提起聚酯市場，大家首先想到的就是華東，浙江地區(qū)的聚酯企業(yè)在PX—PTA產(chǎn)業(yè)鏈上具有較強的競爭優(yōu)勢。得益于期貨市場，該地區(qū)PX、PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營理念和銷售模式發(fā)生了較大變化。近日，期貨日報記者在華東地區(qū)聚酯企業(yè)調(diào)研走訪時也能深刻感受到，對期貨衍生工具的嫻熟和專業(yè)運用已經(jīng)成為該地區(qū)聚酯企業(yè)經(jīng)營中的“殺手锏”，這一特有“基因”在產(chǎn)業(yè)集中發(fā)揮著積極作用。如何運用期貨衍生工具更好地應(yīng)對產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，更好地實現(xiàn)風(fēng)險管理，也是PX—PTA產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)當前面臨的最重要課題。

產(chǎn)業(yè)鏈高投產(chǎn)周期即將進入尾聲

“高投產(chǎn)”作為今年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的一大特點，逾10%的新投產(chǎn)增速在產(chǎn)業(yè)鏈中體現(xiàn)得淋漓盡致。據(jù)期貨日報記者了解，今年國內(nèi)PX投產(chǎn)770萬噸，產(chǎn)能增速21.4%；PTA新增投產(chǎn)750萬噸，產(chǎn)能增速10.5%。截至目前，國內(nèi)聚酯新裝置投產(chǎn)約921萬噸，產(chǎn)能增速超14%。

“就聚酯來說，今年整體表現(xiàn)超市場預(yù)期。聚酯投產(chǎn)幅度較大，1—10月聚酯產(chǎn)量增速在14.3%，但今年聚酯成品庫存整體處于中等偏下水平，且聚酯現(xiàn)金流呈現(xiàn)小幅盈利狀況?！笔茉L企業(yè)表示。

在廣發(fā)期貨能化首席分析師張曉珍看來，以往幾年，聚酯產(chǎn)量增速基本在5%—8%的水平，而今年聚酯市場的表現(xiàn)超預(yù)期。

“今年聚酯投產(chǎn)之所以會出現(xiàn)高增速，一方面，因為去年的消費不及預(yù)期，去年的低基數(shù)以及需求后置導(dǎo)致今年聚酯出現(xiàn)高增速；另一方面，因為在聚酯和終端產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移的背景下，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示聚酯出口明顯增加，東南亞及周邊國家的紡織服裝出口呈正增長，說明來年聚酯出口仍將有一定韌性?！毙馒P鳴集團總裁助理章四夕稱。

張曉珍告訴記者，決定聚酯產(chǎn)業(yè)鏈投產(chǎn)周期變化的主要因素還是對效益的考量，以及完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈的配套。“有些工廠新裝置投產(chǎn)后可能會關(guān)停舊裝置，用更先進的技術(shù)替代落后的技術(shù)，從而提高裝置的競爭力。還有些工廠的PTA新裝置投產(chǎn)是為了滿足下游聚酯工廠的原料需求，或者上游PX工廠的下游配套?！彼Q。

記者了解到，從近年來聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展格局來看，這個產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出集中化、大型化以及煉化一體化的特點，主要表現(xiàn)為下游企業(yè)向上布局，聚酯工廠配套PTA產(chǎn)能，PTA裝置配套PX產(chǎn)能，PX裝置又以長流程為主，向上連接煉廠。

“隨著恒力煉化包括浙石化、恒逸文萊、盛虹石化等7大石化產(chǎn)業(yè)基地落地，從現(xiàn)在的商戶來看，今年是石化產(chǎn)業(yè)投產(chǎn)對芳烴產(chǎn)業(yè)釋放的尾聲之年?！焙阋輫Q(mào)研究總監(jiān)王廣前表示，可以看到，2019年的產(chǎn)能擴張壓力比2011—2015年的產(chǎn)能擴張小很多?！澳莻€時候整個產(chǎn)能利用率只有60%—70%，而現(xiàn)在整個產(chǎn)能利用率在80%左右?！蓖鯊V前表示，就PTA企業(yè)而言，下游聚酯投產(chǎn)主要集中在頭部企業(yè)，拓展力度較大，即便產(chǎn)業(yè)鏈整體處在投產(chǎn)大年，企業(yè)供應(yīng)壓力也并不顯著。

受訪企業(yè)表示，聚酯產(chǎn)業(yè)的變遷或者產(chǎn)能的配套和擴張都是朝著一體化的規(guī)劃發(fā)展，節(jié)省運營物流環(huán)節(jié)的成本。

“相較于PX，PTA的投產(chǎn)周期仍處于中段，僅明年計劃投產(chǎn)就近1000萬噸，PTA供應(yīng)壓力相對較大。從大周期來看，PTA供需環(huán)境難以改善?！笔茉L企業(yè)說。

不少企業(yè)認為，從上游來看，今年也是石化產(chǎn)業(yè)投產(chǎn)的尾聲之年。就PX來講，后期僅有裕龍石化和華錦阿美有投產(chǎn)計劃。其中，裕龍石化明年并不一定能投產(chǎn)，華錦阿美的投產(chǎn)時間則在2024年之后，再往后也僅剩零星幾套裝置。

整體調(diào)研下來，對PX端投產(chǎn)周期臨近尾聲，市場觀點較為一致，而對裕龍島裝置投產(chǎn)略有分歧，主要矛盾在于批文何時能夠落地。

“從聚酯角度來看，2019年以來，聚酯新增產(chǎn)能主要集中在頭部如恒逸、桐昆、新鳳鳴這幾家大廠。今年是擴產(chǎn)力度比較大的一年，從長絲的角度來看，明年基本上進入了擴產(chǎn)周期的尾聲。”王廣前稱。

招商期貨研究員安靖表示，2023年聚酯計劃新增產(chǎn)能在600萬—800萬噸，實際投產(chǎn)可能會有折扣。對聚酯需求的增速，市場上看法不一，既有認為消費降級對紡服需求影響較小甚至還有提振作用的，也有認為聚酯今年的出口增速明年不一定能夠維持的?！熬C合來看，市場普遍認為，大周期還是跟隨宏觀經(jīng)濟走向，與我國的GDP增速相吻合，整體增速偏低在4%—6%，偏高在8%—10%。”她稱。

從產(chǎn)業(yè)鏈投產(chǎn)周期來看，雖然上游PX和下游聚酯投產(chǎn)增速有所放緩，中游PTA投產(chǎn)周期仍未結(jié)束，但產(chǎn)業(yè)的投產(chǎn)節(jié)奏可能也會因效益而有所變動。

“雖然PTA投產(chǎn)周期仍在持續(xù)，但從2023年1—10月PTA市場的表現(xiàn)來看，新裝置投產(chǎn)導(dǎo)致PTA加工費持續(xù)偏低，但從PTA供應(yīng)增速和社會庫存水平來看，PTA實際供應(yīng)并沒有出現(xiàn)嚴重過剩的局面。”張曉珍表示，PTA加工費水平低，也說明PTA工廠的生產(chǎn)積極性不高，PTA裝置的計劃外減產(chǎn)一直存在。

PTA加工費或經(jīng)歷反復(fù)的再平衡

隨著PX—PTA和PTA—聚酯的上下游配套產(chǎn)能占比越來越大，PTA在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)越來越弱，加工費持續(xù)低位也直接證實了這一點。PTA加工費水平代表著PTA工廠的盈利水平，PTA加工費水平越高，對低成本優(yōu)勢的PTA工廠來說，盈利能力就越強。同時，加工費也是PTA裝置開停車的一個重要依據(jù)。

“回顧近10年來的PTA加工費水平，自上一個投產(chǎn)周期（2012年）以來，在供應(yīng)過剩壓力下，PTA加工費持續(xù)壓縮?！睆垥哉涓嬖V期貨日報記者，2016年，PTA平均加工費水平壓縮至446元/噸。2017年，隨著下游景氣周期到來，PTA加工費水平持續(xù)好轉(zhuǎn)。2019年，PTA平均加工費水平升至1034元/噸。此后，PTA行業(yè)開始了新一輪投產(chǎn)周期，PTA加工費持續(xù)壓縮。其中，2020—2022年受公共衛(wèi)生事件的影響，終端需求受到拖累，PTA供應(yīng)過?，F(xiàn)象加劇，PTA加工費維持低位。

記者在調(diào)研中了解到，新一輪投產(chǎn)周期開始后，PTA加工費壓縮得更明顯，這一點在今年表現(xiàn)得尤為顯著，1—10月PTA平均加工費僅有238元/噸，降至近10年來的低位。

對此，張曉珍解釋說，一方面，因為在調(diào)油需求及裝置集中檢修支撐下，二季度、三季度原料PX價格偏強；另一方面，因為受供需偏弱格局拖累，PTA價格反彈驅(qū)動偏弱，從而導(dǎo)致PTA加工費持續(xù)偏弱。

PTA工廠反饋稱，今年PTA加工費維持低位的時間比往年要長。一方面，很多新裝置的加工費比老裝置更低；另一方面，產(chǎn)業(yè)一體化程度提升，原油—聚酯整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤不虧損。此外，最重要的是，前半年原料端處于上漲通道，企業(yè)庫存增值可以對沖一部分虧損。不過，隨著原料端沖高回落，庫存增值的因素已經(jīng)不存在，PTA工廠對低加工費的容忍度降低。

“以10月醋酸平均價格為4500—5000元/噸分析，過去幾個月的加工費，PTA企業(yè)不可能扛住，但有時候合理加工費的依據(jù)不完全是成本最低?！笔茉L企業(yè)相關(guān)人士表示，成本是一個很重要的基準，多低算低，其實是由PTA工廠自己決定。

“從目前的情況來看，我們認為，PTA工廠的行為已經(jīng)發(fā)生了修正。過去幾個月的低加工費應(yīng)該是一個歷史低點，而且加工費的底部大概率已經(jīng)出現(xiàn)了，如此低的加工費市場將很難復(fù)制。”上述企業(yè)相關(guān)人士稱。

從10月市場的表現(xiàn)也可以看到，此輪PXN壓縮使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤從上游向下游轉(zhuǎn)移，尤其是下游PTA加工費出現(xiàn)了明顯修復(fù)。

在企業(yè)看來，10—11月裝置檢修量有所增加，PTA加工費回到300—400元/噸依然可期，但回到更高或有一定難度。

同樣，張曉珍也認為，雖然在裝置計劃外檢修增加的利好提振下，PTA加工費修復(fù)明顯，但11月海南逸盛新裝置存在投產(chǎn)預(yù)期，漢邦PTA裝置存在重啟計劃，且隨著終端需求進入淡季，織造及聚酯負荷存在下降預(yù)期，中期PTA供需仍有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，PTA加工費擴大幅度有限。

在此次調(diào)研中，多數(shù)企業(yè)認為，如果PTA沒有出現(xiàn)一定的產(chǎn)能出清，PTA加工費則難以出現(xiàn)明顯修復(fù)。也有個別企業(yè)認為，PTA工廠長期低加工費的現(xiàn)象不可持續(xù)，但分歧點是哪些裝置會成為邊際產(chǎn)能。近兩年，新投產(chǎn)的PTA裝置有成本優(yōu)勢，有上游配套的裝置可能更關(guān)注PX和PTA的整體利潤，有下游配套裝置的可能更關(guān)注PTA和聚酯的整體利潤。

中長期來看，PTA新裝置仍有投產(chǎn)預(yù)期，PTA將延續(xù)供應(yīng)過剩格局，低加工費將成為常態(tài)，可能會因PTA裝置檢修或意外帶來的供需階段性好轉(zhuǎn)使加工費階段性修復(fù)，后期PTA加工費可能會經(jīng)歷反復(fù)的再平衡過程。

“由于PTA加工費長時間低位運行，較多的PTA裝置像福海創(chuàng)、逸盛、恒力等都出現(xiàn)降負停車的情況，近期PTA加工費有所反彈。不過，無論是從短周期來看還是從長周期來看，PTA加工費或許會因為流動性問題出現(xiàn)脈沖式上漲，但難以出現(xiàn)長期高加工費運行的情況?！卑簿副硎?，短期來看，盡管PTA供應(yīng)收縮，但聚酯需求也在邊際走弱，修復(fù)高度有限。長期來看，PTA仍處于擴張周期，供應(yīng)過剩環(huán)境仍將進一步加劇。

調(diào)油邏輯后期變量存在不確定性

此次調(diào)研中，不少企業(yè)坦言，近兩年，在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈影響因素中，調(diào)油邏輯的市場關(guān)注度越來越高，成為主導(dǎo)PX價格走勢的關(guān)鍵因素之一。

對此，安靖也表示，調(diào)油需求在芳烴中是一直存在的，只是在俄烏沖突發(fā)生后，重油減少使得芳烴高辛烷值的經(jīng)濟性凸顯，亞美的芳烴套利窗口打開，亞洲地區(qū)的調(diào)油芳烴料運往美國。而這反映到聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上則主要是對PX供應(yīng)產(chǎn)生影響。可以看到，亞洲芳烴包括PX出口美國增加，從而使亞洲PX供應(yīng)偏緊格局加劇，亞洲PX價格整體處于強勢格局。

“在調(diào)油邏輯放大之前，從大的周期來看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈都處于擴產(chǎn)周期，無論是PX、PTA還是聚酯都處在壓縮利潤的過程中。然而，調(diào)油邏輯發(fā)生后，上游PX供需大幅收緊，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價格的波動性也跟隨調(diào)油邏輯的演繹大幅提升。也就是說，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價格的邊際影響因素轉(zhuǎn)移到了調(diào)油邏輯上，所以市場對這一變化較為關(guān)注?！卑簿阜Q。

事實上，近兩年，PX加工費一直占據(jù)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤的“龍頭”地位，也主要受到調(diào)油邏輯的影響。

據(jù)張曉珍介紹，2023年，在海外持續(xù)加息的背景下，海外成品油需求受到一定抑制，且海外部分調(diào)油商提前備貨，亞美芳烴價差相對平穩(wěn)。不過，二季度亞洲PX集中檢修季，疊加海外調(diào)油料備貨階段，亞洲PX供應(yīng)仍偏緊，PX加工費持續(xù)維持偏高水平，1—10月PX平均加工費水平高達396美元/噸。

此次調(diào)研中，企業(yè)普遍表示，調(diào)油邏輯仍將大概率延續(xù)，但季節(jié)性會趨于平滑，削峰平谷。

“經(jīng)歷持續(xù)兩年的調(diào)油邏輯后，盡管調(diào)油本身具有季節(jié)性，但調(diào)油商會提前進行備貨，而不會集中備貨導(dǎo)致價差走向極端。從亞美芳烴的價差也可以看出，價差的高點在不斷降低。另外，企業(yè)也普遍反映出對明年調(diào)油邏輯的擔憂，一方面是俄烏關(guān)系能否緩和，另一方面是明年有多個煉廠投產(chǎn)，包括科威特、尼日利亞以及墨西哥，新增的煉油產(chǎn)能相當于2—3個恒力的煉油能力，煉油能力增加，汽油裂解利潤以及調(diào)油利潤可能會不及預(yù)期?！敝谢瘓F相關(guān)人士表示。

在上述相關(guān)人士看來，俄烏關(guān)系存在較大的不確定性，屬于地緣政治范疇難以去判斷。此外，煉廠投產(chǎn)的可能性較大，在汽油裂解利潤連續(xù)兩年高位運行的情況下，煉廠的投產(chǎn)意愿不斷增加，而汽油供需與調(diào)油邏輯息息相關(guān)，調(diào)油邏輯往往需要汽油裂解利潤帶動，所以后期需要重點關(guān)注投產(chǎn)進程。

此次調(diào)研中，多數(shù)企業(yè)認為，調(diào)油邏輯對PX的影響仍然存在，但影響程度逐年減弱。

在小鼎能源相關(guān)人員看來，歐美的調(diào)油需求在2024年還是存在缺口，整體來看芳烴供應(yīng)依舊偏緊。“雖然北美和非洲在2024年預(yù)期有兩套煉油裝置投產(chǎn)，在一定程度上補充汽油的缺口，但這兩套裝置預(yù)期產(chǎn)出的油品質(zhì)較差，還需要芳烴來調(diào)高辛烷值，所以芳烴調(diào)油的故事還會存在，只是會邊際遞減?！辈贿^，歐美的調(diào)油行情是脈沖式的，遠期貼水很大，只有現(xiàn)貨端能享受到這個利潤，遲到的貨則無法獲利。

“根據(jù)前兩年的經(jīng)驗，今年年底到明年年初，預(yù)期會有不少芳烴從亞洲運輸?shù)綒W美進行罐裝儲存。綜合來看，明年調(diào)油需求會有一定的空間，但對行情的影響將較2022年和2023年明顯減弱?！毙《δ茉聪嚓P(guān)人員表示，目前海外短流程的PX開工率不高，一旦調(diào)油邏輯轉(zhuǎn)弱，PX開工則會彌補一部分供需缺口。

此次調(diào)研中，多數(shù)企業(yè)對調(diào)油變量的觀點較為一致，認為調(diào)油邏輯對PX的影響仍然存在，但影響程度在逐漸減弱。

在受訪企業(yè)看來，后期調(diào)油邏輯的主要因素仍在于汽油。從煉廠產(chǎn)能的角度分析，明年中東科威特、尼日利亞、墨西哥以及國內(nèi)裕龍石化的煉廠有投產(chǎn)計劃，加上海外高利率對需求的抑制，相關(guān)人士認為，明年全球汽油緊缺現(xiàn)象可能會緩解，調(diào)油的影響可能會減弱。

市場觀察：用好衍生工具成為企業(yè)實現(xiàn)差異化競爭的重要手段

經(jīng)過此次走訪調(diào)研，再次證實期現(xiàn)結(jié)合已成為聚酯產(chǎn)業(yè)特有的“基因”。在浙江，聚酯企業(yè)多是龍頭企業(yè)一體化發(fā)展，且以民營企業(yè)上市公司為主，這些企業(yè)對期貨衍生工具的認識非常深刻，對各品種期貨及期權(quán)工具的運用嫻熟且專業(yè)，不少企業(yè)都有自己的研究團隊以及成熟的套保體系。

“現(xiàn)在聚酯和PTA工廠都非常不容易，所有的加工費都被嚴重壓縮，最低時曾達到過負值，使得企業(yè)搞生產(chǎn)的同時也必須要去做研究。”新鳳鳴集團總裁助理章四夕告訴期貨日報記者，企業(yè)的研究不單單是自身生產(chǎn)幾個產(chǎn)品，甚至要研究宏觀，研究原油、汽油的調(diào)油邏輯?！案粜腥绺羯剑菦]有辦法，我們現(xiàn)在必須要去關(guān)注它們?！彼Q。

在重視研究的同時，企業(yè)也離不開對期貨工具的使用。“尤其是過去3年，原材料價格波動較大，如果能很好地運用期貨工具，就能加持企業(yè)對經(jīng)營的把握，平衡企業(yè)風(fēng)險。對企業(yè)來講，也一直都在學(xué)習(xí)和深耕對衍生工具的運用?！闭滤南θ缡钦f。

記者了解到，相較于其他產(chǎn)業(yè)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的上市品種數(shù)量較多，且產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)及貿(mào)易商參與度較高。從品種鏈上來看，目前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈已有PX、PTA、乙二醇、短纖品種的期貨、期權(quán)上市，已初步形成聚酯產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險管理工具體系。

此次調(diào)研中，不少聚酯企業(yè)已經(jīng)認識到風(fēng)險管理的重要性，并積極運用期貨工具進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖。

據(jù)了解，PTA生產(chǎn)企業(yè)普遍通過期貨點價，利用期貨價格鎖定加工費，管理原材料大幅波動等市場風(fēng)險；聚酯工廠通過點價模式，降低原料采購成本，還可以根據(jù)產(chǎn)品加工差或遠期銷售情況制訂相應(yīng)的套保方案；貿(mào)易商可以通過判斷品種的基差和月差走勢，綜合運用各類金融工具，進行期現(xiàn)和跨期套利交易。

在廣發(fā)期貨能化首席分析師張曉珍看來，面對復(fù)雜多變的市場形勢，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在原料采購、產(chǎn)品銷售及庫存管理等各個環(huán)節(jié)，積極運用期貨或期權(quán)等衍生工具進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖，不僅可以給企業(yè)提供穩(wěn)定的價格保障，還可以給企業(yè)帶來更靈活的經(jīng)營模式和競爭優(yōu)勢。

“其實，在低加工費的情況下，企業(yè)更多是考慮利用期貨衍生工具對經(jīng)營進行風(fēng)險管理，如何運用期貨衍生工具成為聚酯企業(yè)擴大自身利潤且實現(xiàn)差異化競爭的一個非常重要的手段?！焙阋輫Q(mào)研究總監(jiān)王廣前稱。

調(diào)研中記者還了解到，物產(chǎn)中大化工自2007年開始參與期貨交易，成交規(guī)模逐年遞增，大宗商品業(yè)務(wù)營收占總營收的比重超過90%，為公司的主營業(yè)務(wù)之一。公司有效利用衍生工具的套期保值功能，對沖大宗商品價格波動風(fēng)險，逐步建立專業(yè)的研究院和現(xiàn)期交易團隊。

物產(chǎn)中大化工交易管理部副經(jīng)理、責(zé)任人高泉都表示，聚酯下游的貿(mào)易還是以絕對價格為主。隨著一些期現(xiàn)貿(mào)易商開始進行聚酯下游產(chǎn)品的貿(mào)易，長絲、短纖、瓶片等產(chǎn)品也存在加工費套保的形式，期貨在下游產(chǎn)品貿(mào)易中的權(quán)重也逐漸提升。

據(jù)他介紹，物產(chǎn)中大化工綜合運用各種期貨方式，充分利用期現(xiàn)之間密不可分的聯(lián)系，加強市場間的信息收集、加工、利用和反饋，讓期貨市場提供的服務(wù)融入到銷售乃至整個經(jīng)營體系之中。“熟練運用基差貿(mào)易模式，在貿(mào)易商與下游生產(chǎn)企業(yè)之間建立了相對平等的共贏機制，對貿(mào)易雙方建立長久的合作關(guān)系，保障企業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易的穩(wěn)定性具有積極作用?！备呷挤Q。

作為新品種，由于PX期貨上市時間不久，多數(shù)企業(yè)對PX期貨的關(guān)注度較高，但因為PX期貨主力合約是05合約，離交割時間較長，多數(shù)企業(yè)在等合適的參與時機。此次調(diào)研中記者了解到，諸多企業(yè)在新品種上市之初，便積極去申請PX的交割庫，也紛紛表示有意愿參與到PX交割中去。

受訪聚酯產(chǎn)業(yè)企業(yè)也紛紛表示，在參與期貨市場的同時，也希望相關(guān)品種期貨的定價能夠更加穩(wěn)定合理，更好發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，同時也希望聚酯產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種能夠進一步完善，可以有更大的持倉量和成交量以及健全合理的交割機制。

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