徐林書：你看著未來(lái)，未來(lái)就會(huì)發(fā)生改變——這就是股市

寧博資產(chǎn)董事總經(jīng)理徐林書，一位躋身“股林”十八年的江湖中人。頗有書卷氣的他看起來(lái)從容淡定，比一般職業(yè)金融證券投資人多了些細(xì)軟親切的文化味道，這也很能體現(xiàn)他所在公司名字的含義——“寧?kù)o超越、博容共贏”。
　　
　　人如其名，在他辦公室的書架上，可以看到林林總總的投資名著。他從1991年開(kāi)始投資股市，對(duì)資本市場(chǎng)有著深刻見(jiàn)解。他出版過(guò)《股經(jīng)：無(wú)招勝有招》、《中國(guó)證券市場(chǎng)投資紅皮書》二部證券投資分析專著，自己還撰寫過(guò)長(zhǎng)篇財(cái)經(jīng)小說(shuō)《股海遺夢(mèng)》。徐林書曾任國(guó)內(nèi)知名私募天馬資產(chǎn)的首席策略師，愛(ài)好武俠的他，也正是“股林”之中的江湖中人。也許是做過(guò)《證券導(dǎo)刊》執(zhí)行主編的緣故，徐林書仿佛比一般投資人更能品味到投資大師及其他們擅長(zhǎng)的投資風(fēng)格細(xì)微。
　　
　　一、避免“潛水艇”式的私募
　　
　　證星：你們現(xiàn)在的股票倉(cāng)位如何？
　　
　　徐：比較中檔吧，四到六成。這與市場(chǎng)所處階段以及投資風(fēng)格有關(guān)。我們的信托產(chǎn)品是在去年最困難時(shí)的9月份成立的，這也說(shuō)明產(chǎn)品不好發(fā)時(shí)往往潛伏著巨大的機(jī)會(huì)！
　　
　　我們追求的是風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)健增值，希望資產(chǎn)凈值每上一個(gè)臺(tái)階就穩(wěn)?。杭串a(chǎn)品的凈值表現(xiàn)猶如大寨“梯田”的模式一步步上漲，避免我們的信托產(chǎn)品做成上下震蕩的“潛水艇”。
　　
　　證星：陽(yáng)光私募基金經(jīng)理是否沒(méi)有公募基金經(jīng)理們那種排名壓力？怎樣理解您所說(shuō)的凈值象大寨“梯田”式的上漲呢？
　　
　　徐：我以前曾接觸過(guò)不少海外投資者，他們和中國(guó)投資者不太一樣。海外投資者首先關(guān)注的是你管理的理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)率，再才是收益率，以及背后的投研團(tuán)隊(duì)。而現(xiàn)在我們的各種媒體都喜歡排名。月、季、半年、年度排名等不一而足：但其中卻忽略了很重要的一個(gè)指標(biāo)：波動(dòng)率。通俗地講：如果你在08年虧損40%，而09年即使你賺了100%，表面上看很優(yōu)秀，其實(shí)凈值也只是1.20元；而如果你能做到08年基本不輸，09年只要賺20%多，就比前者給客戶創(chuàng)造了更多價(jià)值。
　　
　　人們記得的總是你最近的表現(xiàn)。但各種排名無(wú)疑會(huì)給基金經(jīng)理造成短視和很大的精神壓力。所以，我們追求“寧?kù)o中超越”，與他人無(wú)爭(zhēng)。能做最好的自己，超越自己就成功了。
　　
　　要做成凈值像梯田一樣的穩(wěn)定增長(zhǎng)，確實(shí)是一個(gè)難題。這與相應(yīng)的投資哲學(xué)與投資流程有關(guān)，后者涉及三個(gè)投資環(huán)節(jié)。我們具體的做法是：首先是品種的選擇，這又包含三個(gè)因子。是否是一家好公司？當(dāng)然還要考慮價(jià)格因素，這就是一個(gè)估值了。好公司加上好價(jià)格就等于巴菲特所說(shuō)的在足夠安全邊際下投資。一個(gè)好公司加上一個(gè)好的價(jià)格，作為一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資因素是沒(méi)有問(wèn)題的。但如果你依此買入，卻長(zhǎng)時(shí)間不漲，那時(shí)你還有足夠的耐心持有它嗎？特別是碰到08年那種“泥沙俱下”的市道！所以這里就要面臨一個(gè)“時(shí)機(jī)選擇”的問(wèn)題。
　　
　　這樣，我們公司的投資哲學(xué)就出來(lái)了：好公司+好價(jià)格+催化劑。
　　
　　證星：這種機(jī)會(huì)在A股市場(chǎng)上多嗎？
　　
　　徐：不總是很多。在3000點(diǎn)附近，我們的基礎(chǔ)股票池（基于全球歷經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)的成功策略及其寧博資產(chǎn)增強(qiáng)式策略組合選擇出來(lái)的股票）還有156家公司（符合我們的“好公司+好價(jià)格”的標(biāo)準(zhǔn)）。
　　
　　其中選擇好公司的指標(biāo)有：成長(zhǎng)性、毛利率、凈資產(chǎn)收益率以及自由現(xiàn)金流等；而好價(jià)格就是尋找足夠的安全邊際，譬如在本輪行情中漲幅最大且已經(jīng)超越6100點(diǎn)時(shí)點(diǎn)價(jià)格的“黃金”類股，如果把這類公司現(xiàn)有的礦藏都采出來(lái)，且按現(xiàn)價(jià)賣出去，即使不考慮其中間的成本，銷售額也沒(méi)有其同時(shí)點(diǎn)的總市值大。對(duì)于這類公司，無(wú)疑過(guò)不了我們的“好價(jià)格”關(guān)。又如今年首批開(kāi)閘的新股：萬(wàn)馬電纜、桂林三金，根據(jù)我們十多年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，炒一把的概率極高，但也因超出我們的“估值”，必須放棄。
　　
　　我們信奉的是“錯(cuò)過(guò)不是錯(cuò)”理念。
　　
　　證星：這樣的模式或者說(shuō)是系統(tǒng)有哪些優(yōu)勢(shì)呢？
　　
　　徐：我們學(xué)習(xí)了很多投資大師及其他們所擅長(zhǎng)的投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)一個(gè)基金經(jīng)理其實(shí)是很難做到選股、選時(shí)兩贏的。譬如巴菲特擅長(zhǎng)“選股”，而索羅斯則勝在“選時(shí)”……。
　　
　　為了實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)健增值目標(biāo)，我們傾向于價(jià)值投資基礎(chǔ)上的偏“主題投資”，具體的配置特點(diǎn)是： 通過(guò)2：6：2（指數(shù)：主題：價(jià)值）有機(jī)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)上述管理目標(biāo)，這是獨(dú)一無(wú)二的。
　　
　　具體來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資股市，要知道在什么時(shí)候，選擇什么股票，以及如何配置它們。這就像足球的總教練一樣，要根據(jù)對(duì)手和場(chǎng)上的不同情形，考慮布什么樣的陣勢(shì)和派什么樣的隊(duì)員上場(chǎng)。
　　
　　中國(guó)足球讓人感覺(jué)快樂(lè)的東西并不多，但還是有很多人喜歡看足球。參加足球比賽的整個(gè)團(tuán)隊(duì)人數(shù)一般是18-23名，這就象我們的核心股票池：基本保持20余只股票；上場(chǎng)的隊(duì)員人數(shù)是11名，而我們的持倉(cāng)組合大致也就10~12只股票。
　　
　　我不是球迷，偶爾也會(huì)看幾場(chǎng)比賽。每場(chǎng)比賽開(kāi)始前，評(píng)論員總會(huì)不停的猜測(cè)某某隊(duì)會(huì)用什么樣的陣型來(lái)比賽并對(duì)陣型加以評(píng)論。442？352？等等，令我覺(jué)得有趣的卻是發(fā)現(xiàn)足球的布陣與理財(cái)?shù)耐顿Y組合有著異曲同工之妙，這就是我們262組合的由來(lái)。
　　
　　因?yàn)槲覀兊耐顿Y品種選擇都是通過(guò)系統(tǒng)化定量的，這樣當(dāng)市場(chǎng)處于上升趨勢(shì)時(shí)，我們就能夠分享到資本增值，而當(dāng)市場(chǎng)處于弱勢(shì)的時(shí)候，指數(shù)品種當(dāng)然不能配，主題投資自然也降溫了。這就克服了“人性的弱點(diǎn)”：不必刻意通過(guò)主觀去控制風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　二、“消滅你的錯(cuò)誤”
　　
　　證星：從一般的投資者來(lái)看，如果虧損到一定極限，會(huì)對(duì)自己?jiǎn)适判模瑥亩鴽](méi)有辦法去看盤。據(jù)我個(gè)人多年的觀察統(tǒng)計(jì)，比如2006年的大行情里，有三次震倉(cāng)，整個(gè)股市有80%以上的人在虧損，除非選擇購(gòu)買基金。海外最主流的基金都是機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)的，所以機(jī)構(gòu)間的博弈使得市場(chǎng)更加有效率。公募基金一定會(huì)有盈利，因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)對(duì)散戶的。
　　
　　徐：您說(shuō)得對(duì)。即使你07年獲利100%，08年只要輸50%，你就連續(xù)兩年沒(méi)有賺錢。所以，某一年獲得暴利并不值得稱羨，關(guān)鍵的是每年都能夠保持一個(gè)較高的利潤(rùn)率。
　　
　　我的一項(xiàng)業(yè)余愛(ài)好是打橋牌。如果將橋牌的雙人賽規(guī)則和投資理財(cái)結(jié)合起來(lái)作比較，就能夠?qū)λ侥加懈羁痰捏w會(huì)。
　　
　　橋牌雙人賽是坐南北的所有選手與坐東西的所有選手通過(guò)移位輪流對(duì)決。譬如，共有20對(duì)選手參加比賽，就可以通過(guò)抽簽分成10對(duì)南北選手、10對(duì)東西選手，每張桌子打3副牌，南北的所有選手與東西的所有選手通過(guò)移位（牌反向移位）輪流對(duì)決，總共就要打30副牌。因?yàn)槟媳迸c東西選手打的30副牌都是一樣的，所以就可以根據(jù)每副牌的南北或東西得分對(duì)所有參賽選手進(jìn)行排序給分，如每副牌的最高分是10分，最低分是-10分，這樣根據(jù)30副牌的總累計(jì)分?jǐn)?shù)就可以得出南北組的10對(duì)選手的排名和東西組10對(duì)選手的排名。
　　
　　你現(xiàn)在猜猜看，什么樣的成績(jī)可以得到南北組或東西組的前3名？
　　
　　具體的分?jǐn)?shù)不好說(shuō)，但可以肯定的是：你和你的搭檔最后只要得到的是正分，就是一個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。這就猶如你的投資一樣，你的投資每年只要保持有超越GDP或CPI的正收益就是一個(gè)不錯(cuò)的投資者。
　　
　　這里的問(wèn)題當(dāng)然是如何才能得到最后的“正分”這個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)？
　　
　　當(dāng)人們問(wèn)我如何才能提高他們的牌技時(shí)，我的常備的回答是“消滅你的錯(cuò)誤”，但并不總是能被樂(lè)意地接受的。H.W.Kelsey在他的著作《橋技求精要訣》序里如是說(shuō)。
　　
　　對(duì)橋牌冠軍賽紀(jì)錄所作的研究一再表明，各個(gè)優(yōu)勝者并不是那些具有最精技巧的牌手，而是那些在簡(jiǎn)單情況下疏忽錯(cuò)誤犯得最少的牌手。
　　
　　同樣，對(duì)于證券投資來(lái)說(shuō)，消除錯(cuò)誤不僅是提高投資業(yè)績(jī)的最好辦法，幾乎是唯一的辦法。投資就象是長(zhǎng)跑，投資也以不虧損為第一要義。
　　
　　證星：您說(shuō)得對(duì)，其實(shí)從巴菲特的投資來(lái)看，他的勝率很高，只有幾個(gè)年頭是虧損的。徐總，談到這里，我想問(wèn)您一個(gè)問(wèn)題?，F(xiàn)在指數(shù)基金發(fā)了許多，你們?cè)谧鲋笖?shù)基金的時(shí)候，產(chǎn)品是否跟著指數(shù)走？
　　
　　徐：我們不投指數(shù)基金，但在我們的組合里有20%用于配ETF的（完全是“選時(shí)”）。這有二個(gè)好處：第一個(gè)是在單邊上升的行情中，要想跑贏指數(shù)是很難的；第二個(gè)原因是以后開(kāi)出“股指期貨”后，我們將用這部分頭寸做“對(duì)沖”，那時(shí)，當(dāng)覺(jué)得市場(chǎng)不好時(shí)，不用跑股票直接反手做空指數(shù)就可以了：考驗(yàn)的是你的投資組合能否跑贏大盤。
　　
　　題外的話：現(xiàn)在我們的股市往往跌過(guò)頭、漲過(guò)頭，與沒(méi)有“股指期貨”對(duì)沖制衡機(jī)制有很大關(guān)系。
　　
　　要投資指數(shù)基金，也只能在股市處于上升趨勢(shì)才行，因?yàn)榈鴷r(shí)指數(shù)基金是滿倉(cāng)的，一點(diǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施都沒(méi)有。而大多數(shù)投資人又沒(méi)有“選時(shí)”能力。
　　
　　三、“市場(chǎng)常把我們看作是“癩蛤蟆””
　　
　　證星：最近海外市場(chǎng)，特別是歐美市場(chǎng)的調(diào)整傾向比較嚴(yán)重。您是怎么解析這個(gè)現(xiàn)象的？
　　
　　徐：首先，在海外市場(chǎng)，我們還沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。這次危機(jī)對(duì)于中國(guó)而言，我倒認(rèn)為是一次很好的“和平崛起”機(jī)遇。
　　
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇已基本形成共識(shí)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中，都存在著明顯的行業(yè)輪動(dòng)和投資時(shí)鐘，據(jù)此，就不難發(fā)現(xiàn)，在未來(lái)2~3年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里，投資股票比投資其它回報(bào)率會(huì)更好。當(dāng)然這里還涉及到估值的問(wèn)題，從中國(guó)股市歷史上看，HS300當(dāng)前的09年動(dòng)態(tài)市盈率23倍多點(diǎn)也不算貴，盡管與其它發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)比，肯定不算便宜。問(wèn)題是為什么我們中國(guó)就不能是最貴的呢？中國(guó)經(jīng)濟(jì)能保證GDP8-9%的增長(zhǎng)率，上市公司就可以有近20%盈利增長(zhǎng)率。
　　
　　而風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于我國(guó)投入四萬(wàn)億來(lái)保增長(zhǎng)，復(fù)蘇到一半?yún)s發(fā)現(xiàn)外圍沒(méi)有及時(shí)跟上，一支獨(dú)秀自然難當(dāng)；另一種情形是外圍確實(shí)復(fù)蘇了，但同時(shí)資源價(jià)格飛漲，通縮剛結(jié)束就通漲了。竊以為，這二者都可能是小概率事件。
　　
　　證星：從行業(yè)主題選擇的角度來(lái)看，您現(xiàn)在比較長(zhǎng)期關(guān)注哪些行業(yè)？
　　
　　徐：缺乏持續(xù)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，所以從宏觀視角可以從“調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的行業(yè)中著眼。
　　
　　當(dāng)然投資不能僅僅停留在定性、 概念上。我們?cè)谶x擇行業(yè)或主題時(shí)，會(huì)考慮行業(yè)景氣、盈利動(dòng)能、估值趨勢(shì)、市場(chǎng)強(qiáng)度、機(jī)構(gòu)情緒、輪動(dòng)周期等因子，且將這些因子定量化、系統(tǒng)化。
　　
　　如果時(shí)間看得遠(yuǎn)點(diǎn)，如新能源、醫(yī)藥、新技術(shù)新材料、消費(fèi)等都是不錯(cuò)的投資主題。
　　
　　證星：您怎樣看待房地產(chǎn)的未來(lái)？
　　
　　徐：在城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，房地產(chǎn)的景氣度自然是上升的，只要看看每年有多少大學(xué)生走出校門就知道剛性需求有多大了。
　　
　　今年房地產(chǎn)火暴，一方面是經(jīng)過(guò)去年擠壓后，剛性需求復(fù)蘇；另一方面，是股市的持續(xù)走強(qiáng)，產(chǎn)生了財(cái)富效應(yīng)。
　　
　　有一個(gè)流傳很廣的古老問(wèn)題是：先有雞，還是先有蛋？股市好心情實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始在引領(lǐng)消費(fèi)復(fù)蘇！我們?cè)?jīng)預(yù)判，股票到了2800點(diǎn)，房?jī)r(jià)就會(huì)提升。因?yàn)楣墒匈嵙隋X，人們就會(huì)去買房買車，這就自然拉動(dòng)了消費(fèi)。
　　
　　當(dāng)然，大多數(shù)人靠工資收入是買不起商品房的，所以財(cái)產(chǎn)性收入其中主要是股市能否產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)就會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生不小的影響。而如果從投資而非自住的角度分析，投資房地產(chǎn)的回報(bào)率其實(shí)很一般，市盈率在40倍以上。
　　
　　證星：比如今天開(kāi)始調(diào)整，你們會(huì)怎么做？你們認(rèn)為今年股市會(huì)漲到哪里或者下半年的箱體在何區(qū)越？
　　
　　徐：我們并不關(guān)心每天的“黑板行情”。不知道你們有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，08年年初的時(shí)候，大多數(shù)人預(yù)測(cè)當(dāng)年上海綜指會(huì)在4500~8000點(diǎn)間，最后跌到了1600多點(diǎn)；而在今年年初時(shí)，預(yù)測(cè)在1600~2500點(diǎn)間看樣子象是大概率事件，結(jié)果又大錯(cuò)了。所以連投資大師巴菲特都說(shuō)：市場(chǎng)常把我們看作是“癩蛤蟆”。
　　
　　前幾天看了部尼古拉斯?凱奇主演的《預(yù)見(jiàn)未來(lái)》。在片尾，有這樣一段獨(dú)白：關(guān)于未來(lái)有一個(gè)重要的特征，每一次你看著未來(lái)，它就會(huì)發(fā)生改變，因?yàn)槟憧粗?。然后其它事情也跟著一起改變了?BR>　　
　　想想股市，似乎也是如此。你認(rèn)為它是頂，它就不會(huì)是頂——因?yàn)檫@就是股市。這也正如喬治.索羅斯的投資哲學(xué) “反射理論”：我們對(duì)所處世界的理解注定天生就不完全，我們對(duì)于作成決定所需要了解的狀況，其實(shí)是受這些決定影響。
　　
　　我們的基本預(yù)判是：根據(jù)金融行為學(xué)理論，上證綜指1664~3800點(diǎn)（后為“印花稅調(diào)低”行情之目標(biāo)位）只還是估值恢復(fù)行情階段。這就像是一根彈簧，從6000多點(diǎn)一下子壓到1600多點(diǎn)，壓得太緊了，又加上流動(dòng)性太好與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，彈簧自然要恢復(fù)到原狀甚至被拉長(zhǎng)；而接下去就要看上市公司的盈利能力能否提升估值了。
　　
　　四、“言行一致”并不容易
　　
　　證星：作為長(zhǎng)期在資本市場(chǎng)上的專業(yè)人士，您認(rèn)為一名優(yōu)秀的投資經(jīng)理需要有怎樣的特質(zhì)和稟賦？
　　
　　徐：相對(duì)于研究員只要具備“估值”能力，投資經(jīng)理還必須具備“配置”能力，后者更象個(gè)大廚。
　　
　　為此，優(yōu)秀的投資經(jīng)理必要有“預(yù)見(jiàn)力”，同時(shí)還必須具備“控制力”。索羅斯的成功要訣正如他所說(shuō)的，重要的不是你對(duì)市場(chǎng)的判斷是否正確，而是你在判斷正確的時(shí)候賺了多少錢，在判斷錯(cuò)誤的時(shí)候又賠了多少錢。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)主要是借助于我們的投資系統(tǒng)來(lái)提升這二項(xiàng)能力。
　　
　　個(gè)人投資者可能只看到面前的一棵樹(shù)，而我們必須要看到整個(gè)森林。系統(tǒng)能夠解決一顆樹(shù)和一片林的關(guān)系：有比較就可以知道哪些樹(shù)是長(zhǎng)不大的，哪些是可以長(zhǎng)成參天大樹(shù)的。
　　
　　證星：我們發(fā)現(xiàn)，不少基金每季公布的持倉(cāng)組合與當(dāng)初契約上所說(shuō)的投資風(fēng)格并不相符。你是怎么看這一問(wèn)題的？
　　
　　徐：確實(shí)存在這種現(xiàn)象，這可能是它們的投資哲學(xué)及其實(shí)現(xiàn)該投資哲學(xué)的投資流程有漏洞。我們認(rèn)為，只有從基本投資哲學(xué)到投資選擇方式再到詳細(xì)的買賣法則，須遵從一個(gè)與之個(gè)性相符的系統(tǒng)，才有可能投資成功。
　　
　　股市投資中最難做到的可能就是“言行一致”，要做到這四個(gè)字就必須進(jìn)行定量分析與定量投資，且還要嚴(yán)格遵守投資紀(jì)律。
　　
　　證星：您平時(shí)和機(jī)構(gòu)內(nèi)，也就是同行之間的溝通交流多嗎？
　　
　　徐：公司調(diào)研、投資研討會(huì)，小酌、小品，戶外運(yùn)動(dòng)等總是少不了的，投資本身就是生活的一部分。
　　
　　沒(méi)有人是一個(gè)完全獨(dú)立的小島。關(guān)于相互依賴性的經(jīng)典討論可以追溯到達(dá)爾文的《物種起源》，股市上的這種鏈?zhǔn)接绊懗１环Q之為“多米諾”效應(yīng)。不過(guò)私募的風(fēng)格迥異，盤子又小，不易產(chǎn)生“市場(chǎng)鏈”。
　　
　　同行間的交流，相互汲取經(jīng)驗(yàn)和觀點(diǎn)，對(duì)研究和投資都有幫助的。不過(guò)主題總還是離不開(kāi)投資中的機(jī)會(huì)點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)展開(kāi)，其中很少有人能做到“手中有股、心中無(wú)股”的境界。
　　
　　其實(shí)，跨界互動(dòng)，可能對(duì)投資更有啟發(fā)。我們追求“快樂(lè)投資、快樂(lè)生活”。