本周策略觀點(diǎn)：股債“敘事”出現(xiàn)分化 

上周資金面有所轉(zhuǎn)松，A股表現(xiàn)偏強(qiáng)、熱度提升，債市先走強(qiáng)后略回落，但整體波動(dòng)幅度有限。周三，節(jié)后第一天開盤，早盤資金面偏緊午后轉(zhuǎn)松，關(guān)稅擾動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)偏好走低，中國1月財(cái)新PMI低于預(yù)期及前值，收益率小幅下行。周四，A股走強(qiáng)，資金面轉(zhuǎn)松，短端收益率下行較多，曲線陡峭化。周五，A股繼續(xù)走強(qiáng)，但熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向供給側(cè)出清主題，債市擔(dān)心再通脹，收益率有所上行。全周來看，長端窄幅震蕩，資金轉(zhuǎn)松后短端下行幅度更大，收益率曲線走陡。10年國債收益率較前一周下行1BP至1.61%，10年國開收益率較前一周持平于1.64%，30年國債下行1bp于1.83%。10-1年國債期限利差較節(jié)前上行5bp，1年期和3年期AA+信用利差收窄，5年期AA+信用利差走闊。

邏輯上，如果是基本面驅(qū)動(dòng)，股市與債市常呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，股市強(qiáng)則債市弱，反之亦然。然而春節(jié)之后，中國認(rèn)知和敘事從宏觀邏輯向產(chǎn)業(yè)邏輯（DeepSeek、宇樹等）迅速切換，尤其是泛科技板塊表現(xiàn)較強(qiáng)，但債市表現(xiàn)非常淡然甚至略偏強(qiáng)。直到上周五，產(chǎn)能出清邏輯出現(xiàn)，投資者擔(dān)心再通脹預(yù)期提升，債市方有所調(diào)整。這一現(xiàn)象背后反映了股市和債市在反應(yīng)不同的市場預(yù)期和現(xiàn)實(shí)情況。那么如何看待當(dāng)前股強(qiáng)、債不弱局面？后續(xù)債市多空博弈的關(guān)注點(diǎn)主要有哪些？

對股市而言，正確的事件（從DeepSeek等科技到哪吒軟文化）疊加正確的時(shí)間（關(guān)稅落地到兩會(huì)召開在即），股市對中國認(rèn)知和中國敘事出現(xiàn)積極變化，并引發(fā)中國資產(chǎn)重估，是上周股市主線。這種變化主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

一是， DeepSeek等新質(zhì)生產(chǎn)力迸發(fā)帶來新“認(rèn)知”和產(chǎn)業(yè)敘事。這種敘事的側(cè)重點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)視角，DeepSeek R1是引爆點(diǎn)，而之前的六代機(jī)和珠海航展、宇樹機(jī)器人、新能源車、黑神話悟空從多個(gè)角度給予了鋪墊。

二是，A/H股估值低位凸顯全球吸引力。從估值角度來看，無論是與自身歷史水平相比，還是與全球其他市場相比，A股估值均顯示出較高的性價(jià)比。截至2月7日，恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)PE為23倍（近五年分位數(shù)24%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)動(dòng)態(tài)PE為35倍（近五年分位數(shù)36%），遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克44倍動(dòng)態(tài)PE以及71%的分位數(shù)水平。尤其是在全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大的背景下，A/H股可能成為全球資本配置的重要選擇。

三是，時(shí)間上正好處于特朗普關(guān)稅落地（10%未超預(yù)期）、兩會(huì)與業(yè)績驗(yàn)證之前的空窗期，疊加春季躁動(dòng)效應(yīng)，市場短期出現(xiàn)情緒、估值、流動(dòng)性充裕的共振。向后看，考慮到兩會(huì)召開、特朗普新政、業(yè)績期等關(guān)鍵點(diǎn)，股市結(jié)構(gòu)性行情是否向整體行情邁進(jìn)仍待檢驗(yàn)。

顯然，股市上漲背后的邏輯是關(guān)鍵，債市會(huì)做出不同的反應(yīng)：

1、基本面驅(qū)動(dòng)+貨幣政策緊縮，分子項(xiàng)、盈利預(yù)期驅(qū)動(dòng)，股牛債熊。

2、基本面驅(qū)動(dòng)+貨幣政策仍呵護(hù)，股牛、債偏弱。

3、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)+分母項(xiàng)估值驅(qū)動(dòng)，股牛債不弱。

顯然，近日股市上漲更多是情緒修復(fù)，產(chǎn)業(yè)邏輯超過了宏觀邏輯（關(guān)稅和供求失衡等），且以結(jié)構(gòu)性行情為主，因而總體對債市影響有限。

那么，債市后續(xù)多空博弈的關(guān)注點(diǎn)有哪些？我們認(rèn)為貨幣政策與資金面、外部關(guān)稅沖擊、內(nèi)部基本面與政策應(yīng)對仍是市場需要關(guān)注的核心主線。具體來看：

關(guān)注一：資金壓力趨緩，貨幣寬松節(jié)奏重估

我們在上周周報(bào)提示投資者，節(jié)后資金面將迎來幾點(diǎn)有利因素。第一，節(jié)前取現(xiàn)擾動(dòng)結(jié)束，資金逐步回流銀行體系；第二，1月繳稅大月度過，2月迎來財(cái)政存款凈支出；第三，跨月影響消退；第四，1月信貸投放高峰度過。結(jié)合基本面環(huán)境和央行態(tài)度，目前實(shí)體需求偏弱+政策協(xié)調(diào)配合之下，資金面也不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。但在匯率壓力和防空轉(zhuǎn)基調(diào)的約束之下，資金成本預(yù)計(jì)維持在7天逆回購利率之上。

從資金實(shí)際表現(xiàn)來看，上周開盤后，銀行間回購利率如期下行，目前R001已經(jīng)回到1.8%附近，盡管仍比7天逆回購利率高出不少，但市場對于節(jié)前“小錢荒”的擔(dān)憂情緒明顯已經(jīng)緩解。

而隨著本輪小錢荒+中國資產(chǎn)重估+美國關(guān)稅擾動(dòng)，債市對于央行的降息節(jié)奏顯然也需要重新評估：

首先，基本面的核心矛盾尚未解決，關(guān)稅政策又給外需增加了較大的不確定性，降息的必要性依然存在，只是節(jié)奏更加“相機(jī)抉擇”。本輪中國資產(chǎn)重估對股市情緒提振明顯，但對基本面和債市的傳導(dǎo)并不直接，結(jié)合近期PMI、高頻、票據(jù)等數(shù)據(jù)看，基本面依然面臨需求不足的核心矛盾。外部方面，特朗普的關(guān)稅政策具有談判施壓+財(cái)政增收+促進(jìn)制造業(yè)回流三方面屬性，對加墨等國以談判施壓為主，對華則是三者皆有。因此后續(xù)中美貿(mào)易大概率處于“大方向偏不利，但節(jié)奏上打打談?wù)劇钡姆磸?fù)之中。在此背景下，央行更需要相機(jī)抉擇，下一個(gè)中美觀察窗口是4月，再考慮到股市情緒已經(jīng)好轉(zhuǎn)，在此之前可能不急于降息。

其次，節(jié)前央行的一系列操作、“防空轉(zhuǎn)”等再次表明了監(jiān)管對于長債利率的堅(jiān)定態(tài)度。未來大概率還會(huì)通過窗口指導(dǎo)、監(jiān)管考核、資金面引導(dǎo)等方式，不斷引導(dǎo)市場，抑制對長債的炒作熱情。而降息作為傳遞貨幣政策寬松取向的工具，此時(shí)落地反倒容易加劇市場對央行的博弈心態(tài)。

第三，匯率也是降息的重要制約因素，尤其是特朗普的關(guān)稅和移民政策給美國帶來再通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息前景尚不確定，人民幣面臨較大壓力，制約短期內(nèi)央行降息。

最后，財(cái)政發(fā)力在即（穩(wěn)定內(nèi)需），供給端政策也呼之欲出（提振通脹），這些都對經(jīng)濟(jì)有正面效果，加上去年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和GDP平減指數(shù)超預(yù)期，減輕央行的寬松壓力，此階段貨幣政策可能更多以配合為主。

綜上，我們維持此前判斷，認(rèn)為一季度央行降息落地的概率并不高。變數(shù)主要在于外需，如果中美談判結(jié)果差于預(yù)期，并和內(nèi)部基本面形成共振，貨幣政策可能會(huì)更加果斷。而降準(zhǔn)作為流動(dòng)性投放手段，仍有適時(shí)操作的可能，時(shí)間上關(guān)注兩會(huì)前后。

關(guān)注二：特朗普關(guān)稅政策與影響路徑

特朗普關(guān)稅政策正式啟動(dòng)，春節(jié)期間宣布對加拿大、墨西哥征收25%的關(guān)稅，后推遲1月實(shí)施，對中國商品加征10%關(guān)稅，兩次調(diào)整小額免稅政策等。此外，特朗普還宣稱或?qū)W盟、日本加征關(guān)稅，并很快公布“對等關(guān)稅”措施，這意味著美國與其經(jīng)濟(jì)伙伴的貿(mào)易戰(zhàn)可能升級(jí)。

特朗普就職以來，關(guān)稅政策呈現(xiàn)覆蓋面廣+反復(fù)搖擺的特點(diǎn)，如何理解背后邏輯？可能有四個(gè)層次：1）符合特朗普本人談判風(fēng)格，特朗普曾在《交易的藝術(shù)》一書中提到“設(shè)定驚人目標(biāo)——大肆宣傳——決策反復(fù)搖擺——獲得最終結(jié)果”的談判手段；2）達(dá)成政治目標(biāo)的談判工具，例如對加墨而言，關(guān)稅可能是實(shí)現(xiàn)其限制非法移民、芬太尼等目標(biāo)的政策工具，施壓談判的屬性更強(qiáng)；3）關(guān)稅也是財(cái)政工具，加征關(guān)稅可直接帶來財(cái)政收入，進(jìn)而滿足特朗普“減赤+擴(kuò)軍”主張；4）兌現(xiàn)競選承諾，推動(dòng)制造業(yè)回流等終極目標(biāo)。

本輪對華加征10%關(guān)稅落地后，不排除會(huì)有反復(fù)，畢竟地緣、芬太尼、tiktok都需要中方的支持。不過，4月份開始的貿(mào)易不平衡調(diào)查結(jié)果或出爐，加上新一屆政府進(jìn)入狀態(tài)，加征關(guān)稅仍有較大概率。

特朗普關(guān)稅加征及后續(xù)演繹對國內(nèi)債市影響路徑主要有三：

一是，外需壓力略有增大，但10%關(guān)稅在市場預(yù)期的下沿位置，對中國經(jīng)濟(jì)影響相對有限?；谏弦惠喼忻蕾Q(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)粗略估計(jì)，關(guān)稅提高10%，對出口拖累為3%，對GDP拖累為0.3%，可以通過內(nèi)需等予以對沖。但后續(xù)關(guān)稅仍有較多不確定性，4月份是重要窗口，關(guān)注可能產(chǎn)生的預(yù)期差。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)面臨增長和通脹兩難選擇，美聯(lián)儲(chǔ)降息不確定性上升，進(jìn)而影響國內(nèi)貨幣政策寬松進(jìn)程。根據(jù)CME FedWatch，美聯(lián)儲(chǔ)下次降息或在6月份，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)也傳達(dá)出觀望態(tài)度。美國加征關(guān)稅推動(dòng)美元走強(qiáng)，人民幣則相對承壓，央行穩(wěn)匯率壓力加大可能導(dǎo)致降息節(jié)奏被動(dòng)推后，也不利于資金面進(jìn)一步寬松。

三是，特朗普政策的隨意性強(qiáng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好難免會(huì)有所反復(fù)。

關(guān)注三：基本面修復(fù)態(tài)勢尚待鞏固，兩會(huì)政策博弈在即

基本面修復(fù)態(tài)勢尚待穩(wěn)固，債市面臨的基本面環(huán)境仍處于略有利位置。在一攬子穩(wěn)增長政策發(fā)力和存量政策效果持續(xù)釋放之下，2024年四季度GDP同比5.4%，并順利完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。但需要注意到基本面修復(fù)成色不一，依舊是結(jié)構(gòu)上政策拉動(dòng)+外部擾動(dòng)+價(jià)格有待強(qiáng)化的狀態(tài)。節(jié)前公布的1月官方制造業(yè)PMI為49.1，明顯低于市場預(yù)期，需求和價(jià)格偏弱，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于內(nèi)生慣性和外生拉動(dòng)的角力之中。

我們認(rèn)為1月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期的可能性或不大。根據(jù)華泰銀行組調(diào)研反饋（1.21《銀行開年經(jīng)營成色幾何》），今年不同銀行開門紅分化，大行反映今年開門紅規(guī)模較去年同期持平或偏弱，部分股份行、城商行優(yōu)于去年，區(qū)域行冷熱不均，總體情況與去年持平。從票據(jù)利率來看，月末票據(jù)利率沖高后回落，總體低于季節(jié)性水平，預(yù)估1月信貸“開門紅”力度難超預(yù)期，對債市影響有限。1月通脹仍受需求限制，價(jià)格信號(hào)難見改善。

基本面核心邏輯仍未扭轉(zhuǎn)，外需不確定性增加，兩會(huì)召開在即，市場對國內(nèi)政策關(guān)注度上升。主要有幾點(diǎn)：

一是，關(guān)注去產(chǎn)能政策對再通脹預(yù)期的影響。2023年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！保?024年政府工作報(bào)告提出“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo)，防止產(chǎn)能過剩和低水平重復(fù)建設(shè)”；2024年7月中央政治局會(huì)議再次提出“防止內(nèi)卷式惡性競爭”、“暢通落后低效產(chǎn)能推出渠道”；2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，促進(jìn)“新三樣”等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)長期持續(xù)健康發(fā)展。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年四季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.2%，較2023年同期上漲0.3pct，去產(chǎn)能有所收效。連續(xù)的政策表述也意味著，更多的去產(chǎn)能政策仍待落地。對債市而言，若短期去產(chǎn)能政策能夠落地，相比產(chǎn)能去化的收縮效應(yīng)，價(jià)格反彈和再通脹的沖擊可能略占上風(fēng)。但若缺乏需求端改善，特定領(lǐng)域的價(jià)格反彈難以向更大范圍傳導(dǎo)，對債市沖擊有限。

二是，關(guān)注兩會(huì)前政策演繹以及政府債供給壓力。赤字率3.5%~4%、接近2萬億特別國債、5萬億專項(xiàng)債的政策組合基本是市場中性預(yù)期，關(guān)注后續(xù)政策如何演繹。目前來看，財(cái)政傾向于加速而非加碼。前期會(huì)議、新聞均釋放政策靠前發(fā)力信號(hào)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“各項(xiàng)工作能早則早”；12月《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》提到優(yōu)化專項(xiàng)債項(xiàng)目審核和管理機(jī)制，加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用；國常會(huì)提出政策要“可感可及”；1月10日財(cái)政部發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部副部長廖岷提到“在時(shí)機(jī)上，做到主動(dòng)靠前發(fā)力，增強(qiáng)政策前瞻性和針對性。加快支出進(jìn)度，盡快形成實(shí)際支出”。

從實(shí)際落地來看，今年利率債發(fā)行有所前置，其中國債、政金債發(fā)行提速，不過地方債發(fā)行節(jié)奏一般。1月政府債凈融資9300億，略超季節(jié)性，預(yù)計(jì)2月政府債凈融資或與1月接近，供給壓力可控，真正的政府債供給壓力仍需等待兩會(huì)召開之后才能到來。

三是，從地方政府目標(biāo)推斷全國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)預(yù)計(jì)仍在5%左右，關(guān)注預(yù)期差。近期各省陸續(xù)召開地方兩會(huì)，公布2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。從地方GDP目標(biāo)設(shè)置來看：1）絕對水平上，多數(shù)地方預(yù)期目標(biāo)為5%或5.5%左右，少數(shù)地方定在6%左右或以上，北上廣經(jīng)濟(jì)大省將目標(biāo)設(shè)定在5%左右。2）目標(biāo)調(diào)整情況來看，除天津上調(diào)了GDP增速目標(biāo)以外，大多數(shù)省市均維持或者下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。此外，考慮到2025年是十四五收官之年，以及設(shè)定較高目標(biāo)對地方政府和微觀主體的激勵(lì)作用，2025年GDP目標(biāo)設(shè)置在5%左右的概率較大。市場對此預(yù)期較為充分，關(guān)注其中預(yù)期差的可能性。

四是，“擴(kuò)內(nèi)需”成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的主要抓手，關(guān)注消費(fèi)增量政策空間。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”置于九大任務(wù)之首，2025年地方政府工作報(bào)告中，基本所有省份均將“全方位擴(kuò)大內(nèi)需”放在2025年全省重點(diǎn)工作重點(diǎn)首位，“大力提振消費(fèi)”和“提高投資收益”成為重點(diǎn)任務(wù)，而“兩新”和“兩重”則成為多數(shù)省市提振內(nèi)需的重要抓手?？紤]到財(cái)政用于消費(fèi)補(bǔ)貼的乘數(shù)效應(yīng)較高，消費(fèi)政策是重要關(guān)注點(diǎn)，尤其是以舊換新、服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼的新增政策空間。

總結(jié)來看，本周操作建議：

1）基于上述分析判斷，債市利多因素在于，外部關(guān)稅不確定性升溫、內(nèi)部開門紅成色一般、支持性貨幣政策立場未改、資金壓力趨緩；利空因素在于，債市賠率不高、穩(wěn)匯率與防風(fēng)險(xiǎn)掣肘降息、政府債發(fā)行提速、兩會(huì)前政策預(yù)期擾動(dòng)、去產(chǎn)能政策推升價(jià)格、股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)等。綜合來看，目前債市多空力量相對均衡，上周略偏多，本周基本平衡（關(guān)注去產(chǎn)能政策），難打破震蕩格局。

2）受益于節(jié)后資金轉(zhuǎn)松、理財(cái)重獲凈申購，存單、中短信用債收益率下降較多。截至2月7日，1年AAA存單從節(jié)前1.72%下行4bp至1.68%，1、3年AAA信用債從1.80%、1.84%分別下行5bp、4bp至1.76%、1.80%。預(yù)計(jì)后續(xù)仍有小幅補(bǔ)漲空間。

3）曲線形態(tài)上，10-1年國債期限利差不高，為38bp，歷史8%分位數(shù)。不過這主要是因?yàn)槟瓿跻詠?，在資金收緊+去年底銀行等“非常規(guī)”行為逆轉(zhuǎn)+央行暫停國債買入等因素之下，1年國債收益率快速回升，10-1年國債期限利差從去年底60bp一度降至30bp附近。節(jié)后資金轉(zhuǎn)松，國債期限利差重新走擴(kuò)，若后續(xù)央行國債買入操作重啟，或使曲線進(jìn)一步走陡。

4）利率區(qū)間判斷上，考慮債市搶跑明顯、降息預(yù)期推后、監(jiān)管態(tài)度明確，十年國債1.6%以下想象空間不足，1.5%在我們看來是底部。高點(diǎn)方面，由于利率趨勢未扭轉(zhuǎn)、機(jī)構(gòu)仍欠配，結(jié)合信貸等比價(jià)效應(yīng)，1.8%可能是十年國債的上限水平。

5）短期看，繼續(xù)判斷波段+品種>久期>杠桿>信用下沉。推薦存單、中短端信用債，適度交易超長債，把握國開換券的小交易機(jī)會(huì)。中期看，內(nèi)外政策不確定性上升，低賠率、負(fù)carry、信息多等環(huán)境下，債市波動(dòng)將更頻繁。

本周核心關(guān)注：中國1月金融數(shù)據(jù)（不定）、美國1月CPI和PPI、美國1月零售數(shù)據(jù)、美國1月工業(yè)產(chǎn)出月率等。周三和周四將分別公布美國1月CPI和PPI，關(guān)注美國通脹走勢。周五將公布美國1月零售數(shù)據(jù)、美國1月工業(yè)產(chǎn)出月率，關(guān)注美國零售和工業(yè)表現(xiàn)。本周可能公布1月金融數(shù)據(jù)，關(guān)注信貸社融表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 降息降準(zhǔn)節(jié)奏超預(yù)期：如果貨幣政策超預(yù)期放松，可能導(dǎo)致資金面進(jìn)一步寬松，從而影響債市收益率表現(xiàn)。

2） 財(cái)政赤字能否達(dá)預(yù)期：如果財(cái)政規(guī)模未達(dá)市場預(yù)期，可能帶來債市收益率超預(yù)期下行。

3） 去產(chǎn)能政策超預(yù)期：如果去產(chǎn)能政策超出市場預(yù)期，可能引發(fā)再通脹預(yù)期升溫，將會(huì)影響債市收益率表現(xiàn)。

4） 關(guān)稅政策超預(yù)期：如果關(guān)稅政策超預(yù)期，可能影響國內(nèi)貨幣政策路徑與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致債市出現(xiàn)調(diào)整。