,大盤股相對更受益。 如果交易經濟復蘇,涉及的行業(yè)是比較多的,除了傳統(tǒng)意義上的金融地產、白酒和資源股,互聯(lián)網、新能源、醫(yī)藥這些和終端消費相關的傳統(tǒng)成長股目前從走勢上來看和經濟周期的相關度也比過去高,在經濟復蘇的情形下,這些行業(yè)也都是相對受益的。和去年10月份疫情管控放開時相比,目前對經濟長期增長恢復的預期更謹慎,但可能低估了短期改善持續(xù)的時間和力度,市場可能會更青睞兼具短期復蘇彈性和長期成長屬性的后三類股票,而且這些傳統(tǒng)成長股的估值更便宜,籌碼的分布相對于年初也更加分散。 如果沒有經濟復蘇,市場仍停留在主題交易階段,一條是以TMT為代表的人工智能主題,另外一個是中特估主題,這兩大主題的節(jié)奏常常是此消彼長。兩個主題交易的驅動不太一樣,人工智能歸根到底是看美股,對于人工智能相關的股票,下半年最大風險是美股何時見頂回落。對于中特估交易,中特估和滬深300的分化主要是在2021年之后出現(xiàn)的,2021年之前兩個都屬于和經濟周期高度相關的指數,和國債的收益率基本是同向的。2021年之后發(fā)生了很大的變化,中特估的走勢和債券收益率從正相關變成了負相關。這是因為中特估的分紅率在2021年之后開始超過國開債的收益率,當它的股息率超過無風險利率的時候,高分紅屬性就開始替代傳統(tǒng)的周期屬性。對于中特估主題交易,下半年最大的風險是利率大幅上升,高分紅的稀缺性就會淡化掉。 美國:高利率環(huán)境下經濟韌性能否持續(xù) 為什么美國上半年經濟的表現(xiàn)好于我們的預期?第一,由于硅谷銀行危機引發(fā)美聯(lián)儲通過再貸款對中小銀行提供流動性支持,使得聯(lián)儲的資產負債表在上半年并沒有收縮。美國貨幣供應量雖然在下降,但是依然顯著高于長期增長的歷史趨勢線。盡管利率水平抬高了,但資金的總量非常寬松,有點像溫水煮青蛙的效果,溫度在不斷升高,但是因為水足夠多,并沒有感到溫度升高帶來的收緊效應。當然貨幣市場利率高企會使得銀行存款始終面臨持續(xù)流失的壓力,削弱其信用擴張能力。利率抬升之后,企業(yè)債的增長也明顯低于疫情前。利率上行也開始對居民部門造成困擾,居民信用卡的拖欠率開始接近2019年啟動降息時的水平。 第二,美國經濟好于預期與它的財政赤字擴張相關。之前由于財政懸崖的問題,本來應該會導致美國被迫收縮財政,但在過去半年多的時間,美國的財政赤字不是收縮,而是擴大了。這是由于前一年財政收入特別好,積累了大量的財政存款余額,今年在財政問題沒有談攏之前,這些錢在不斷地釋放,造成了實際財政支出顯著上升。 美國的服務業(yè)PMI和財政的擴張程度是高度相關的,所以在過去半年多,服務業(yè)PMI是在回升的。債務協(xié)議達成后下半年財政赤字及支出規(guī)模將有所收縮,對經濟的拖累會開始顯現(xiàn)。此外,這一輪美國加杠桿的主體是政府部門,如果利率一直維持在高位,美國政府的利息支出占財政支出的比例也在不斷上升,哪怕財政赤字的總量仍然維持在高位,但是財政支出中用于付利息的部分是不斷上升的,而用于支持實體的量是下降的。 上半年油價的下跌對美國的經濟也起到了很大的幫助。今年油價的走勢也是出乎意料的,原本考慮到中國疫情防控政策放開之后,用油需求會增加,但原油反而是今年上半年跌得最多的工業(yè)品。每一次油價跌的時候,美國居民的實際可支配收入就會增加,對消費韌性有很大的幫助。下半年會不會有變化?我們認為下半年油價存在反彈風險,如果中國經濟在下半年有所改善,原油可能會對美國重新產生新的通脹壓力。 總的來講,雖然上半年上述因素對美國經濟產生了很強的韌性支撐,但是下半年都會出現(xiàn)不利于經濟的邊際上的負面變化。美國經濟在下半年可能會看到放緩,但不太可能出現(xiàn)深度的衰退。 美債 美國目前的基準利率已經回到了次貸危機前的高點,兩年期的美債收益率也基本回到了那時的高點。美國會不會進入到利率持續(xù)上升的周期,實際利率中樞會不會不斷的抬高? 美國歷史上實際利率上升發(fā)生在三個時間段,1919年、1946年和1979年。前兩個時間段對應的是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)結束之后,全球的人口出現(xiàn)了爆發(fā)式增長,是推動實際利率上升的主要原因。1979年更多的是來自于計算機技術帶來的信息化革命,促使勞動生產率大幅提高。 我們認為這次實際利率抬升的難度會比較大,一方面全球的人口增速在往下走,另一方面,被寄予厚望的人工智能是否能像當初計算機出現(xiàn)一樣,在短時間內大幅提高整個社會的勞動生產力還是有很大的不確定性。 如果不認為實際利率會趨勢性上行,只是在相對更高的均值水平上震蕩,那么當前美國的利率水平繼續(xù)上行的空間并不大。從通脹的角度來講,看起來美國核心CPI環(huán)比似乎并沒有明顯回落,但是看結構會發(fā)現(xiàn)和去年有很大的不同?,F(xiàn)在美國核心CPI的漲幅貢獻主要體現(xiàn)在商品上,服務價格的環(huán)比已經明顯回落了。商品價格反彈主要是二手車價格造成的,但是二手車的市場價格環(huán)比從4月就轉負了,反映到官方CPI的數據上有兩個月的滯后。服務價格又分住房和非住房部分,非住房的部分跟勞動力成本相關高,這兩部分環(huán)比都已經回落了。從結構上來看,我們對美國的通脹回落還是比較有信心的,不會像總體數據上看起來這么有韌性。 美股 從估值上看,美股市盈率倒數和短期國債收益率差不多,完全沒有體現(xiàn)對風險資產要求的回報溢價。從結構上看,美國市值最大的7個股票貢獻了美股的主要漲幅。從趨勢上來看,美股2022年上半年是跌的,下半年震蕩,今年上半年反彈,與美國商業(yè)銀行準備金的走勢高度相關,超儲資金在去年上半年是下降的,下半年是走平的,到今年上半年是回升的,能夠解釋美股三個時間段的方向變化。美股今年上半年的反彈主要源于流動性的改善,有兩個原因。首先,硅谷銀行風險事件導致美聯(lián)儲在今年3月階段性擴表,資產負債表規(guī)模迅速回升至去年10月水平。其次,由于債務上限限制,財政部通過釋放在央行賬戶的財政存款來維持必要支出,相當于向市場持續(xù)投放流動性。現(xiàn)在這兩個因素都在發(fā)生反向的變化,一方面?zhèn)鶆諈f(xié)議達成之后有大量的國債供應會出來,財政存款會重新回升,另一方面由于再貸款大部分15天內到期,如果不續(xù)做,聯(lián)儲的資產規(guī)模會開始重新下降。在過去兩周多的時間,銀行的超儲資金已經在回落了,流動性邊際開始惡化。 市場上有一種講法,現(xiàn)在貨幣市場基金有大量的資金放在央行的逆回購賬戶上,這些資金可以轉換為對短期國債的購買,對流動性有一定支撐。我們做了簡單的測算,貨幣市場基金持有的國債規(guī)模占15%,在疫情前是25%,理論上可以增加10%國債的持有,對應的資金規(guī)模是5400億,跟財政部在9月底需要達到的財政存款余額對應的回升量是匹配的,這兩個因素可以相互抵消。但聯(lián)儲下半年縮表的規(guī)模是沒有其它資金來彌補的,根據我們的測算,到今年9月份,銀行超儲資金會明顯回落。結合對下半年美國經濟有下行風險的判斷,我們認為目前美股的上漲態(tài)勢不可持續(xù)。 責任編輯:翁建平 |
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