年底豬價(jià)或是信心關(guān)鍵，產(chǎn)能去化或迎明顯加速

近期我們?cè)谶|寧沈陽(yáng)等地開(kāi)展了生豬草根調(diào)研，調(diào)研反饋目前東北地區(qū)養(yǎng)殖戶(hù)普遍認(rèn)為今年年底豬價(jià)有望出現(xiàn)反彈行情，多數(shù)不看好24H1豬價(jià)、認(rèn)為24H2豬價(jià)或較好。部分調(diào)研對(duì)象反饋若年前出欄的這批生豬仍虧損，則散養(yǎng)戶(hù)年后可能考慮棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄。見(jiàn)微知著，我們認(rèn)為，年底豬價(jià)能否反彈至養(yǎng)殖盈利區(qū)間或是影響?zhàn)B殖信心進(jìn)而影響?zhàn)B殖戶(hù)年后補(bǔ)欄行為的關(guān)鍵因素。考慮到目前生豬供應(yīng)仍較充足，我們預(yù)計(jì)年前豬價(jià)或很難回到盈利水平、年后豬價(jià)預(yù)計(jì)仍以低迷運(yùn)行為主，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能去化明顯加速，周期拐點(diǎn)或在明年顯現(xiàn)。目前生豬養(yǎng)殖股的估值都仍處于歷史底部，板塊配置的安全邊際較高?？紤]到以往豬周期中股價(jià)拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于豬價(jià)，建議積極布局養(yǎng)殖板塊。推薦成本優(yōu)勢(shì)明顯、負(fù)債率較低的牧原股份、溫氏股份等。

二次育肥同比減少，部分飼料經(jīng)銷(xiāo)商回款周期拉長(zhǎng)

此次調(diào)研中反饋的邊際變化：1）調(diào)研樣本二次育肥減少，凍肉庫(kù)存尚待消化。目前東北地區(qū)整體壓欄不多，二次育肥同比明顯減少，主因或系養(yǎng)戶(hù)對(duì)后市豬價(jià)比較不樂(lè)觀。凍肉端，由于今年凍品走貨不暢，目前凍肉庫(kù)存仍有待消化。2）東北生豬疫病可控：局部地區(qū)疫病抬頭，但整體相對(duì)可控。3）部分飼企收縮賬期，部分經(jīng)銷(xiāo)商回款周期拉長(zhǎng)。部分飼料企業(yè)反饋今年出于控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)的考慮收縮了給規(guī)模豬場(chǎng)的賬期，且2024年或考慮繼續(xù)收縮以防控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，多數(shù)飼料經(jīng)銷(xiāo)商反饋，養(yǎng)殖戶(hù)資金壓力受養(yǎng)殖虧損時(shí)間長(zhǎng)、飼料價(jià)格相對(duì)高位等影響明顯加劇。且養(yǎng)殖戶(hù)資金壓力加劇或已逐步傳導(dǎo)至飼料經(jīng)銷(xiāo)商等上游環(huán)節(jié)，部分經(jīng)銷(xiāo)商反饋回款周期明顯拉長(zhǎng)。4）成本：東北地區(qū)散養(yǎng)戶(hù)成本多在14~16元/公斤之間，規(guī)模場(chǎng)成本分化明顯，目前多數(shù)養(yǎng)殖主體處于虧損狀態(tài)。

調(diào)研樣本補(bǔ)欄積極性較差，年底普遍預(yù)期反彈

多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋，盡管近期仔豬價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，但散養(yǎng)戶(hù)補(bǔ)欄積極性仍較差，主因或系對(duì)后市并不看好。同時(shí)，部分調(diào)研對(duì)象反饋目前部分養(yǎng)殖戶(hù)信心處于崩潰邊緣，若年前出欄的這批生豬仍虧損，則年后養(yǎng)殖戶(hù)可能考慮棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄。對(duì)于今年年底的豬價(jià)，多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋年底豬價(jià)有望出現(xiàn)反彈行情，但對(duì)于反彈的時(shí)間、及反彈高度的預(yù)期存在一定差異。對(duì)于2024年豬價(jià)，多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)不看好24H1豬價(jià)、認(rèn)為24H2豬價(jià)或較好，但也有部分調(diào)研對(duì)象對(duì)2024年全年豬價(jià)不樂(lè)觀。

從東北看全國(guó)，行業(yè)產(chǎn)能去化有望加速

結(jié)合東北地區(qū)調(diào)研和母仔豬數(shù)據(jù)、第三方結(jié)構(gòu)監(jiān)測(cè)的全國(guó)凍肉庫(kù)存等數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為補(bǔ)欄積極性較差、凍肉庫(kù)存高位或是目前行業(yè)整體現(xiàn)狀，凍肉和活豬出欄雙重供給壓力、疊加今年腌臘消費(fèi)或有明顯減少等，我們預(yù)計(jì)年前豬價(jià)反彈高度或有限、行業(yè)或仍將繼續(xù)虧損，或進(jìn)一步催化年后補(bǔ)欄意愿下降、產(chǎn)能加速去化。同時(shí)，我們認(rèn)為，10月下旬河南、山東等省份的生豬疫病有明顯的短暫抬頭，后生豬疫病在多地散發(fā)、但尚為可控；2023年二次育肥整體體量不大，較2022年有明顯收縮。此外，我們認(rèn)為在全國(guó)飼料產(chǎn)量同比收縮的同時(shí)，飼料行業(yè)或也同時(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，行業(yè)集中度有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期，上市公司生豬出欄量不及預(yù)期，母豬產(chǎn)能去化幅度/速度不及預(yù)期等。

調(diào)研總結(jié)：年豬存希冀，養(yǎng)戶(hù)信心偏弱

近期我們?cè)谶|寧沈陽(yáng)等地開(kāi)展了生豬草根調(diào)研，調(diào)研對(duì)象涵蓋上游的飼料、中游的養(yǎng)殖及下游的屠宰，力求全方位、多角度了解近期東北地區(qū)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的邊際變化。我們調(diào)研了解到：1）調(diào)研樣本二次育肥減少，凍肉庫(kù)存尚待消化。目前東北地區(qū)整體壓欄不多，二次育肥同比明顯減少，主因或系市場(chǎng)對(duì)后市豬價(jià)較不樂(lè)觀、養(yǎng)戶(hù)認(rèn)為豬價(jià)可預(yù)測(cè)性明顯下降等。凍肉端，由于今年凍品走貨不暢，目前凍肉庫(kù)存仍有待消化。2）東北生豬疫病可控：局部地區(qū)疫病抬頭，但整體相對(duì)可控；3）部分飼企收縮賬期，部分經(jīng)銷(xiāo)商回款周期拉長(zhǎng)。部分飼料企業(yè)反饋今年出于控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)的考慮收縮了給規(guī)模豬場(chǎng)的賬期，且2024年或考慮繼續(xù)收縮以防控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，多數(shù)飼料經(jīng)銷(xiāo)商反饋，養(yǎng)殖戶(hù)資金壓力受養(yǎng)殖虧損時(shí)間長(zhǎng)、飼料價(jià)格相對(duì)高位等影響明顯加劇。且養(yǎng)殖戶(hù)資金壓力加劇或已逐步傳導(dǎo)至飼料經(jīng)銷(xiāo)商等上游環(huán)節(jié)，部分經(jīng)銷(xiāo)商反饋回款周期明顯拉長(zhǎng)。4）養(yǎng)殖成本多約14~16元/公斤。目前東北地區(qū)散養(yǎng)戶(hù)成本多在14~16元/公斤之間，規(guī)模場(chǎng)成本或分化較為明顯。總體來(lái)看，目前東北地區(qū)多數(shù)養(yǎng)殖主體處于虧損狀態(tài)。5）目前補(bǔ)欄積極性較差，部分散養(yǎng)戶(hù)年后可能棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄。盡管近期仔豬價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，但散養(yǎng)戶(hù)目前補(bǔ)欄積極性仍較差，主因或系對(duì)后市并不看好。同時(shí)，部分調(diào)研對(duì)象反饋若年前出欄的這批生豬仍虧損，則年后養(yǎng)殖戶(hù)可能考慮棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄。6）年底普遍預(yù)期反彈，多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)看好24H2豬價(jià)。對(duì)于今年年底的豬價(jià)，多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋年底豬價(jià)有望出現(xiàn)反彈行情，但對(duì)于反彈的時(shí)間、及反彈高度的預(yù)期存在一定差異；對(duì)于2024年豬價(jià)，部分調(diào)研對(duì)象反饋多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)不看好24H1豬價(jià)、認(rèn)為24H2豬價(jià)或較好，但也有部分調(diào)研對(duì)象反饋存在一定分歧。

二次育肥減少，凍肉庫(kù)存尚待消化。據(jù)調(diào)研對(duì)象反饋，目前東北地區(qū)整體壓欄不多、二次育肥同比明顯減少，但今年凍品走貨不暢、目前凍肉庫(kù)存仍有待消化。1）壓欄：多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋，目前東北地區(qū)整體壓欄不多。部分散養(yǎng)戶(hù)由于養(yǎng)殖習(xí)慣、低價(jià)惜售等原因存在壓欄行為，這部分散養(yǎng)戶(hù)多認(rèn)為春節(jié)前有望迎來(lái)豬價(jià)短暫回暖、欲待豬價(jià)回暖后進(jìn)行出售，但即便春節(jié)前價(jià)格未出現(xiàn)明顯回暖，這部分生豬也會(huì)在年前出欄。2）二次育肥：多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋，2023年?yáng)|北地區(qū)二次育肥同比明顯減少、減少幅度在40%~60%左右，主要原因?yàn)樯i價(jià)格波動(dòng)可預(yù)測(cè)性明顯下降、二次育肥風(fēng)險(xiǎn)較大，疊加養(yǎng)戶(hù)對(duì)于后市豬價(jià)較不樂(lè)觀。同時(shí)，也有調(diào)研對(duì)象反饋目前東北部分區(qū)域的部分二次育肥群體或已相對(duì)常態(tài)化，這部分群體或是原本做自繁自養(yǎng)、但非瘟后母豬比較容易生病，而外購(gòu)仔豬育肥相對(duì)飼養(yǎng)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，所以轉(zhuǎn)進(jìn)行二次育肥。3）凍肉庫(kù)存：凍品走貨不暢，目前國(guó)產(chǎn)凍肉庫(kù)存或較充足。據(jù)調(diào)研屠宰場(chǎng)反饋，由于部分屠企預(yù)計(jì)23H1凍肉消費(fèi)或明顯增加、做了一定的凍肉庫(kù)存，但23H1消費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期，導(dǎo)致豬肉凍品未得到充分消化；23H2市場(chǎng)需求仍較疲弱，下游客戶(hù)端也有一定積壓庫(kù)存、導(dǎo)致凍品走貨不暢，目前凍肉庫(kù)存仍有待消化。

疫病防控有所分化，局部地區(qū)疫病抬頭。部分飼料企業(yè)和飼料經(jīng)銷(xiāo)商反應(yīng)下游養(yǎng)殖客戶(hù)目前面臨的非瘟、傳染性腸胃炎、藍(lán)耳、豬瘟等疾病較為嚴(yán)重，可能是因?yàn)樨i價(jià)較為疲軟，養(yǎng)殖戶(hù)在用藥及管理等方面可能有所放松，還有可能部分養(yǎng)殖戶(hù)將原本使用的飼料替換為略劣質(zhì)的飼料，多方面原因?qū)е乱卟∮兴ь^。但整體來(lái)看，東北地區(qū)生豬疫病或仍處于散發(fā)階段，相對(duì)可控。同時(shí)，調(diào)研對(duì)象反饋的養(yǎng)殖戶(hù)疾病防控心態(tài)有所分化。一部分調(diào)研對(duì)象表示養(yǎng)殖持續(xù)虧損背景下養(yǎng)殖戶(hù)在生豬用藥、管理等方面可能有所放松，在飼料使用上可能對(duì)于飼料質(zhì)量的重視程度下降、轉(zhuǎn)而選用更為便宜的飼料；也有部分調(diào)研對(duì)象表示在2022年底豬價(jià)快速下滑時(shí)養(yǎng)殖戶(hù)防疫心態(tài)可能有所變化，但目前仍在堅(jiān)持的養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)于養(yǎng)豬均是較為堅(jiān)定的、行情不好并不會(huì)對(duì)防疫等養(yǎng)殖行為產(chǎn)生影響。

部分飼企收縮賬期，部分飼料經(jīng)銷(xiāo)商回款周期拉長(zhǎng)。在我們調(diào)研的飼料企業(yè)和飼料經(jīng)銷(xiāo)商中，飼料企業(yè)針對(duì)規(guī)模豬場(chǎng)的飼料銷(xiāo)售可能通過(guò)直銷(xiāo)或經(jīng)銷(xiāo)渠道進(jìn)行、針對(duì)散養(yǎng)戶(hù)的飼料銷(xiāo)售基本通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)渠道進(jìn)行。我們調(diào)研的飼料企業(yè)基本不給經(jīng)銷(xiāo)商賬期，但經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售給散養(yǎng)戶(hù)的飼料多采用賒銷(xiāo)方式。有飼料企業(yè)反饋今年出于控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)的考慮，收縮了給規(guī)模豬場(chǎng)的賬期、加大了對(duì)飼料子公司的應(yīng)收賬款考核權(quán)重，且2024年或考慮繼續(xù)收縮賬期、加大應(yīng)收款考核權(quán)重以防控壞賬風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，多數(shù)飼料經(jīng)銷(xiāo)商反饋，由于養(yǎng)殖虧損時(shí)間長(zhǎng)，以及飼料價(jià)格相對(duì)高位、養(yǎng)殖單頭生豬所需的資金明顯增加等原因，養(yǎng)戶(hù)目前的資金壓力明顯加劇、資金壓力大于2014年和2018年的周期底部階段。此外，養(yǎng)殖戶(hù)資金壓力加劇或已逐步傳導(dǎo)至飼料經(jīng)銷(xiāo)商等上游環(huán)節(jié)，部分經(jīng)銷(xiāo)商反饋飼料賒銷(xiāo)的賬款回款變慢、回款周期明顯拉長(zhǎng)。

養(yǎng)殖成本多約14~16元/公斤，目前多數(shù)養(yǎng)殖主體處于虧損狀態(tài)。據(jù)調(diào)研對(duì)象反饋，目前東北地區(qū)散養(yǎng)戶(hù)成本多在14~16元/公斤之間，也有部分優(yōu)秀的散養(yǎng)戶(hù)成本在14元/公斤以下（散養(yǎng)戶(hù)成本核算通常不考慮人工、豬場(chǎng)折舊等費(fèi)用）。分標(biāo)豬和大肥豬（350斤左右）來(lái)看，大肥豬由于平均料肉比更高、單位養(yǎng)殖成本通常比標(biāo)豬高，部分調(diào)研對(duì)象反饋散養(yǎng)戶(hù)養(yǎng)殖的標(biāo)豬單重成本通常在14~16元/公斤左右、大肥豬單重成本通常在16元/公斤左右。對(duì)于規(guī)模場(chǎng)的養(yǎng)殖成本，部分調(diào)研對(duì)象反饋，規(guī)模豬場(chǎng)受益于飼料購(gòu)買(mǎi)價(jià)格通常低于散養(yǎng)戶(hù)，因此其生豬養(yǎng)殖單重成本通常比散養(yǎng)戶(hù)低0.2~0.4元/公斤、大概在14元/公斤左右。但我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模豬場(chǎng)之間的養(yǎng)殖成本差異可能較大，如飼料企業(yè)一自養(yǎng)生豬在23Q3的單位養(yǎng)殖成本僅略低于18元/公斤，其反饋的養(yǎng)殖成本居高不下原因主要為疾病影響。據(jù)博亞和訊，遼寧地區(qū)12月以來(lái)生豬均價(jià)約13.74元/公斤、位于多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)的成本線以下，目前東北地區(qū)多數(shù)養(yǎng)殖主體處于虧損狀態(tài)。

目前補(bǔ)欄積極性較差，部分散養(yǎng)戶(hù)年后可能棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄。結(jié)合飼料端反饋以及部分調(diào)研的飼料企業(yè)/經(jīng)銷(xiāo)商的濃縮料（主要銷(xiāo)售群體為散養(yǎng)戶(hù)）銷(xiāo)量持續(xù)下滑來(lái)看，東北地區(qū)部分生豬養(yǎng)殖散養(yǎng)戶(hù)在近兩年陸續(xù)退出生豬養(yǎng)殖行業(yè)，主要原因?yàn)轲B(yǎng)殖行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)而主動(dòng)退出養(yǎng)殖行業(yè)，同時(shí)也有部分養(yǎng)戶(hù)因?yàn)橘Y金問(wèn)題、疫病問(wèn)題等而被迫退出生豬養(yǎng)殖行業(yè)。對(duì)于目前仍繼續(xù)養(yǎng)殖的群體而言，部分調(diào)研對(duì)象反饋目前散養(yǎng)戶(hù)補(bǔ)欄意愿較差、主要原因?yàn)閷?duì)后市豬價(jià)較不看好，其次擔(dān)心冬季疫病影響、豬舍條件有限無(wú)法在年底寒冷條件下飼喂仔豬等也有一定影響。同時(shí)，部分調(diào)研對(duì)象反饋有的散養(yǎng)戶(hù)目前養(yǎng)殖信心或偏弱，若年前出欄的這批生豬仍虧損，則養(yǎng)殖戶(hù)年后可能棄養(yǎng)、可能暫時(shí)空欄、或是減少養(yǎng)殖量。

年底普遍預(yù)期反彈，部分調(diào)研對(duì)象反饋多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)較看好24H2豬價(jià)。部分調(diào)研對(duì)象反饋，往年豬價(jià)具備較為明顯的上半年相對(duì)較弱、下半年相對(duì)較好的季節(jié)性特征，散養(yǎng)戶(hù)在下半年出欄生豬基本能實(shí)現(xiàn)盈利。但近兩年豬價(jià)走勢(shì)與傳統(tǒng)季節(jié)性特征不完全相符，且豬價(jià)預(yù)測(cè)難度明顯升級(jí)。對(duì)于年底的豬價(jià)，多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋年底豬價(jià)有望出現(xiàn)反彈行情，但對(duì)于反彈的時(shí)間、及反彈高度的預(yù)期存在一定差異，如有三個(gè)調(diào)研對(duì)象分別認(rèn)為年前豬價(jià)高點(diǎn)或在15元/公斤左右、16元/公斤左右、18元/公斤以上。對(duì)于2024年的豬價(jià)，部分調(diào)研對(duì)象反饋多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)不看好24H1豬價(jià)、認(rèn)為24H2豬價(jià)或較好，但部分調(diào)研對(duì)象仍存一定分歧意見(jiàn)。具體來(lái)說(shuō)，多數(shù)調(diào)研對(duì)象反饋大多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)不看好24H1豬價(jià)、認(rèn)為24H2豬價(jià)或較好，但也有部分調(diào)研對(duì)象對(duì)2024年全年豬價(jià)不樂(lè)觀。

數(shù)據(jù)驗(yàn)證：從東北看全國(guó)，邊際變化相似

見(jiàn)微知著，加強(qiáng)驗(yàn)證。在這次的調(diào)研過(guò)程中，我們明顯感受到了東北地區(qū)多數(shù)養(yǎng)殖戶(hù)在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的虧損之后，養(yǎng)殖信心和現(xiàn)金流雙受打擊，且對(duì)后市行情并不樂(lè)觀，東北地區(qū)養(yǎng)殖戶(hù)目前補(bǔ)欄積極性較差。同時(shí)，據(jù)調(diào)研屠宰企業(yè)反饋，目前國(guó)內(nèi)凍肉庫(kù)存或尚待消化。我們分別通過(guò)母仔豬數(shù)據(jù)和第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)的全國(guó)凍肉庫(kù)存數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證，我們認(rèn)為補(bǔ)欄積極性差、凍肉庫(kù)存高位或是行業(yè)整體現(xiàn)狀。我們通過(guò)產(chǎn)業(yè)交流和分析部分統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，認(rèn)為10月下旬河南、山東等省份的生豬疫病有明顯的短暫抬頭，后生豬疫病在多地散發(fā)、但尚為可控；并通過(guò)分析第三方監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)及豬價(jià)走勢(shì)判斷今年二次育肥整體體量不大、較2022年有明顯收縮。在這次調(diào)研中，我們關(guān)于全國(guó)生豬疫病和二次育肥的判斷在東北地區(qū)得到了驗(yàn)證。此外，從飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)飼料產(chǎn)量在9月和10月連續(xù)兩個(gè)月同比收縮。結(jié)合東北地區(qū)調(diào)研反饋，我們認(rèn)為飼料總量收縮的同時(shí)，飼料行業(yè)或也同時(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，行業(yè)集中度有望提升。

母仔豬價(jià)格低位，或顯示行業(yè)整體補(bǔ)欄積極性較差。我們調(diào)研了解到東北地區(qū)散養(yǎng)戶(hù)由于對(duì)后市行情較不看好，疊加部分養(yǎng)戶(hù)認(rèn)為母豬飼養(yǎng)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大等原因，對(duì)于仔豬和母豬的補(bǔ)欄積極性較差。結(jié)合全國(guó)母仔豬價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為補(bǔ)欄積極性較差或是目前行業(yè)普遍現(xiàn)象。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)母豬均價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行、且整體仍呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，2023年至今國(guó)內(nèi)二元母豬均價(jià)約31元/公斤、同比下滑了9.61%，截至12月15日二元母豬均價(jià)為30元/公斤、同比下滑了35%。今年上半年15kg仔豬均價(jià)約591元/頭、頭均盈利約140元，或反映上半年養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)于23H2豬價(jià)仍存較好預(yù)期。但仔豬價(jià)格自9月起快速下跌至深度虧損區(qū)間，截至12月19日，全國(guó)15kg仔豬均價(jià)約344元、頭均虧損超100元，仔豬價(jià)格快速下跌后低位運(yùn)行或顯示行業(yè)補(bǔ)欄積極性明顯變差。

凍肉庫(kù)存高位，逢低入庫(kù)疊加走貨緩慢或是主因。結(jié)合豬肉進(jìn)口數(shù)據(jù)、及我們?cè)跂|北調(diào)研的屠宰企業(yè)反饋來(lái)看，我們認(rèn)為目前進(jìn)口凍肉庫(kù)存或不大，凍肉端主要關(guān)注國(guó)產(chǎn)凍肉庫(kù)存情況。截至2023年11月，國(guó)內(nèi)屠宰企業(yè)凍品庫(kù)容率為21%，較去年同期上升了7pct、較2017年~2022年平均水平上升了2pct，目前凍品庫(kù)存處于相對(duì)高位主要原因或?yàn)?/span>2~4月屠宰企業(yè)主動(dòng)入庫(kù)較多、疊加下半年屠宰走貨緩慢?；仡檨?lái)看，今年年初國(guó)內(nèi)凍品庫(kù)容率處于13%的相對(duì)低位，春節(jié)過(guò)后生豬價(jià)格疲弱運(yùn)行、疊加屠宰企業(yè)預(yù)期23H2消費(fèi)有望復(fù)蘇，屠宰企業(yè)主動(dòng)分割入庫(kù)活躍、凍品庫(kù)容率較快上升，凍品庫(kù)容率自1月的13%提升到了4月的25%。5~6月凍品庫(kù)存維持在25%的相對(duì)高位。7月下旬~9月凍品價(jià)格受鮮品價(jià)格帶動(dòng)有所反彈，屠宰企業(yè)及貿(mào)易商趁機(jī)出庫(kù)，但由于生豬供應(yīng)充足、豬肉消費(fèi)景氣較為一般，終端市場(chǎng)對(duì)凍品需求有限，凍品庫(kù)容率僅小幅下降至19%。10月下旬，北方局部地區(qū)豬病短暫抬頭、被動(dòng)出欄較多，導(dǎo)致豬價(jià)出現(xiàn)超跌，部分屠宰企業(yè)逢低入庫(kù)，10月凍品庫(kù)存停止下降、維持在了19%的水平。11月，豬價(jià)旺季不旺、全國(guó)生豬均價(jià)下跌至15元/公斤以下，部分屠宰企業(yè)加大了主動(dòng)分割入庫(kù)的力度，凍品庫(kù)容率止降回升至21%。

二次育肥體量或不大，低盈利、風(fēng)險(xiǎn)高、資金緊或是主因。結(jié)合涌益咨詢(xún)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，以及我們的調(diào)研情況來(lái)看，我們認(rèn)為今年冬天二次育肥的體量或不大、同比有明顯減少。我們分析，導(dǎo)致二次育肥體量同比明顯收縮的原因或主要有三方面：1）2023年豬價(jià)整體持續(xù)疲軟，二次育肥在7月之后基本無(wú)盈利空間，二次育肥積極性明顯下降；2）秋冬季豬價(jià)旺季不旺，養(yǎng)戶(hù)對(duì)于豬價(jià)博弈的信心明顯下降，二次育肥盈利風(fēng)險(xiǎn)明顯升級(jí)，故二次育肥群體態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎；3）養(yǎng)殖端長(zhǎng)時(shí)間虧損，今年操作二次育肥的也多出現(xiàn)虧損，養(yǎng)戶(hù)現(xiàn)金流受到明顯壓縮，導(dǎo)致二次育肥體量明顯收縮。

局部地區(qū)疫病抬頭，整體尚為可控。今年冬季生豬疫情自10月下旬起在局部地區(qū)有所抬頭，其中河南、山東等省份抬頭跡象相對(duì)明顯。據(jù)涌益咨詢(xún)數(shù)據(jù)，10月20日~26日，全國(guó)生豬均價(jià)周環(huán)比下跌2.38%，其中部分北方地區(qū)豬價(jià)出現(xiàn)明顯超跌，河南、山東地區(qū)豬價(jià)周環(huán)比跌幅分別為4.64%、3.94%，結(jié)合1）該周多地淘汰母豬價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，其中河南、山東的淘汰母豬價(jià)格周環(huán)比跌幅分別為28%和27%，淘汰母豬-商品豬折價(jià)率從平時(shí)的60%以上下滑至50%以下；2）全國(guó)商品豬出欄體重逆季節(jié)性下滑，且出欄的90kg以下商品豬占比為7.29%、周環(huán)比提升了0.88pct，其中河南、山東分別為11%、9%，周環(huán)比分別提升了4pct、3pct；3）仔豬價(jià)格下跌至2007年（有監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)）以來(lái)的歷史低位，4）10月淘汰母豬屠宰量環(huán)比增加16%等數(shù)據(jù)，我們分析非洲豬瘟等生豬疫病散發(fā)、導(dǎo)致部分養(yǎng)殖戶(hù)恐慌性出欄是北方豬價(jià)超跌進(jìn)而帶動(dòng)全國(guó)豬價(jià)明顯下跌的主因。事后來(lái)看，10月下旬河南等地的生豬疫病明顯抬頭僅持續(xù)了一周左右的時(shí)間。目前國(guó)內(nèi)生豬疫病整體處于散發(fā)狀態(tài)，整體尚為可控。

全國(guó)飼料產(chǎn)量同比減少，行業(yè)集中度或邊際提升。總量上，據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年10月全國(guó)飼料產(chǎn)量約2762萬(wàn)噸，同比減少0.5%、環(huán)比減少2.0%，飼料產(chǎn)量已連續(xù)兩個(gè)月同比減少。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為，在下游養(yǎng)殖持續(xù)虧損，養(yǎng)殖產(chǎn)能去化趨勢(shì)逐步深化、養(yǎng)殖戶(hù)現(xiàn)金流壓力逐步向上傳導(dǎo)的背景下，目前飼料行業(yè)或正在經(jīng)歷行業(yè)集中度邊際提升的變化。具體地來(lái)看，在我們的調(diào)研樣本中，規(guī)模相對(duì)較大的飼料企業(yè)一和企業(yè)三分別預(yù)計(jì)2023年銷(xiāo)（產(chǎn)）量有望同比增長(zhǎng)5%~10%和10%~20%，而規(guī)模相對(duì)較小的飼料企業(yè)三則反饋2023年飼料銷(xiāo)量下滑明顯、下滑幅度約30%~50%；類(lèi)似地，銷(xiāo)售規(guī)模相對(duì)較大的飼料經(jīng)銷(xiāo)商一和經(jīng)銷(xiāo)商四均反饋2023年銷(xiāo)量有所增長(zhǎng)，但規(guī)模相對(duì)較小的飼料經(jīng)銷(xiāo)商二和經(jīng)銷(xiāo)商三則分別反饋今年飼料銷(xiāo)量下滑了60%~70%和40%~60%。

投資建議：產(chǎn)能去化有望加速，積極布局養(yǎng)殖板塊

年豬盈利或難實(shí)現(xiàn)，散養(yǎng)戶(hù)信心和現(xiàn)金流或受較大打擊。在養(yǎng)殖長(zhǎng)時(shí)間虧損，現(xiàn)金流壓力明顯加劇、養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)于豬價(jià)的信心已遭受多輪打擊的背景下，年底出欄的生豬是否能實(shí)現(xiàn)盈利或是影響?zhàn)B殖戶(hù)信心和現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而影響?zhàn)B戶(hù)尤其散養(yǎng)戶(hù)在春節(jié)后的養(yǎng)殖決策的關(guān)鍵。若年前出欄的批生豬仍處于虧損狀態(tài)，養(yǎng)戶(hù)的信心和現(xiàn)金流或雙雙遭受較大打擊，進(jìn)而考慮在年后棄養(yǎng)/暫時(shí)空欄/減欄，散養(yǎng)戶(hù)養(yǎng)殖產(chǎn)能可能在年后迎來(lái)較為明顯的加速去化?？紤]到今年上半年母豬存欄數(shù)量降幅偏小、前三季度新生仔豬數(shù)整體呈現(xiàn)逐月增加的趨勢(shì)，同時(shí)參考上市公司出欄數(shù)據(jù)、及行業(yè)凍肉庫(kù)存數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2個(gè)季度生豬供給壓力仍然偏大。綜合參考今年腌臘消費(fèi)或有較為明顯的減少、以及今年國(guó)慶前旺季的豬價(jià)表現(xiàn)，我們估計(jì)年前的豬價(jià)反彈高度或有限、行業(yè)或仍將繼續(xù)虧損。

部分規(guī)模豬企資金壓力加劇，龍頭公司下修2024年出欄目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)養(yǎng)殖持續(xù)虧損、資金壓力加劇背景下，大型養(yǎng)殖集團(tuán)或加速低效能繁母豬淘汰、放慢擴(kuò)張節(jié)奏。截至23Q3，22家頭部豬企負(fù)債率、短期負(fù)債/總負(fù)債、短期負(fù)債/流動(dòng)資金均值高達(dá)69.2%、67.6%、173%。其中傲農(nóng)生物、天邦食品23Q3資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.4%、87%、短債占比高達(dá)78.1%、78.5%。在此背景下，部分上市豬企通過(guò)定增及資產(chǎn)剝離、轉(zhuǎn)讓等方式來(lái)為養(yǎng)豬業(yè)務(wù)“回血”，其中傲農(nóng)生物、天邦食品、大北農(nóng)、新希望、天康生物等從去年6月起便陸續(xù)發(fā)行定增預(yù)案，部分豬企如傲農(nóng)生物、天邦食品、新希望等還通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、處理閑置豬場(chǎng)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式為母公司注入新資本。同時(shí)，近期龍頭公司紛紛調(diào)低2024年出欄目標(biāo)，如溫氏股份將2024年的出欄量目標(biāo)從3300萬(wàn)頭下調(diào)至3000~3300萬(wàn)頭，新希望對(duì)2024年出欄量目標(biāo)的表述由2350萬(wàn)頭調(diào)整為不追求規(guī)模擴(kuò)張（2023年出欄目標(biāo)1700萬(wàn)頭左右），牧原股份也表示到年底能繁母豬存欄不會(huì)有明顯的增加。我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)的擴(kuò)張或明顯放緩，有望加持行業(yè)產(chǎn)能出清。

母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)加深，去化主體或已逐步擴(kuò)散至規(guī)模場(chǎng)。截至12月15日，涌益咨詢(xún)、我的鋼鐵網(wǎng)、博亞和訊、卓創(chuàng)資訊均已發(fā)布各自監(jiān)測(cè)口徑的11月能繁母豬存欄數(shù)據(jù)。11月涌益咨詢(xún)、我的鋼鐵網(wǎng)、博亞和訊、卓創(chuàng)資訊監(jiān)測(cè)口徑能繁存欄環(huán)比分別-1.57%/-1.92%/-2.82%/-1.48%、較10月環(huán)比降幅分別擴(kuò)大了0.72/1.48/1.42/1.22pct，其中我的鋼鐵網(wǎng)監(jiān)測(cè)口徑規(guī)模場(chǎng)存欄環(huán)比-1.92%、降幅擴(kuò)大了1.57pct。我們認(rèn)為，產(chǎn)能加速去化、尤其規(guī)模場(chǎng)去化或明顯加速，養(yǎng)殖行業(yè)尤其部分成本劣勢(shì)的規(guī)模場(chǎng)現(xiàn)金流壓力加劇或是主要驅(qū)動(dòng)，局部疫病抬頭或是催化劑。展望后市，生豬供給壓力仍偏大、凍肉庫(kù)存水平仍明顯高于歷史均值，我們預(yù)計(jì)年前豬價(jià)很難回到盈利水平、年后豬價(jià)預(yù)計(jì)仍以低迷運(yùn)行為主。去產(chǎn)能預(yù)計(jì)是生豬養(yǎng)殖行業(yè)未來(lái)2-3個(gè)季度的主旋律，周期拐點(diǎn)或在明年顯現(xiàn)。

積極看多養(yǎng)殖，布局優(yōu)質(zhì)豬企。母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)有望加深，母豬存欄降幅擴(kuò)大之外，母豬去化主體或由散戶(hù)進(jìn)一步擴(kuò)散至成本劣勢(shì)的規(guī)模豬場(chǎng)。部分龍頭豬企積極轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)/股權(quán)來(lái)融資、飼料數(shù)據(jù)的連續(xù)下滑及部分龍頭豬企的2024年出欄計(jì)劃下調(diào)或側(cè)面驗(yàn)證這一趨勢(shì)。周期拐點(diǎn)或在明年顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前板塊估值仍在低位、板塊安全邊際高，股價(jià)拐點(diǎn)或領(lǐng)先于豬價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)，建議積極布局養(yǎng)殖板塊，推薦成本優(yōu)勢(shì)明顯、負(fù)債率較低的牧原股份、溫氏股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

畜禽價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期。如果生豬價(jià)格表現(xiàn)低于預(yù)期，則會(huì)影響?zhàn)B殖企業(yè)利潤(rùn)/虧損水平。

上市公司的生豬出欄量不及預(yù)期。生豬出欄量是上市公司成長(zhǎng)性及α因素的主要體現(xiàn)。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導(dǎo)致生豬出欄量不達(dá)預(yù)期，則自身盈利水平將會(huì)受到影響，行業(yè)基本面兌現(xiàn)程度或?qū)⑹軗p。

母豬產(chǎn)能去化幅度/速度不及預(yù)期。母豬產(chǎn)能去化的幅度和速度將會(huì)影響豬周期何時(shí)、以怎樣的斜率進(jìn)入上漲階段。如果母豬產(chǎn)能去化幅度較低、較慢，則周期拐點(diǎn)的到來(lái)或遲于預(yù)期。

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