01

開年人民幣匯率走貶

原因一：上年末穩(wěn)匯率壓力有所釋放

2025年1月3日之前，美元兌人民幣即期匯率連續(xù)十個交易日收于7.299，即期匯率與中間價之間的偏離度穩(wěn)定在1.5%，并未用足2%的漲跌幅限制，這是當時政策穩(wěn)匯率意愿更強的體現(xiàn)（嚴守7.3關(guān)鍵點位）。1月3日下午，美元兌人民幣即期匯率突現(xiàn)調(diào)整，3日和6日兩天貶值約300點，6日收于7.33，并用足了相比中間價2%的跌幅空間。

人民幣匯率在年末、年初一個月左右存在一定季節(jié)性效應。2015年匯改以來，美元兌人民幣匯率在大多數(shù)年份的首月和末月都是下降的（或主要與海外圣誕季強化中國貿(mào)易順差、中國春節(jié)前外貿(mào)企業(yè)財務結(jié)算和發(fā)放獎金有關(guān)），特例是2016年和2024年的年初和年尾均呈現(xiàn)較大貶值壓力。2025開年可能又是個特例，與去年末人民幣對美元貶值壓力釋放不足有關(guān)。

原因二：美元指數(shù)行至歷史高位

特朗普當選以來，美元指數(shù)在“特朗普交易”浪潮中迭創(chuàng)新高。1月2日美元指數(shù)最高達到109.24，相比2023年以來的高點（2023年10月2日的107）多漲2.1%，但美元兌人民幣匯率尚未突破當時創(chuàng)下的高點（2023年9月8日的7.3415）。這表明美元大幅走強是本輪人民幣貶值壓力的重要來源，且這種壓力的釋放并不充分。

歷史上，美元指數(shù)超過這一水平的時期只有三次（以1973年3月基期以來）：1982-1986年美國緊貨幣引爆拉美債務危機時期，2000-2002年信息技術(shù)革命推動美國經(jīng)濟繁榮并走向科網(wǎng)泡沫時期，2022年俄烏點燃戰(zhàn)火時期。

在美元指數(shù)大幅上漲過程中，人民幣匯率尋求對美元保持穩(wěn)定，使得人民幣相對一籃子貨幣匯率出現(xiàn)明顯升值。2023年8月初人民幣中間價與即期匯率出現(xiàn)分離以來，截至2025年1月6日，人民幣相對一籃子貨幣匯率（外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)）累計升值了約4.7%，而人民幣相對美元匯率則累計貶值了2.3%，二者從過去的同向關(guān)系變?yōu)榉聪蛳嚓P(guān)。人民幣對一籃子貨幣的權(quán)重構(gòu)成決定了，只要在美元走強背景下，人民幣相對美元少貶，就一定會呈現(xiàn)出人民幣對美元貶值、對一籃子貨幣升值的情況。

原因三：美中利差再創(chuàng)歷史新高

2015年人民幣匯改到2022年4月以前，美中利差基本在負值區(qū)間運行，其與人民幣對美元匯率之間的關(guān)系并不顯著。2022年4月以來，美中利差轉(zhuǎn)正，其與美元兌人民幣匯率之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，美中利差的變化開始更大程度地影響資金跨境流動的方向。2024年“9·26”中國一攬子增量政策釋放寬貨幣信號以來，美國衰退交易逐步被證偽、并讓位于再通脹交易，中美貨幣政策分化態(tài)勢逐步凸顯。美債利率上行走高與中債利率下行新低兩相映照：2024年9月27日到2025年1月8日，美國與中國10年期國債利差從1.58%攀升至3.06%，2年期國債利差從2.15%升至3.2%。而這一時期正對應于美元兌人民幣匯率的新一輪走貶。

美中利差不斷走高進一步支撐企業(yè)和居民部門的持匯意愿。2022年四季度“囤匯盤”開始積累以來，僅在2024年8、9月份出現(xiàn)了一波回吐，此后收匯結(jié)匯率再度回落。在美元資產(chǎn)收益率較高、且人民幣貶值壓力尚未充分釋放的情況下，企業(yè)和居民部門將更傾向于持有美元。因此，高購匯率、低結(jié)匯率的局面尚難改觀，供求關(guān)系仍壓制人民幣匯率。

02

美元進一步走強需有新催化

1、美元指數(shù)高歌猛進

2024年11月以來，美元指數(shù)的持續(xù)上漲受多種因素驅(qū)動：一是，“特朗普交易”持續(xù)演繹。

一方面，特朗普力主的減稅政策助力美國經(jīng)濟增長；另一方面，其主張的關(guān)稅政策可能削弱非美經(jīng)濟前景，繼而令非美貨幣承壓。特朗普在2024年11月6日贏得大選，11月13日確認掌控國會兩院，此后陸續(xù)組建了“忠誠”內(nèi)閣，投資者不斷上修“特朗普2.0”的政策力度和落地情況，推動美元指數(shù)持續(xù)上漲。

二是，美聯(lián)儲12月會議轉(zhuǎn)“鷹”。2024年12月18日美聯(lián)儲議息會議是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，引發(fā)了市場對美國中長期利率路徑的重估。是次會議，美聯(lián)儲顯著上修了未來1-2年的通脹和利率預期。更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲承認特朗普政策可能增加通脹上行風險，這與11月議息會議“短期內(nèi)選舉將不會對貨幣政策產(chǎn)生影響”的表態(tài)相異。10年與2年期美債利差走闊，較能反映出市場對中長期利率上行的擔憂。美元指數(shù)在12月18日以后，基本站穩(wěn)108上方。

三是，歐元和日元的相對弱勢。歐洲方面，由于工業(yè)持續(xù)低迷，歐央行降息路徑較為確定，10年德美利差仍在走闊，并壓制歐元。此外，有關(guān)俄羅斯天然氣自2025年1月1日起斷供的消息，引發(fā)能源危機擔憂，令歐元兌美元匯率在1月2日短暫跌破1.03關(guān)口。日本方面，日本銀行2024年12月暫緩加息，市場在貨幣政策會議前后進行交易，驅(qū)動日元走弱。美元兌日元在去年12月升值5.0%，顯著超過美元兌歐元（2.2%）和英鎊（1.8%）的升幅。

四是，避險情緒的助推。2024年12月以來，先后發(fā)生了美國短期支出法案受阻引發(fā)政府關(guān)門風險（12月17日至21日）、耶倫警告?zhèn)鶆丈舷夼R近（12月27日）、美國眾議院領(lǐng)袖選舉出現(xiàn)波折（12月下旬至1月3日）等風險事件。

2、上行動能趨于衰減

目前上述因素的演繹已較充分，在不發(fā)生金融危機、戰(zhàn)事或AI泡沫破滅的前提下，我們預計2025年美元指數(shù)進一步上行的空間較為有限。

首先，“特朗普交易”面臨更多不確定性。在特朗普1月20日正式上任前，其政策線索相對有限。近期出現(xiàn)的一系列變化，提示了特朗普新政力度不及此前預期的可能性。一是，共和黨在眾議院領(lǐng)袖選舉中展現(xiàn)的團結(jié)程度不及預期，說明特朗普新政在國會的推行并非毫無阻力，增大了政策落地打折的風險。二是，特朗普關(guān)稅政策的落地情況存疑。1月6日《華盛頓郵報》報道稱，特朗普的關(guān)稅計劃可能僅涵蓋特定商品而不是全部商品；特朗普隨后在社交媒體辟謠。1月8日CNN報道稱，特朗普可能引用《國際經(jīng)濟緊急權(quán)力法案》（IEEPA）征收全球商品關(guān)稅。面對截然不同的報道，市場短期較難準確計入關(guān)稅影響，需待特朗普上任后的實際政策落地。

其次，“緊縮恐慌”的驅(qū)動逐漸弱化。美聯(lián)儲12月議息會議后，市場立即調(diào)整了2025年降息預期，由此前降息3次左右，調(diào)整至1-2次。去年12月下旬以來，CME市場利率預期保持穩(wěn)定，2025年末加權(quán)平均利率穩(wěn)定在3.8-3.9%，同時2年美債利率漲勢降溫，政策利率預期對美元指數(shù)的實質(zhì)影響逐漸弱化。

再次，歐日經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的差距不宜高估。據(jù)最新美國、歐元區(qū)及日本央行的經(jīng)濟預測，2025年，歐元區(qū)和日本實際GDP增速均有望回升，美國GDP增速則更可能由高位回落，這意味著美國經(jīng)濟的“一枝獨秀”程度不宜高估。美國花旗經(jīng)濟意外指數(shù)已由高位回落，歐洲與美國在這一指標上的差距也在縮小?？傊袌鰧W日經(jīng)濟的擔憂可能更多基于特朗普上臺后的關(guān)稅政策影響，而不主要出于歐日經(jīng)濟自身的癥結(jié)，這意味著歐元和日元進一步走弱的內(nèi)在驅(qū)動是可控的。

最后，美國多個內(nèi)政風險事件已暫告一段落。2024年12月21日，美國參議院投票通過防止政府“停擺”的應急撥款法案。2025年1月3日，美國眾議院議長選舉歷經(jīng)波折后，現(xiàn)任議長約翰遜“有驚無險”獲得連任。目前，美國債務水平臨近上限的問題懸而未決，耶倫預計1月中旬或下旬達到新的上限，屆時財政部將啟動非常規(guī)措施避免債務違約?！皞鶆丈舷蕖笔敲绹斦摹袄蠁栴}”，美國此前已將債務上限提高了超100次，預計特朗普上任后也會敦促國會盡快取消或延長債務上限。

03

“穩(wěn)匯率”仍是貨幣政策重心

2025年中央經(jīng)濟工作會議上，將“保持國際收支基本平衡”與穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價相提并論。央行貨幣政策委員會2024年第四季度例會強調(diào)，“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”可見，當前穩(wěn)匯率仍是貨幣政策的重心，央行在人民幣匯率方面還將“嚴陣以待”。

一方面，開年以來盡管人民幣即期匯率相比中間價偏離度有所擴大，但人民幣中間價一直保持在7.19以內(nèi)。這意味著在岸人民幣即期匯率貶值的上限被控制在7.34以內(nèi)。央行保持中間價不貶，是一種“以時間換空間”的做法，待到美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力亦可隨之釋放，正如去年8-9月的情況。但在此之前也會造成兩個問題：一是，人民幣貶值預期持續(xù)存在，外匯市場“囤匯盤”大量積累；二是，人民幣對一籃子貨幣會出現(xiàn)大幅升值，不利于中國外貿(mào)條件，對出口有潛在不利影響。

另一方面，離岸流動性明顯收緊，提高離岸人民幣做空成本。在岸市場“兩價分離”之時，離岸人民幣隔夜資金利率通常也會明顯上升，二者都是“穩(wěn)匯率”的政策工具。2025年1月6日、7日，離岸隔夜Hibor漸次上升到了5.92%和8.1%，為2022年以來新高。1月8日，央行發(fā)布公告將在1月15日招標發(fā)行600億6個月期限的中央銀行票據(jù)，此次央票并非到期滾動續(xù)發(fā)，而是新增發(fā)，且發(fā)行規(guī)模為2018年央行在離岸市場常規(guī)發(fā)行央票以來的最高值。央行加碼回籠離岸流動性，也釋放了堅定的穩(wěn)匯率決心。

人民幣匯率“以時間換空間”的根本依托是中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的實現(xiàn)。2024年10月以來，美債利率上行沖高與中債利率下行探底形成鮮明反差，美債主要反映美國再通脹和美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹的預期，中債則主要反映寬貨幣預期。從中國10年國債收益率與商業(yè)銀行存款掛牌利率的關(guān)系推斷，我們認為當前1.6%左右的10年國債收益率或已提前定價了2025年20bp以上的降息幅度。這一定價有其合理性：截至2024年三季度，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為4.15%，較2023年末下行20bp，下行幅度低于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROA（截至2024年11月為4.28%，較2023年末下行46bp）。因此，2025年降息勢在必行，且幅度至少需要達到20bp以上，才能對沖前期企業(yè)盈利回落的影響，更好激發(fā)私人部門融資需求。基于此，當前要實現(xiàn)中債利率止跌回升，需要看到風險偏好的上行，也即市場對穩(wěn)增長的信心明顯增強。

當前，去年四季度出臺的一攬子增量政策已逐步落地見效，市場期待2025年逆周期調(diào)控政策能夠前置、加量出臺，進一步改善居民和企業(yè)部門信心，鞏固和提升經(jīng)濟回升勢頭。更大力度的財政政策與貨幣寬松的協(xié)同配合，才能更有效地促進人民幣匯率保持穩(wěn)定。