對(duì)于金融銀行股的爭(zhēng)論依然在繼續(xù)。其實(shí)這種爭(zhēng)論不單發(fā)生在國(guó)內(nèi)，同樣也發(fā)生在國(guó)外。

GMO資產(chǎn)管理公司的詹姆斯·蒙蒂爾認(rèn)為，這種爭(zhēng)論實(shí)際上源于采取不同的方法所致。在價(jià)值投資中，有兩種方法，一種是采取“自上而下”的方法，一種是采取“自下而上”的方法。前一種著眼于宏觀層面的重要性，后一種則致力于企業(yè)層面的價(jià)值。由于金融海嘯的原因，使得原本同根的價(jià)值投資這個(gè)統(tǒng)一體突然之間形成兩個(gè)界限清晰的陣營(yíng)。有的人依然在一如既往地買進(jìn)金融股；有的人則毫不留情地做空金融股。其根本區(qū)別在于對(duì)信貸泡沫危害性的不同理解。于是，認(rèn)識(shí)到信貸泡沫破裂重要性的人對(duì)金融業(yè)敬而遠(yuǎn)之，但關(guān)注企業(yè)層面的人卻看到了“便宜”這兩個(gè)字。

持自下而上方法的代表是普澤納投資管理公司的創(chuàng)始人理查德·普澤納（Richard Pzena)。普澤納曾在哥倫比亞商學(xué)院講學(xué)，喬爾·葛林布雷特還將他的所講一些內(nèi)容編入了《哥倫比亞商學(xué)院價(jià)值投資講義》中。普澤納認(rèn)為，金融業(yè)始終是投資機(jī)會(huì)的天堂，他在2008年第一季度報(bào)告中這樣寫道，新的威脅正在滲入傳統(tǒng)型投資理念：近期的大規(guī)模杠桿化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)超越警戒線，而即將到來(lái)的償債高峰正在動(dòng)搖全球金融體系。按照這種觀點(diǎn)，貝爾斯登僅僅是這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的一個(gè)災(zāi)難，但它畢竟已經(jīng)撼動(dòng)了多家美國(guó)次級(jí)貸款發(fā)起人和幾家非美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，而且這場(chǎng)災(zāi)難還將繼續(xù)把其他金融機(jī)構(gòu)拉入火炕。毫無(wú)疑問(wèn)，它們賴以為繼的贏利能力已經(jīng)受到了損害。在這種情況下，上述的這種極端狀況——長(zhǎng)期為不符合條件的個(gè)人提供寬松信貸，還是像通常的信貸周期那樣，隨著危機(jī)的積聚和爆發(fā)，自然而然地完成周期的輪回，而不會(huì)破壞幸存者的長(zhǎng)期收益率？我們相信后者更符合常理。

而持自上而下方法的代表是太平洋咨詢公司的斯蒂文·羅米克，他則對(duì)“回歸中值”的規(guī)律堅(jiān)信不疑。羅米克說(shuō)，如果你發(fā)現(xiàn)一個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，其上市股票的交易價(jià)格相對(duì)正常情況的收益而言較為便宜，那么即便這個(gè)行業(yè)處于危機(jī)之中，投資者依舊有足夠的理由去投資于這個(gè)板塊。但是這種策略在最近卻唆使很多優(yōu)秀的投資者過(guò)早地投資于金融業(yè)。羅米克的看法是，在過(guò)去的10年時(shí)間里，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的安全邊際和資本回報(bào)率高得離譜。在監(jiān)管更多、杠桿更少、融資成本更高，承銷標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格以及超級(jí)盈利型產(chǎn)品的市場(chǎng)需求更少和產(chǎn)品普及度更高的情況下，這樣的利潤(rùn)率和估值比率顯然算不上“正?！?，也就是說(shuō)，不可能繼續(xù)維持“如此的高位”。

蒙蒂爾認(rèn)為，這兩種觀點(diǎn)都有他們自己的道理。

有意思的是，蒙蒂爾同時(shí)使用了自上而下和自下而上兩種篩選方式，他解釋說(shuō)，自下而上的方法能夠提供一個(gè)股票名單，使一個(gè)組合的起始點(diǎn)很清晰。而自上而下的觀察，可以發(fā)現(xiàn)一些機(jī)會(huì)出現(xiàn)并讓知道市場(chǎng)的總體狀況。據(jù)說(shuō)這是他從馬蒂·懷特曼（Marty Whitman)那里學(xué)到的，懷特曼在一本介紹價(jià)值投資的書中指出：“格雷厄姆和多德認(rèn)為，宏觀因素......是分析公司證券的基本要素。但價(jià)值投資者則認(rèn)為宏觀因素與此毫不相關(guān)?！币虼?，他強(qiáng)烈支持羅米克的觀點(diǎn)。因?yàn)樗麖奈窗l(fā)現(xiàn)有哪只金融銀行股的交易價(jià)格真正符合他對(duì)便宜股票的定義。并且他一直認(rèn)為，擠出泡沫的過(guò)程往往是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程——將是若干年，而不是幾個(gè)月。看起來(lái)一場(chǎng)深度衰退的到來(lái)，金融股確實(shí)算不上什么好投資。

不過(guò)，蒙蒂爾建議，如果想投資于金融銀行股，就一定要保證非常大的安全邊際。蒙蒂爾在評(píng)估銀行股時(shí)經(jīng)常采用的一種方法就是市值-存款比（最好采用無(wú)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債表），因?yàn)闅v史的經(jīng)驗(yàn)告訴他，對(duì)于適合投資的銀行股，這一比率往往保持在3%-4%的降低區(qū)間。而在2009年只有少數(shù)銀行股的指標(biāo)低于4%。蒙蒂爾還計(jì)算出1927年以來(lái)美國(guó)金融股的平均市帳比，這一市帳比為1.38倍，而2009年的市帳比為1.32倍。便宜的金融股其基本估值應(yīng)為賬面價(jià)值的0.5-0.75倍。因此金融股的安全邊際大不如前。最終的結(jié)論是，2009年的安全邊際根本就不足以彌補(bǔ)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷?duì)于他而言，銀行股的表象更像是即將破裂的泡沫，而不是正常的信貸周期。

看起來(lái)不管是采用“自上而下”方法，還是將“自上而下”和“自下而上”合而為一的方法，都不會(huì)輕易地染指金融銀行股。于是最后自然僅剩下理查德·普澤納們了。鑒于比爾·米勒先生在2008年金融股完美的“三連敗”之后，估計(jì)繼續(xù)挑戰(zhàn)斯蒂文·羅米克們以及詹姆斯·蒙蒂爾們已經(jīng)為數(shù)不多了，因?yàn)閯儇?fù)似乎已經(jīng)分曉了。

比爾·米勒后來(lái)在反思他的失敗時(shí)將之歸咎于“經(jīng)驗(yàn)”，他說(shuō)：“我們太依賴歷史經(jīng)驗(yàn)了，你永遠(yuǎn)是過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的俘虜?！蔽覀冃枰此际裁?？按照蒙蒂爾的話說(shuō)，需要的是批判性的思考。所謂的批判性的思考就是進(jìn)行懷疑，對(duì)所聽到的事情提出疑問(wèn)；基于準(zhǔn)則對(duì)其進(jìn)行估量，而不是將其訴諸情緒。一個(gè)價(jià)值投資者應(yīng)該也是一個(gè)批判性的思考者。喬爾·葛林布雷特認(rèn)為，你能看到市場(chǎng)并不欣賞的估值，但關(guān)鍵是你要理解為什么市場(chǎng)看不到其價(jià)值。而如果你相信價(jià)值方法的內(nèi)在合理性，你就應(yīng)該讓你自己投身于其中。本杰明·格雷厄姆說(shuō)過(guò)，堅(jiān)持下去，不要讓華爾街的時(shí)尚、幻象和不停地追逐快錢來(lái)把你引入歧途。一個(gè)成功的價(jià)值分析師不需要是天才，它需要的是，適當(dāng)?shù)闹橇?、合理的原則以及堅(jiān)定的性格。