2023年以來(lái)，大宗商品價(jià)格整體承壓，中證中金大宗商品指數(shù)累計(jì)下跌約9.6%。從上半年的總體表現(xiàn)看，大宗商品的主要矛盾已經(jīng)從前兩年的上游供給側(cè)產(chǎn)能短缺，切換到以交易宏觀需求衰退的預(yù)期博弈。多數(shù)商品價(jià)格普遍回落，分析人士認(rèn)為是受海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期及歐美銀行業(yè)危機(jī)等利空影響。

那么步入2023年第三季度乃至下半年，目前地緣沖突、全球通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，依舊持續(xù)擾動(dòng)著大宗商品市場(chǎng)。大宗商品走勢(shì)又將何去何從？

中國(guó)復(fù)蘇抵消發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疲軟

近期中國(guó)公布了2023年上半年的GDP數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)5.5%，而美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體雖然暫未公布上半年的數(shù)據(jù)，但預(yù)計(jì)都有所下滑，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和聯(lián)合國(guó)等國(guó)際機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將下降到2.9%，相比2022年的3.4%明顯回落。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)幅度較2022年下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

這意味著，以中國(guó)和美歐為代表的不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期將在2023年出現(xiàn)明顯的分化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將帶動(dòng)對(duì)大宗商品的需求增長(zhǎng)，一定程度上抵消世界其他地區(qū)的疲軟；美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則仍將受困于高通脹環(huán)境約束，央行為對(duì)抗通脹采取的加息政策仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成拖累；歐元區(qū)還要面臨烏克蘭危機(jī)對(duì)其能源供應(yīng)和貿(mào)易關(guān)系的影響。

大宗商品需求預(yù)期與現(xiàn)實(shí)從偏離到收斂

上半年從基本面驅(qū)動(dòng)來(lái)看，既有供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的出清，例如原油和天然氣；也有國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)預(yù)期未能兌現(xiàn)的影響，譬如黑色系、有色金屬；亦或是兩者兼有，比如煤炭。與之相比，有的品種價(jià)格仍在高位，比如白糖、棉花等一些農(nóng)產(chǎn)品和宏觀周期相關(guān)較弱，曾受益于供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而黃金則受益于投機(jī)搶跑交易和超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件。而進(jìn)入下半年，國(guó)內(nèi)外的需求仍處于復(fù)蘇周期，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)從偏離到收斂。

我們也可以發(fā)現(xiàn)，近一年來(lái)大宗商品價(jià)格雖總體重心向下，但過(guò)程較為波折，呈現(xiàn)寬幅振蕩的特征，根據(jù)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，在下半年，可能除了農(nóng)產(chǎn)品外，其余大宗商品的供給端很難再度成為行情驅(qū)動(dòng)的主線，畢竟在經(jīng)歷了近兩年的高估值利潤(rùn)的紅利后，大部分行業(yè)特別是偏上游行業(yè)的產(chǎn)能投放，依然處于周期性高點(diǎn)或正在接近周期性高點(diǎn)的過(guò)程中。因此可以預(yù)見的是，在目前相對(duì)寬裕的供給大背景下，大部分商品價(jià)格可能會(huì)延續(xù)成本線附近寬幅振蕩的格局。

大宗商品多空的博弈

目前，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)仍對(duì)國(guó)內(nèi)外的宏觀環(huán)境看法有較大的偏差，這也使得大宗商品的多空博弈顯得更加焦灼：多頭力量認(rèn)為在當(dāng)前海外如此高企的利率背景下，消費(fèi)端和就業(yè)數(shù)據(jù)依然維持了相對(duì)強(qiáng)勁的存在，大宗商品需求端的恢復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題。而空頭力量則表示海外仍處于高通脹、高利率的環(huán)境，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將是必然，大宗商品的需求回落只是時(shí)間問(wèn)題。

能源類商品

我們以海外消費(fèi)屬性為主的大宗商品的判斷，比如以原油、煤炭為主的能源類大宗商品，這些是屬于典型的產(chǎn)能釋放但需求邊際下滑的大宗商品。近期以沙特為主的OPEC+還在盡力維持減產(chǎn)的意向，但維持這個(gè)聯(lián)盟一致性行動(dòng)的難度在不斷加大：俄羅斯的減產(chǎn)執(zhí)行力很差，而伊朗的原油產(chǎn)量也在不斷創(chuàng)出近幾年來(lái)的新高，南美的一些國(guó)家也在紛紛擴(kuò)張其原油產(chǎn)能，這其實(shí)導(dǎo)致亞太地區(qū)的原油庫(kù)存開始出現(xiàn)了一定程度的累庫(kù)。從最近的原油價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，在目前同樣產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，預(yù)計(jì)會(huì)沿著成本中樞偏弱運(yùn)行。

黑色系商品

國(guó)內(nèi)關(guān)注度較高的黑色系金屬在今年以來(lái)也是處于一個(gè)寬幅振蕩區(qū)間，空頭的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)端需求的減量以及上游煤焦原料端伴隨著動(dòng)力煤價(jià)格的成本大幅下降；多頭的支撐來(lái)自于總體成本端（特別是鐵礦石）的支撐以及海外出口需求的支撐。今年房地產(chǎn)行業(yè)的劇變也對(duì)黑色系的影響非常大，國(guó)內(nèi)也陸續(xù)出臺(tái)了一些政策改善，下半年低庫(kù)存疊加政策改善預(yù)期的情況應(yīng)該會(huì)延續(xù)，黑色系還是以寬幅振蕩的思路對(duì)待。

農(nóng)產(chǎn)品

當(dāng)然在今年大宗商品中還是能找到一些偏多頭的品種，比如在近期持續(xù)躁動(dòng)的農(nóng)產(chǎn)品，天氣變量始終是農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)供給側(cè)的重要影響因素，今夏厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)生概率逐漸抬升，多地的持續(xù)高溫已經(jīng)給農(nóng)作物的生長(zhǎng)產(chǎn)生了影響，同時(shí)反映到了農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上，再加上近期因俄羅斯退出黑海出口協(xié)議，國(guó)際谷物市場(chǎng)中有關(guān)黑海谷物出口擔(dān)憂的利多情緒重燃，國(guó)際谷物價(jià)格區(qū)間抬升，美麥、美玉米大幅上漲，7月19日，CBOT麥價(jià)觸及漲停，美玉米上漲接近5%。7月24日，美麥大漲8%，期價(jià)再度觸及漲停。

這也給了風(fēng)險(xiǎn)投資者很好的交易機(jī)會(huì)，芝加哥小麥期貨 (產(chǎn)品代碼：ZW）歷來(lái)是小麥風(fēng)險(xiǎn)管理的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為全球的市場(chǎng)參與者提供了更好的風(fēng)險(xiǎn)管理與交易機(jī)會(huì)。芝加哥小麥期貨和期權(quán)也是世界上交易最為活躍的小麥基準(zhǔn)。以軟紅冬小麥為代表的芝加哥小麥期貨，因?yàn)樯詈竦牧鲃?dòng)性給輕松建倉(cāng)、平倉(cāng)帶來(lái)的保障，持續(xù)受到生產(chǎn)商、加工商、面粉商及出口商的追捧。除標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)外，還有每周、短期新作物、跨商品（堪薩斯—芝加哥）和日歷價(jià)差期權(quán)供參與者選擇。

小麥盤中波動(dòng)率指數(shù)（WVL）繼續(xù)觸及近期地緣政治動(dòng)態(tài)

貴金屬

除了農(nóng)產(chǎn)品，貴金屬在大宗商品里也可能會(huì)是一個(gè)相對(duì)偏強(qiáng)的存在。一方面，從貨幣金融屬性看，伴隨著加息周期進(jìn)入尾部區(qū)域以及我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的偏悲觀預(yù)期，美元上漲動(dòng)能衰減，這本身對(duì)貴金屬的估值形成一定的支撐；另一方面，對(duì)于貴金屬而言，從大周期貨幣屬性看，美債規(guī)模預(yù)計(jì)將維持較高速增長(zhǎng)，但GDP增速卻隨著潛在衰退周期的到來(lái)而放緩，這進(jìn)一步推升了美債/GDP比重，并削弱美元信用，成為支撐黃金大周期向上的主要驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)然，我們也不應(yīng)忽視的供應(yīng)端因素對(duì)金價(jià)的影響。芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland發(fā)表新一篇研究文章，從開采供應(yīng)、二級(jí)供應(yīng)和央行買賣這三類黃金供應(yīng)，分析2023年金價(jià)的可能走勢(shì)。他指出，2023年黃金開采供應(yīng)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，漲幅約為2%，而且黃金開采商目前享有超過(guò)50%的可觀利潤(rùn)率，不排除黃金開采供應(yīng)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，也對(duì)金價(jià)帶來(lái)影響。（點(diǎn)擊鏈接查看全文：https://www.cmegroup.cn/report/economicreports/15852.htm）

面對(duì)金價(jià)波動(dòng)，所以投資者亦可關(guān)注芝商所的黃金期貨合約（產(chǎn)品代碼：GC），它是全球黃金定價(jià)指標(biāo)之一，流動(dòng)性充裕，每日平均交易量接近2700萬(wàn)盎司。黃金期貨用途廣泛，例如分散投資組合（提供金條、硬幣和礦業(yè)股票投資的替代方案）、在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)管理風(fēng)險(xiǎn)和把握更多交易機(jī)會(huì)（因?yàn)榻饍r(jià)對(duì)政治和經(jīng)濟(jì)事件反應(yīng)迅速，而這些事件可帶來(lái)交易機(jī)會(huì)）、對(duì)沖通漲甚至是用作貨幣。

總體來(lái)看，2023年三季度大宗商品市場(chǎng)將面臨較大的不確定性和波動(dòng)性。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹高企、地緣沖突等多重因素的影響下，大宗商品需求可能出現(xiàn)下滑，價(jià)格或呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。但在供給側(cè)，由于極端氣候風(fēng)險(xiǎn)、資源民族主義、產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型等因素，部分大宗商品供應(yīng)仍可能出現(xiàn)緊張或中斷，價(jià)格或出現(xiàn)反彈或上漲。因此，投資者和企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注各類大宗商品的供需變化和價(jià)格走勢(shì)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理和應(yīng)對(duì)措施。