猜想六：國內(nèi)以安全為中心的高質(zhì)量發(fā)展框架不會變化，市場期待的“福利主義促消費”和“棚改貨幣化刺激樓市”等較難發(fā)生

市場預(yù)期在海外等壓力下，國內(nèi)政策框架將逐步由高質(zhì)量發(fā)展變?yōu)榇碳橹鞯目蚣埽貏e是在中央經(jīng)濟工作會議將促內(nèi)需與消費作為2025年首要工作任務(wù)之后，采用何種手段促內(nèi)需與消費就成為市場的焦點。

不少市場觀點呼吁，進(jìn)行20年后歐美通過大規(guī)模給居民發(fā)錢的“福利主義”促消費，亦有市場觀點認(rèn)為，2025年國內(nèi)政策將復(fù)制08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改貨幣化”大力刺激樓市，以對沖海外沖擊的不確定性。

然而，我們認(rèn)為，當(dāng)前以安全為中心的高質(zhì)量發(fā)展框架——不搞需求側(cè)強刺激、國產(chǎn)替代、資源集中于制造業(yè)，正是2018年特朗普關(guān)稅與科技制裁帶來地緣動蕩加劇后的國內(nèi)經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)政策思路變化的直接體現(xiàn)。

在過去6年高質(zhì)量發(fā)展的政策框架下，中國的中高端制造業(yè)、軍工主戰(zhàn)裝備等取得了長足的進(jìn)步：黨的十八大以來，我國規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值年均增長8.7%，高技術(shù)制造業(yè)增加值年均增長10.3%，2023年高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為15.7%，較2012年提高了6個百分點。供應(yīng)鏈安全與產(chǎn)業(yè)抗風(fēng)險能力全面提升，而相應(yīng)地，軍事裝備現(xiàn)代化水平持續(xù)提升。

而特朗普2.0帶來全球地緣動蕩全面加劇，以及10月底金磚國家會議時，政策層對于“當(dāng)前全球進(jìn)入新的變革動蕩期”的判斷，都使得進(jìn)一步強化而非所謂“轉(zhuǎn)向”當(dāng)前的高質(zhì)量發(fā)展框架成為政策的選擇。

就2025年具體政策而言，對于財政政策，2025年整體確實是更加積極，預(yù)計包括赤字率在內(nèi)的廣義財政支出或相對2024年將增加30%以上，但支出的方向主要是“應(yīng)對外部沖擊”、“防風(fēng)險”，包括：地方政府化債、“保基層運轉(zhuǎn)”、銀行資本金注入等與國家安全相關(guān)的“兩重項目”。

與09年4萬億時強調(diào)的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“鋪攤子”相比，中央經(jīng)濟工作會議進(jìn)一步強調(diào)“投資要提高收益”“提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性”，即對地方政府項目的審計要求與債務(wù)約束依然嚴(yán)格，這使得由地方政府為主體的09年“大基建”與“2016-18年”大規(guī)模棚改貨幣化刺激樓市等均出現(xiàn)可能性較低。

對于提振內(nèi)需與消費而言，當(dāng)前提振消費的主要思路或仍是“供給創(chuàng)造需求——通過科技創(chuàng)新引領(lǐng)制造業(yè)升級，就能創(chuàng)造新的需求”以及通過“改革和創(chuàng)設(shè)新的消費場景”等高質(zhì)量發(fā)展為主要手段，輔之以“消費品以舊換新”在今年1500億元規(guī)模的基礎(chǔ)上，規(guī)模和范圍適當(dāng)擴大。生育支持方面或也有一定的支持，預(yù)計規(guī)模相對較為理性。

這使得2025年消費股的投資機會更多的是圍繞“政策預(yù)期”而非“政策現(xiàn)實”和“再通脹現(xiàn)實”，因此，或呈現(xiàn)階段性中小市值消費股不斷活躍的主題性機會為主的特征。

猜想七：在貿(mào)易摩擦，部分產(chǎn)業(yè)供給壓力或加大下，核心城市樓市的“韌性”主要在一季度顯現(xiàn)，2025年整體經(jīng)濟和企業(yè)盈利仍處于“弱復(fù)蘇”通道

“不搞強刺激”的高質(zhì)量發(fā)展框架下，本身政策對于整體經(jīng)濟和企業(yè)盈利的助力屬于 “慢變量”，2025年經(jīng)濟復(fù)蘇過程中還需要注意以下問題：

根據(jù)此前各地政府已有的產(chǎn)能和排產(chǎn)規(guī)劃，部分制造業(yè)，如：新能源車、半導(dǎo)體等，在2025年的產(chǎn)能壓力或?qū)⒓哟?，疊加出口方面，特朗普2.0關(guān)稅下，特別是我們此前強調(diào)的“關(guān)稅螺旋”、“關(guān)稅向金融、科技領(lǐng)域的外溢效應(yīng)”兩大可能被低估的間接影響，均或?qū)ι鲜鲂袠I(yè)的盈利復(fù)蘇節(jié)奏造成影響。

就供給側(cè)政策而言，在中央經(jīng)濟工作會議提出“投資要提高收益”的要求下，預(yù)計明年各地方在上述行業(yè)新增產(chǎn)能項目或?qū)⒚媾R更嚴(yán)格的環(huán)保、能耗等制約，即“壓產(chǎn)能”。但是，對于已有的存量產(chǎn)能，考慮到上述行業(yè)以民企為主的特征，以及當(dāng)前對于“兩個毫不動搖”的要求，預(yù)計類似“16-17年煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)行政性去產(chǎn)能”的做法，在2025年較難發(fā)生。這意味著，上述行業(yè)的產(chǎn)能出清仍以需要較長時間消化的市場化過程為主。

就樓市而言，我們一直強調(diào)，主力人群的收入預(yù)期是決定樓市最重要的中期變量，而掛牌-成交比所衡量的買盤與賣盤相對強弱則是決定樓市最重要的短期變量，我們之所以預(yù)判，2024年上半年樓市將承壓主要是2024年核心城市金融行業(yè)與非核心城市公務(wù)員薪酬改革的影響被低估，而9月底以來，化債與資本市場的活躍驅(qū)動上述人群薪酬邊際改善則是核心城市樓市“韌性”的背后原因。

需要注意的是，在中期金融供給側(cè)改革與財政及化債壓力下，政府“過緊日子”要求不變之下，金融行業(yè)、公務(wù)員等薪酬改革依然將持續(xù)推動。從短期掛牌-成交等指標(biāo)看，北上深等核心城市成交量的走高與相對穩(wěn)定的房價，以及以“剛需型”為主的特點，與23年年初北京樓市、24年初“撤辣”政策后的香港樓市較為類似，按照上述模型，預(yù)計2025年一季度依然處于本輪核心城市樓市的“韌性窗口期”。而特朗普關(guān)稅后的“搶出口效應(yīng)”程度則是決定二季度經(jīng)濟韌性的關(guān)鍵。

盡管2025年經(jīng)濟和企業(yè)盈利本身依然面臨諸多不確定性，但是，需要關(guān)注2025年政策的“底線思維”和“應(yīng)對沖擊”的特點，即：若明年年中經(jīng)濟出現(xiàn)進(jìn)一步明顯下行的跡象，則下半年需求側(cè)政策有望迎來進(jìn)一步的更大“變化”，而如果出現(xiàn)這一情形，則反而是股市明年最重要的大級別投資機遇。

猜想八：提振信心與預(yù)期管理下，股市將是需求側(cè)最重要的抓手，疊加貨幣政策的寬松，預(yù)計2025年股市將呈現(xiàn)底部抬升與不斷活躍的特征，龍頭券商在順周期板塊中趨勢最為確定，春節(jié)前后將是2025年上半年重要 “窗口期”

盡管2024年9月以來宏觀經(jīng)濟整體高質(zhì)量發(fā)展框架并沒有變化，即《人民日報》評論員文章所言“再快一點，非不能也，而不為也”，但是，也要注意到2024年9月以來，高層級政策對于股市的重視程度顯著提高：中央經(jīng)濟工作會議等對于以“提振信心”為代表的“預(yù)期管理”高度重視。

比如：中央經(jīng)濟工作會議明確提出“把經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟性政策統(tǒng)一納入宏觀政策取向一致性評估”，也就是說，盡管不搞強刺激與金融、稅收監(jiān)管改革這些政策方向是堅定的，但是，在出臺過程中要更加關(guān)注預(yù)期指引與輿情監(jiān)管，考慮到資本市場的感受。

也就是說，至少在2025年上半年，為應(yīng)對各種內(nèi)外部沖擊和挑戰(zhàn)，以“提振信心”為代表的“預(yù)期管理”下，股市而非居民消費刺激、樓市才是政策在需求側(cè)最重要的抓手。除了當(dāng)前中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)規(guī)劃的，即將在兩會出臺的2025年各項政策外， 預(yù)計將創(chuàng)設(shè)包括平準(zhǔn)基金在內(nèi)的新型金融工具。同時，在貨幣政策對匯率波動容忍度進(jìn)一步提高（預(yù)計幅度在5%GDP增速內(nèi)）的基礎(chǔ)上，推出降息、降準(zhǔn)（50bp左右）等寬松政策是發(fā)力方向。

所謂“寬松無熊市”，高層級政策對于資本市場的空前重視與貨幣政策的寬松，使得盡管2025年企業(yè)盈利或仍呈現(xiàn)“慢復(fù)蘇”的同時，股市卻可能呈現(xiàn)底部抬升與不斷活躍的特點，從這個意義上看，對于2025年的順周期板塊，龍頭券商（資本市場活躍度的提升疊加券商整合加速下龍頭集中度的提升）或強于地產(chǎn)與消費。

當(dāng)然，由于企業(yè)盈利仍處于“慢復(fù)蘇”通道，貨幣政策盡管主觀意愿寬松，但當(dāng)前十年期、三十年期的國債收益率已處于1.7%的歷史極低值，以及2025年下半年美國可能的“二次通脹”，都將使得貨幣寬松的空間受到一定的約束，此外，與此前居民收入顯著上行期相比，這一輪居民的入市資金抗風(fēng)險、應(yīng)對波動的能力相對較弱，這些因素都將推動2025年指數(shù)底部抬升，但市場賺錢的難度依然較高，2025年基金收益率中位數(shù)或弱于指數(shù)漲幅。

就驅(qū)動資金而言，由于本輪政策的特點是“強政策預(yù)期與相對理性的政策現(xiàn)實”，故外資、機構(gòu)資金驅(qū)動的債市收益率不斷新低，黑色系商品、港股、外資重倉股等表現(xiàn)相對疲弱，而對政策預(yù)期敏感的活躍資金所驅(qū)動的中小市值題材股則屢創(chuàng)新高。故活躍資金是決定25年市場節(jié)奏的最關(guān)鍵增量資金。

考慮到政策預(yù)期、金融監(jiān)管、樓市的財富效應(yīng)、地緣等擾動因素是影響活躍資金入市節(jié)奏的四大核心變量，綜合來看，春節(jié)前后是2025年上半年最重要的“窗口期”，其后，則要重視風(fēng)險因素，特別是，中方將采取比市場預(yù)期的更加強有力措施以應(yīng)對特朗普2.0的關(guān)稅及相關(guān)間接影響。

猜想九：新一輪市值管理與并購重組：與14-15年本質(zhì)不同，在金融強監(jiān)管的背景下，“鼓勵耐心資本加杠桿”，國央企而非中小市值將是最為受益的方向

既然資本市場已成為2025年需求側(cè)政策最重要的抓手，新一輪市值管理與并購重組政策成為市場關(guān)注的焦點，部分投資者將這一政策與適度寬松的貨幣政策這一組合，看成是14-15年與“并購重組”驅(qū)動下的“水牛”翻版，而當(dāng)前中小市值的活躍似乎也印證了這一邏輯。

然而，我們認(rèn)為，在14-15年“萬眾創(chuàng)新，大眾創(chuàng)業(yè)”背景下，以便于產(chǎn)業(yè)資本退出和套現(xiàn)為目標(biāo)，以“傘型信托”“場外配資”等單邊鼓勵活躍資金“加杠桿”為手段，在此期間，諸多上市公司以“虛假回購”“跨界收購”為“講故事”手段，市場形成了“炒小、炒新”的合力。

本輪市值管理與并購重組是在23年底中央金融工作會議與24年“國九條”定調(diào)金融“強監(jiān)管”、“防風(fēng)險”的大趨勢的背景上，在這一背景下對于各路“短炒”資金的“套現(xiàn)”“收割”行為都做了極其嚴(yán)格的規(guī)范，如：“退市新規(guī)”中對于小市值、垃圾股退市的嚴(yán)格要求，限制了活躍資金“炒殼”，“量化新規(guī)”與“私募新規(guī)”限制了量化、私募頻繁“高拋低吸”，公募基金費率改革、嚴(yán)監(jiān)管與大力鼓勵ETF發(fā)行，對于主動權(quán)益?zhèn)鹘y(tǒng)的“抱團(tuán)策略”難度明顯加大，而“減持新規(guī)”中“按照實質(zhì)大于形式的原則規(guī)范減持”與“轉(zhuǎn)融通”等工具的取消，對于上市公司大股東等產(chǎn)業(yè)資本“故事”“套現(xiàn)”模式形成有力震懾。

另一方面，在對“投機性交易”資金嚴(yán)格限制的同時，政策則大力鼓勵“耐心資本”“加杠桿”：一方面，在一級市場層面，當(dāng)前國央企整體分紅率依然超過3%以上基礎(chǔ)上，通過利率不超過2.25%的“回購專項再貸款”，使得國央企通過“借貸回購”實現(xiàn)“無風(fēng)險套利”的同時，不斷提升自身估值，同時，國資委對于國央企的并購重組的風(fēng)險“包容度”顯著提高；

另一方面，在二級市場層面，則通過給予社保、保險等專業(yè)以“央行中期借貸便利”，鼓勵上述專業(yè)的“耐心資本”加杠桿，并積極推動個人養(yǎng)老金等長線專業(yè)資金不斷加大對股市的配置，由于長線資金本身對回撤的嚴(yán)格要求，預(yù)計其對股市的配置也是以穩(wěn)健的紅利類國央企龍頭為主，尤其是在當(dāng)前十年期、三十年期國債收益率已跌至1.8%以下，且25年貨幣政策仍有寬松空間的流動性環(huán)境下。

在一、二級市場“鼓勵耐心資本”“加杠桿”的聯(lián)動下，不斷吸引各路資金，進(jìn)而提升國央企龍頭的估值，而國央企龍頭估值的抬升，一方面，為指數(shù)的底部抬升提供了最重要的支撐，另一方面，也為國企股權(quán)價值的重估，也為當(dāng)前最重要的化債與財政、養(yǎng)老金等壓力，提供了潛在的增量資金來源。因此，我們認(rèn)為，穩(wěn)健的紅利類國央企依然將是2025年市場最重要的主線，也是最適合普通投資者中期定投的方向，但也需要注意的是，國央企的市值管理節(jié)奏往往較為穩(wěn)健、時間周期跨度較長，故市場上漲階段，其相對收益容易階段性跑輸。

由于本輪市值管理和并購重組的主體是國央企，而國央企對國有資產(chǎn)保值增值的嚴(yán)格要求，使得其不會以溢價收購被投機資金大幅推高估值的中小市值企業(yè)，因此，市場資金很難復(fù)制14-15年“炒小，炒新，炒預(yù)期”的策略，因此，活躍資金主導(dǎo)中小市值盡管在上漲階段彈性最強，但最終會由于缺乏產(chǎn)業(yè)資本接力與金融強監(jiān)管的大背景下，波動率顯著放大，需要投資者做波段操作進(jìn)行應(yīng)對，拉長周期看，普通投資者整體很難在這種高波動中賺取絕對收益。

這種國央企紅利指數(shù)與中小市值，在長期絕對收益與短期相對收益的矛盾，也使得資金很難形成以往的單一“抱團(tuán)主線”，這是我們強調(diào)，盡管2025年指數(shù)底部提升，但投資者賺錢難度并不低于2024年的重要原因。

就國央企的細(xì)分投資機會而言，我們在繼續(xù)看好，以電信運營商、電力等公用事業(yè)為代表的紅利板塊的同時，結(jié)合化債、注入資本金等“防風(fēng)險”和國家安全相關(guān)的“兩重”為主要發(fā)力方向的財政政策，我們建議，2025年可重點關(guān)注如下低估細(xì)分的估值修復(fù)機會：

1）商業(yè)銀行：受益于特別國債增加資本金注入后當(dāng)前PB顯著小于1且不少分紅率依然大于5%，其估值修復(fù)邏輯或類似23年7月底政治局會議后，市場預(yù)期城投債得到中央政府信用背書后，城投債利率無差別的從8%以上下降至3%以下；

2）建筑：建筑當(dāng)前PB顯著小于1，蘊含了市場對于建筑企業(yè)政府應(yīng)收賬款占比較高進(jìn)而影響其永續(xù)經(jīng)營的悲觀預(yù)期，化債作為未來三年財政政策最重要支出下，建筑類企業(yè)現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表或顯著改善，這其中尤其和“兩重”重點支出相結(jié)合的細(xì)分，如：西部基建（“兩重”項目的重點—國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)與產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移），糧食倉儲與安全（“兩重”項目的重點—完善國家儲備體系）

猜想十：“鐵與火之歌”：2025年行業(yè)配置的兩大主線

特朗普2.0帶來的全球地緣動蕩加劇，及其所引發(fā)的全球軍備與制造業(yè)擴張周期、全球“硬科技”創(chuàng)新周期與國家政策中期在立足安全的基礎(chǔ)上，以防風(fēng)險為主的政策導(dǎo)向，即：“鐵與火之歌”構(gòu)成了2025年資本市場資產(chǎn)配置的兩大主線。

一方面，所謂“鐵”，即是與化債防風(fēng)險相關(guān)的國央企龍頭，包括：公用事業(yè)等穩(wěn)健的紅利類資產(chǎn)及建筑、計算機等應(yīng)收賬款占比較高的行業(yè)龍頭、中上游資源品龍頭估值與底部或?qū)⒉粩嗵约芭c國家安全相關(guān)的核心軍工、科技、關(guān)鍵零部件、關(guān)鍵資源品國產(chǎn)替代，以及主題方面，國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)相關(guān)的西部基建主題等。這些將是地緣強動蕩下政策的“剛性”發(fā)力方向與投資組合中應(yīng)對高波動的“鑄石”。

另一方面，特朗普2.0下的動蕩將帶來了三大全球產(chǎn)業(yè)變革的“火焰”，也是投資組合中的“進(jìn)攻之火”：

1）地緣動蕩加劇下， “全球軍備與制造業(yè)擴張周期”之 “火”，包括：無人機、彈藥等“軍備易耗品”合意庫存顯著增加，有色、工程機械、電力設(shè)備等出口鏈細(xì)分即便有額外關(guān)稅，也將保持較高的景氣，黃金也或?qū)⒂瓉泶蠹墑e趨勢

2）大國競爭加劇之下，全球新一輪科技革命“創(chuàng)新之火”：參考四次科技革命均誕生于大國競爭的歷史，以及馬斯克在美國新政府的關(guān)鍵性作用，預(yù)計25年起全球“硬科技”革命將進(jìn)一步拉開帷幕，關(guān)注：AI在無人機、機器人、軍工等方面的應(yīng)用；星鏈、火星探索等航空航天；核電產(chǎn)業(yè)鏈等。這或?qū)⑹?5年產(chǎn)業(yè)趨勢與資本市場中彈性最大的方向

3）外需擾動增加下，政策以“預(yù)期管理”為出發(fā)點之下，新一輪“市值管理”與資本市場改革之“火”：資本市場活躍于券商整合下非銀板塊；提振信心之下，中小市值將反復(fù)活躍；新一輪鼓勵 “耐心資本加杠桿”的市值管理與并購重組將加速推動，而與14-15年“炒小、炒新”根本不同的是，本輪國央企將是最重要的主體。