報(bào)告品種：豆粕

一、調(diào)研背景

南美大豆種植天氣良好，豐產(chǎn)預(yù)期不斷強(qiáng)化，全球大豆供應(yīng)寬松格局延續(xù)，巴西大豆貼水下滑，拉低國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆成本，豆粕價(jià)格大幅下挫，加之美豆期價(jià)跌破前低，連粕主力合約受空頭資金大幅增倉打壓不斷創(chuàng)下新低，市場(chǎng)悲觀情緒較濃。但國(guó)內(nèi)港口存在卸船延遲現(xiàn)象，對(duì)豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)產(chǎn)生階段性影響，且臨近春節(jié)，下游飼料企業(yè)也將陸續(xù)進(jìn)入備貨階段，對(duì)于后續(xù)豆粕供需情況進(jìn)行深入了解?；诖?，Mysteel農(nóng)產(chǎn)品12月18日-12月20日組織一場(chǎng)山東豆粕飼料實(shí)地調(diào)研。

二、調(diào)研樣本

山東地區(qū)作為全國(guó)飼料原料豆粕主產(chǎn)區(qū)，油廠大豆年加工量約1700萬噸。豆粕消費(fèi)輻射范圍較廣，除山東本地外，還可流向東北、華北、河南、河北、山西、陜西以及新疆等地。此外山東地區(qū)飼料產(chǎn)量在全國(guó)也名列前茅，飼料年產(chǎn)量約4700萬噸。市場(chǎng)集中程度高，購(gòu)銷活躍，成為引領(lǐng)北方市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)?；诖吮敬紊綎|豆粕飼料調(diào)研共選取當(dāng)?shù)?/span>6家大型頭部企業(yè)，涵蓋大豆壓榨企業(yè)，豆粕貿(mào)易企業(yè)以及大型飼料養(yǎng)殖企業(yè)。本文將根據(jù)此次實(shí)地調(diào)研所了解到的情況，圍繞豆粕產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，如油廠、貿(mào)易商、飼料企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)狀，以及后期市場(chǎng)看法展開論述。

三、調(diào)研總結(jié)

1、連粕M05不僅僅是單邊博弈，巴西貼水仍存在下滑預(yù)期

國(guó)內(nèi)連粕大幅下跌的開端，因巴西大豆貼水大幅下滑，拉低進(jìn)口大豆成本，南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期不斷強(qiáng)化下，近日連粕M05合約持倉量創(chuàng)下歷年新高達(dá)到270萬手，空頭資金不斷打壓豆粕價(jià)格，但是，連粕M05不僅僅是單邊博弈，M05跌破2600從估值角度來看并不貴，但今年做正套反套資金都是圍繞M05合約展開，如1-5正套和5-9的反套，都是圍繞M05合約做空，以及外資多油空粕，導(dǎo)致無論單邊還是套利都在集中做空M05合約。

巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，各大機(jī)構(gòu)持續(xù)上調(diào)巴西大豆產(chǎn)量，今年巴西產(chǎn)量1.7-1.75億噸，美豆期價(jià)950美分再往下空間有限，巴西大豆3月貼水實(shí)際成交低于100美分，且存在一定下跌空間，但后續(xù)預(yù)期不會(huì)太低，預(yù)計(jì)達(dá)到50-70美分，但還需要關(guān)注美國(guó)總統(tǒng)任職后對(duì)華貿(mào)易政策，如果國(guó)際貿(mào)易關(guān)系緩和，那巴西貼水可能會(huì)跌至0美分，達(dá)到負(fù)值可能性很小，之前跌到負(fù)數(shù)對(duì)應(yīng)美豆是在1200美分。目前豆粕創(chuàng)下的新低預(yù)計(jì)和明年5-6月份低點(diǎn)差不多，即便下跌至2400元/噸，空頭資金繼續(xù)往下打壓價(jià)格空間有限，低位上漲可能性更大，價(jià)格太低就是反彈的最大動(dòng)力，但豆粕供應(yīng)寬松環(huán)境不會(huì)帶來太大上漲行情。

2、港口通關(guān)問題導(dǎo)致油廠大豆壓榨不斷后移

近期華南豆粕價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，主要因海關(guān)審批問題導(dǎo)致油廠斷豆停機(jī)，現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，壓榨企業(yè)表示，目前華南地區(qū)海關(guān)審批從10天延遲至30天，海關(guān)首先審批證書，證書齊全后港口泊位才可以卸船，卸船后病毒檢測(cè)也需時(shí)間，且海關(guān)執(zhí)行策略也不一樣，美西大豆到港之后90%以上是無CIQ證書，基本上需要等10天，港口檢測(cè)病毒再等10天，總共則需要20天。

山東日照港口審批較嚴(yán)，煙臺(tái)港口基本維持10天，海關(guān)審批問題整體對(duì)山東影響基本是10天左右時(shí)間。山東一年加工1700萬噸大豆，供應(yīng)十分充足，本地豆粕需求消耗60%，仍然剩下40%需要外流，但現(xiàn)在河南市場(chǎng)油廠增加，華中競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，現(xiàn)在山東價(jià)格與華東持平或略高10元。從10-11月炒作海關(guān)事件開始，山東油廠一直存在限量，但是飼料企業(yè)也從未缺過豆粕，所以海關(guān)問題對(duì)山東豆粕現(xiàn)貨價(jià)格影響非常有限，現(xiàn)在市場(chǎng)整體的購(gòu)銷情緒也比較悲觀。

不僅如此，港口大豆延期10天持續(xù)下去，將會(huì)導(dǎo)致油廠大豆延期至2月份加工，屆時(shí)油廠開工率不低，2-3月份又是需求淡季，繼續(xù)導(dǎo)致下游買貨意愿較差，油廠保持開機(jī)在有榨利情況下可能繼續(xù)放低基差，所以2月份基差機(jī)會(huì)不太大。

3、山東油廠遠(yuǎn)月基差銷售進(jìn)度偏慢，下游飼料企業(yè)僅建立20%底倉

山東油廠2024年頭寸基本賣完，1月份可售頭寸也不多。但遠(yuǎn)月基差銷售進(jìn)度很慢，主要以下兩個(gè)原因，其一是山東油廠民營(yíng)企業(yè)較多，民營(yíng)企業(yè)一般不進(jìn)行套保，以現(xiàn)貨銷售為主。其二是之前虧損讓飼料企業(yè)較為謹(jǐn)慎，貿(mào)易商采購(gòu)遠(yuǎn)月基差合同需繳納保證金，目前貿(mào)易企業(yè)資金都較為緊張。雖然飼料企業(yè)采購(gòu)遠(yuǎn)月基差合同不需要繳納保證金，但未來豆粕價(jià)格不確定風(fēng)險(xiǎn)較大，在大供應(yīng)格局下，并不擔(dān)心缺貨，所以也就沒必要承擔(dān)遠(yuǎn)月基差價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

飼料企業(yè)表示，目前山東飼料企業(yè)采購(gòu)豆粕4-5、6-9月份遠(yuǎn)月合同不多，大集團(tuán)采購(gòu)幾千至一萬噸，小企業(yè)基本沒有采購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)未來豆粕價(jià)格還是偏悲觀，去年6-9月份合同虧損嚴(yán)重，今年是一直維持隨用隨買策略，最多采購(gòu)1個(gè)月的豆粕合同庫存。同時(shí)，今年飼料集團(tuán)也嚴(yán)格控制遠(yuǎn)月基差合同占比，山東飼料集團(tuán)基本是建20%底倉，整體比例并不高。據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，截至12月23日，山東油廠豆粕成交4-9月份累計(jì)成交33.50萬噸。

4、高性價(jià)比雜粕對(duì)豆粕進(jìn)行替代，豆粕添加比例下調(diào)

目前山東雞料添加比例一般在25%，鴨料中沒有添加，主要以46蛋白豆粕為主。豆粕在禽料中占比彈性最大，之前豆粕價(jià)格5000元/噸時(shí)，雞料中豆粕添加比例在20%，今年豆粕比其他雜粕性價(jià)比高的情況下，最高達(dá)到30-32%；山東飼料產(chǎn)量中鴨料最高，占比為50%，今年鴨料豆粕添比最高也達(dá)到10%。如果2025年豆粕價(jià)格繼續(xù)下跌，性比價(jià)很高的情況下，豆粕在禽料中的添加比例也有望繼續(xù)突破。

一般雜粕（山東主要是棉粕、花生粕、玉米蛋白粉）在每年5-6月份供應(yīng)比較少，也就對(duì)應(yīng)巴西大豆集中上市時(shí)間，豆粕性價(jià)比是相對(duì)較高的，就會(huì)對(duì)雜粕進(jìn)行反替代，豆粕使用量也會(huì)隨之增加。豆粕和雜粕替代主要看價(jià)差和供應(yīng)連續(xù)性，當(dāng)前43%豆粕2800和46%棉粕2500價(jià)差300，之前價(jià)差500時(shí)棉粕使用較多,棉粕單個(gè)蛋白性價(jià)比低。46%花生粕比46%豆粕便宜200可以考慮使用花生粕，即與43%豆粕價(jià)格持平，花生粕因含有黃曲霉毒素，往年最高只能達(dá)到7-8%。

5、春節(jié)假期備貨尚未開啟，飼料企業(yè)豆粕庫存維持正常水平

目前山東飼料企業(yè)豆粕物理庫存和合同一共15天保持正常水平，今年最低時(shí)達(dá)到7-10天，在需求不好情況下，基本一周采購(gòu)一次。

飼料企業(yè)表示，今年春節(jié)備貨不會(huì)很多，按照假期每天豆粕需求量折算進(jìn)行剛需補(bǔ)庫，豆粕物理庫存滿庫8-10天（取決于倉容大?。?yàn)?/span>25年1下旬-2月上旬飼料需求最差的時(shí)候，且現(xiàn)在油廠大豆、豆粕庫存并不會(huì)太低，庫存集中在上游壓榨企業(yè)，不需要擔(dān)心供應(yīng)問題，另外今年物流運(yùn)輸也沒有太大問題，所以并不著急備貨。往年正常情況下合同備貨至正月十五，正常備貨會(huì)在春節(jié)前15-20天開始，今年山東地區(qū)不缺豆粕，飼料企業(yè)備貨也逐漸淡化，且春節(jié)后是需求淡季，目前豆粕價(jià)格并沒有實(shí)質(zhì)性上漲動(dòng)力，1月份豆粕價(jià)格并不看好，預(yù)計(jì)今年備貨10天物理庫存，基本上在目前庫存基礎(chǔ)上再增加5天即可。

6、后市展望

海關(guān)審批問題導(dǎo)致油廠大豆壓榨不斷后移，即便大豆買船減少，但1-2月份是豆粕需求最差時(shí)間段，預(yù)計(jì)1-2月份豆粕供應(yīng)仍維持寬松，春節(jié)以前豆粕價(jià)格并不看好，春節(jié)假期下游飼料企業(yè)剛需備貨為主，豆粕物理庫存8-10天。明年3月份豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)將較為緊張，但當(dāng)前豆粕基差價(jià)格高，使得中下游采購(gòu)相對(duì)謹(jǐn)慎。南美豐產(chǎn)預(yù)期下，巴西貼水仍存在下跌空間，但下行空間相對(duì)有限，預(yù)期不會(huì)太低。連粕M05空頭資金占主導(dǎo)，底部反彈空間有限，不排除后續(xù)下挫至2400的可能性，但是價(jià)格過低反彈動(dòng)能越強(qiáng)，且明年一季度貿(mào)易政策、美國(guó)大豆種植、巴西天氣和物流等交易題材較多，單邊或者套利盤空頭資金可能將在1月份陸續(xù)平倉離場(chǎng)，連粕M05高持倉量的減少節(jié)點(diǎn)或?qū)⑹且姷讜r(shí)機(jī)，因缺乏實(shí)質(zhì)性上漲驅(qū)動(dòng)，短期豆粕價(jià)格或維持底部震蕩走勢(shì)。從長(zhǎng)期來看，全球大豆供應(yīng)寬松格局不變，豆粕價(jià)格承壓運(yùn)行為主。

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