中國的宏觀經(jīng)濟在2010年進入第二波的去杠桿化過程，其核心是地方政府的去杠桿化與房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿化，這兩個方面相互關(guān)聯(lián)、相互作用、相互加強。這一波去杠桿化至少將持續(xù)兩到三年。

今年以來，去杠桿化主要體現(xiàn)為多方面的宏觀再平衡過程與宏觀擠出效應(yīng)。上半年的A股市場受此影響出現(xiàn)了調(diào)整，在信心受挫的情況下，投資人對未來股票市場的特征與主要機會更失去了方向感?；趯v史的回顧與邏輯分析，我們認為，去杠桿化大背景下的宏觀再平衡過程將推動A股市場進入成長投資的時代，這將帶來證券市場投研觀念與方法的轉(zhuǎn)變。

去杠桿化對當前宏觀經(jīng)濟的影響

與去年通脹處于低位不同，今年通脹持續(xù)走高，信貸也因此被嚴格控制，在這種背景下，去杠桿化對經(jīng)濟產(chǎn)生了幾方面的重要影響：

1.相對于房地產(chǎn)行業(yè)，地方政府成為去杠桿化的著力點，并承受了去杠桿的主要壓力。有兩方面原因造成了這種局面。首先，房地產(chǎn)如果再嚴厲調(diào)控勢必影響土地價格，地方政府很難面臨兩方面同時去杠桿的壓力;其次，高通脹背景下部分大型地產(chǎn)商也借上半年尚可的地產(chǎn)銷售降低了杠桿。

2010年賣地收入資金使用完之后，地方政府的基建投資下降，今年下半年乃至明年這種趨勢會更加明顯?，F(xiàn)在證券投資行業(yè)對下半年宏觀經(jīng)濟增長有分歧，鑒于地方投資是整個投資的啟動器與加速器，三季度宏觀經(jīng)濟與投資可能會出現(xiàn)較明顯的回落。

經(jīng)濟下滑的壓力推動了地方政府債務(wù)重組的博弈。銀行會承擔相當一部分去杠桿化的成本(前期超高的利差也是提前給銀行的補償)。

由此出發(fā)可以得到一個重要的推論，就今年而言，宏觀調(diào)控政策拐點取決于地方金融的承壓點。

2.擠出效應(yīng)。外需對內(nèi)需、外部資金對內(nèi)部資金的擠出效應(yīng)。在控制貨幣供應(yīng)總量與信貸總量的情況下，央行對沖巨大的外匯占款實際上是擠出了內(nèi)部銀行體系的流動性，其結(jié)果導致資金成本上升，境外流入的資金反而因此獲得了更高的套利收益。

實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的擠出。實體經(jīng)濟增長尚在高位，實體經(jīng)濟從股市持續(xù)地抽取資金，股市體現(xiàn)為存量資金的市場。

還有信貸對中小企業(yè)的擠出，以及財政政策與政府支出對民間投資的擠出效應(yīng)。

3.從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。中國的資金投入/經(jīng)濟增長的比例逐波抬高，導致過去幾年貨幣超發(fā)在銀行體系(間接融資體系)積累了風險。

未來幾年，銀行業(yè)基本方向是"廣積糧、高筑墻"，而地方政府也需要借助直接融資對沖土地財政下降的缺口。間接融資部分轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨。

宏觀經(jīng)濟再平衡

財政政策與貨幣政策的再平衡。過去幾年，財政收入的增長大幅超過GDP與居民收入的增長，宏觀經(jīng)濟政策實際上是"緊財政、寬貨幣"的組合。

依靠貨幣與信貸實現(xiàn)本該財政政策完成的事情，既累積信用風險，也會累積長期通脹的風險。未來兩年貨幣政策很可能都會維持中性甚至中性略偏緊的貨幣政策，"緊貨幣、松財政"的政策組合可能性更大。財政政策在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策方面會發(fā)揮更大的作用。

直接融資與間接融資的再平衡：從負利率逐步轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系。在由投資驅(qū)動型的經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動型的增長模式之前(估計得很長的時間)，負利率的狀況未必會消除。

但是，間接融資轉(zhuǎn)向直接融資也是大勢所趨。直接融資比重的提高會推動負利率逐步轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系，對地方的投融資形成市場化的約束，緩解地方與中央博弈的壓力。

長期看，直接融資比重的提高會提升整個社會資源分配的公平與效率，推動更有質(zhì)量的經(jīng)濟增長。

目前還存在中央與地方事權(quán)與財權(quán)的再平衡，以及PE投資與二級市場股票投資的再平衡。

再平衡背景下短期的宏觀經(jīng)濟走向

宏觀經(jīng)濟政策實質(zhì)放松的時間可能會晚于證券市場的預期。年初判斷失業(yè)率是政府這一波調(diào)控政策放松的關(guān)鍵因素，由于就業(yè)情況遠好于預期，地方政府的承壓能力與金融安全的狀況很可能成為決定政策放松時點的關(guān)鍵。

最近證券市場有投資人預期地方還債的壓力導致中央政府不是被迫松地根，就得松銀根。實際上，目前階段地方債務(wù)的問題更多帶有地方政府博弈的成分。更可能的結(jié)果是適當允許地方融資平臺借新還舊，既未松銀根，也未松地根，在信貸總量未放松的情況下只是用地方融資平臺的貸款擠出了企業(yè)貸款。

三季度更有可能是宏觀政策的觀察期與評估期，貨幣政策的適度放松要到四季度，三季度財政政策可能會有些作為，但擠出效應(yīng)也很明顯。

去杠桿的大背景下，下半年的投資與經(jīng)濟增長會有較明顯的回落。

經(jīng)濟增長不下來，股票市場也沒有大機會。目前階段受全球經(jīng)濟形勢與通脹環(huán)境的影響，經(jīng)濟增速也沒有往上的動量，對股市基本面不形成利多;但經(jīng)濟增長不下來，在貨幣政策不松的情況下，實體經(jīng)濟對股票市場資金有持續(xù)的抽離效應(yīng)，對股市資金面形成明顯的利空，股票市場不會有大機會。

歐美發(fā)達經(jīng)濟體已進入長期去杠桿化的過程，今后5到10年美國經(jīng)濟的狀況可能更像上世紀70年代。中國目前宏觀經(jīng)濟的狀況也許兼具上世紀70年代美國與上世紀70年代日本的特征。既有長期通脹中樞上升、增長下臺階的壓力，也有制造業(yè)升級的潛質(zhì)與機會。如果不主動調(diào)整經(jīng)濟增長速度，又像1979年之前的美聯(lián)儲半途而止，那就更會像70年代的美國，在短期放松過程中累積長期風險。如果始終保持穩(wěn)健的貨幣政策，適時適量提升匯率，那就更可能像70年代的日本，在壓力下推動制造業(yè)的升級，從而有條件地持續(xù)推動勞動者收入的提升，實現(xiàn)向消費拉動型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。最近有研究機構(gòu)提出"退一步，海闊天空"的觀點。只有退一步，才有基本面大環(huán)境的海闊天空，股票市場才有趨勢性的機會。

A股進入成長投資的時代

未來兩年，A股市場將進入成長投資的時代。這種成長投資的局面更像2004、2005年，一方面成長投資漸成主流，另一方面成長股標的相對稀缺，隨著時間推移，成長投資有抱團取暖的趨勢。

溫故而知新，回溯2004、2005年成長投資產(chǎn)生的歷史背景對認識未來的市場可能會有幫助。1998年之后幾年，國企改制對應(yīng)了一波較大的供給退出。2002、2003年，外需與內(nèi)需一起恢復，供需出現(xiàn)了階段性的失衡，2003年上半年A股市場出現(xiàn)了"煤電油運"為代表的"五朵金花"行情。進入2004年，地方政府的投資沖動持續(xù)高漲，煤電油運全面緊張，最終導致2004年4月宏觀調(diào)控的出臺。投資抑制與貨幣控制之后，大部分上市公司與投資、貨幣緊密相關(guān)，加上貨幣較緊抑制了股票估值，A股市場出現(xiàn)了大部分股票"萬馬齊喑"的局面，只有蘇寧、茅臺、海工、白藥、張裕等少數(shù)持續(xù)高成長的股票在2004年-2005年間獲得了持續(xù)的正收益，股票市場的"財富效應(yīng)"在相當程度上是由這二三十只股票貢獻的。投資管理人業(yè)績有多好不是看股票倉位有多少、時機選擇的判斷與操作水平如何，而是看持有這二三十只股票的"有效倉位"有多少。

回過頭來預判未來兩三年的市場，低市盈率的周期股與大盤股下一階段也許還有交易性的機會，但這已經(jīng)是"結(jié)束的開始";事易時移，四萬億之后指望靠政策放松賺大錢、指望政府制造新泡沫來解決舊泡沫無異于"等待戈多"。

從基本面看，周期行業(yè)沒有向上的趨勢。未來兩年是一個承上啟下的階段，投資再上一個臺階的主觀條件并不具備;從客觀條件看，目前全球的資源價格被頂在高位，價格相對于需求的彈性很高，如果中國的投資增長加速，在美聯(lián)儲沒有趨勢性地收縮貨幣的情況下，資源價格的上漲也將很快惡化投資的價格環(huán)境，對投資形成實質(zhì)性的制約。

周期股估值是否合理主要不是看市盈率而應(yīng)看ROE。不少周期性行業(yè)的ROE已處在過去五年的高位，如沒有多少供給壁壘的水泥行業(yè)，部分上市公司的年化ROE已達到了40%的水平。即使行業(yè)的供給短期還沒上來，由于投資驅(qū)動的需求難以再上臺階，高ROE的周期股已處于"上升沒空間、下降有空間"的局面。

從資金面上看，為了對沖過去幾年貨幣超發(fā)的影響，未來兩年中性甚至中性略微偏緊的貨幣政策都將維持，股票市場更多體現(xiàn)為存量資金的特征，股票市場的整體市盈率也不會提升。當然，在經(jīng)濟增長明顯下來的初期，股市資金面可能出現(xiàn)階段性的改善，股票市場不排除會出現(xiàn)階段性的"估值修復"，但這并不能持續(xù)。

2011年上半年低市盈率股票新的供給較小，這也是低市盈率股票相對估值有所抬升的重要原因。但間接融資轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨，而地方國有資產(chǎn)證券化是其中最重要的一個方面。相對于融資成本，地方政府更看重的是融資規(guī)模，往后幾年，地方國有資產(chǎn)低價入市會成為潮流，競相入市的結(jié)果會加大價格的壓力，低增長低市盈率股票的供給越來越多，業(yè)績增速不高的股票會見到市盈率的天花板。

綜上所述，未來兩年，從基本面看投資難以再上臺階，資金面也不支持"估值修復"，加上替代供給的增大，低市盈率的周期股與大盤股難有趨勢性的機會。

戰(zhàn)略性看好高成長的股票

中國經(jīng)濟去杠桿化的過程同時也是經(jīng)濟升級與轉(zhuǎn)型的過程。新興行業(yè)與制造業(yè)升級是推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的兩大突破方向。正如納斯達克市場的推出與成功乘數(shù)倍地放大了美國經(jīng)濟的創(chuàng)新力動力，中國創(chuàng)業(yè)板的推出同樣具有戰(zhàn)略的意義。如果能保持每年三四百家新公司上市的規(guī)模，五年之后回過頭看，創(chuàng)業(yè)板市場會成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與升級的加速器，一大批新興企業(yè)也會成為推動創(chuàng)業(yè)板市場成長的中堅力量。

歷史有相似性，但不會簡單的重復。2004年-2005年的成長投資時代，經(jīng)典成長股成為市場的旗幟，時至今日，大部分的經(jīng)典成長公司已經(jīng)走過了高成長的生命周期，這一波成長投資過程中新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司與制造業(yè)升級的公司將成為新的領(lǐng)軍力量。

對于看好成長股，我們觀點準確的表述包含兩層含義：一、看好成長股不等于看好小股票，未來中小市值股票并沒有估值整體抬升的機會，由于行業(yè)成長空間與公司競爭力的局限，相當部分創(chuàng)業(yè)板、中小板的股票未來一兩年股票價格未必能見到新高，無論大股票小股票，只要不具備持續(xù)高成長的能力，市盈率都會長期處在低位;二、未來兩三年，A股市場的牛股大多數(shù)可能出自于中小市值的股票，尤其是這一兩年上市的創(chuàng)業(yè)板與中小板的股票。

1.以創(chuàng)業(yè)板推出為標志的金融創(chuàng)新為中小上市企業(yè)提供了跨越式發(fā)展的機遇，未來兩年的牛股很可能大多出自中小市值的股票。

對2004年中小板推出后的研究表明，中小板推出后四五年，股價漲幅居前十位的中小板公司股價漲幅超過了500%，而平均來看，這些公司的利潤也實現(xiàn)了4倍以上的增長?？梢哉f，這些牛股的價格上漲大部分是由業(yè)績上漲推動的，上市與上市后的再融資對公司業(yè)績增長的推動作用巨大。

相對于境外市場與A股主板市場，相對于2004-2005年A股的中小板市場，去年以來至今年5月份的創(chuàng)業(yè)板與中小板市場發(fā)行市盈率更高、融資成本更低、融資規(guī)模更大，這給了新發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司一個跨越式發(fā)展的機會。對于那些行業(yè)市場空間大、競爭壁壘較高、再投資回報率穩(wěn)定的優(yōu)秀公司而言，拿到的幾倍于原來企業(yè)資本金的錢如果能較快投下去，假以時日，這些投資可能會幫助企業(yè)實現(xiàn)幾倍的利潤增長。

2.全流通之后，成長股相對較高的市盈率即成為了吸引優(yōu)秀企業(yè)家與管理人才更好體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)價值的回報平臺，更重要的是，高市盈率成為了有抱負的優(yōu)秀企業(yè)家收購與產(chǎn)業(yè)整合的利器。

A股創(chuàng)業(yè)板、中小板的估值不僅相對于境內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本，而且相對于境外上市公司已形成了明顯的價差。以電子行業(yè)為例，A股優(yōu)質(zhì)上市公司的市盈率在30倍左右，而臺灣同類型公司的市盈率平均在10倍左右。最近幾個月，A股電子行業(yè)已出現(xiàn)了被收購公司利潤規(guī)模與上市公司原利潤規(guī)模相當、且具有產(chǎn)業(yè)整合特征的收購案例。成功的收購案例會形成有效的激勵，估計各行業(yè)重要的戰(zhàn)略并購案例會越來越多。

3.信貸對中小企業(yè)的擠出將拉大上市中小企業(yè)與非上市競爭對手的差距。

偏緊的信貸對中小企業(yè)形成壓力，對于下游需求蓬勃發(fā)展的成長性行業(yè)，已上市的中小企業(yè)可以快速擴大產(chǎn)能，而競爭對手更多的只能靠內(nèi)源性的融資，雙方的差距在未來兩三年會迅速拉大。

4.股權(quán)激勵的推行與未來創(chuàng)業(yè)板再融資的放開會推動"業(yè)績高增長--市值上升--企業(yè)融資與發(fā)展再上臺階"的正向循環(huán)。

對成長股的研究轉(zhuǎn)變

今年以來大量中小市值的股票出現(xiàn)了深幅調(diào)整，這僅僅意味著成長概念投機的終結(jié)，并不意味著對成長投資的否定。從中小概念股的日益式微，從而推斷出對成長投資的否定，甚至進而到低市盈率的周期股里去抱團取暖，這也許有短期資金面或市場博弈的因素，但至少找不到邏輯上的理由。

未來兩年，在去杠桿化的過程中股市流動性面臨被實體經(jīng)濟抽離的壓力，成長的故事只有不斷被證實，股票價格與估值才能站穩(wěn)、才有繼續(xù)上升的動力。

2009、2010兩年，對成長公司可以"究其一點，不論其余";而未來兩年，由于成長標的稀缺，對成長公司的投資往往要長期持有、保持較大的頭寸，長期暴露流動性的風險。因此，對成長公司的選擇也許就像選擇宇宙飛船的航天員，需要全面考量，任何一方面有瑕疵或隱患，成長投資可能都會變成投資陷阱。

從研究方法上看，對成長股的研究會更加轉(zhuǎn)向?qū)靖偁巸?yōu)勢與競爭壁壘、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、人力資源、公司治理結(jié)構(gòu)等方面。顯然，這些研究方法與過去幾年基于宏觀驅(qū)動與行業(yè)輪動選擇公司的方法有相當?shù)牟町悺?/P>

當然，2004、2005年更側(cè)重于對經(jīng)典成長公司營銷體系與公司治理結(jié)構(gòu)的研究，而未來幾年對于新興產(chǎn)業(yè)，我們需要去建立與發(fā)展新的研究方法，復合型的跨行業(yè)研究、對新技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的評估、全流通后對公司并購戰(zhàn)略與整合能力的評估都將成為新的體現(xiàn)核心研究價值的關(guān)鍵因素。

從研究團隊組織的角度上看，過去兩年是中小盤團隊挖牛股，今后兩年牛股更可能來自于有較強行業(yè)背景的行業(yè)研究員的深度挖掘與跟蹤。

從投資方法上看，能夠重倉的成長股應(yīng)該是持有過程中能夠證偽的成長股。投資人可以預期但無法事先確定所投資的公司能否持續(xù)高成長，我們只能在投資過程中不斷從基本面的變化信號來檢驗。因此，對高成長股的投資不是美國60年代末對漂亮50所謂"一勞永逸"的投資方式，而更應(yīng)該采取隨著每次檢驗的通過"金字塔加倉"的投資方式。成長投資策略的執(zhí)行，會經(jīng)歷從剛開始必要的分散到逐步集中的過程。

2006年至2009年，宏觀經(jīng)濟波幅巨大，宏觀與策略研究對股票投資的價值持續(xù)上升。但這半年來，宏觀與策略研究越來越有"螺螄殼里做道場"的局面，基于短期博弈的研究既不管幡動、也不關(guān)注風動，只是揣測旁人的心動，掙其它投資人把短期的宏觀波動線性外推輸?shù)舻腻X。未來一兩年，宏觀經(jīng)濟管理更具有"相機抉擇"的特征，就此而言，宏觀研究與策略研究對股票投資的價值會有明顯的下降。

就投資管理人而言，過去幾年，多數(shù)業(yè)績優(yōu)秀的投資人基于對宏觀趨勢的正確判斷，掙的是時機的錢;未來兩三年成功的投資人，更可能是像巴菲特那樣，基于對公司商業(yè)模式的深刻理解與正確預判，從積極股東的角色出發(fā)推動公司價值，通過伴隨企業(yè)成長，掙時間的錢。

投資人往往愿意跟隨已經(jīng)習慣的投資經(jīng)驗與方法，過去的成功經(jīng)歷也容易成為下一階段成功的牽絆。我們無法選擇市場，我們只能不斷地調(diào)整自己去適應(yīng)市場。只有始終抱著一顆敬畏市場的心，我們才能與時俱進，做一個全天候的投資人，跟隨市場一同成長。