作　　者：（英） 薩克里弗 著，李飛，黃棟 譯

出 版 社：中國青年出版社

出版時間：2008-5-1（內(nèi)容為1984年版本）

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場廣度和深度的不斷擴(kuò)大，市場參與者和投資者對股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的需求也日益強(qiáng)烈。如何做好他們的教育工作，使其了解股指期貨的特性，是培育和引導(dǎo)市場發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一。們通過引進(jìn)、消化、吸收其他成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)并加以運(yùn)用，能夠使我們加快市場建設(shè)，避免一些不必要的錯誤和損失。從這一點(diǎn)來看，閱讀查爾斯·薩克里弗教授的《股指期貨》一書無疑對我們是大有裨益的。

黃運(yùn)成，中國證券監(jiān)督管理委員會期貨部副主任

《股指期貨》第三版對期貨交易、套利和市場定價做了全面的總結(jié)，對金融專業(yè)任何層次的學(xué)生都能有所幫助該書綜合性強(qiáng)、覆蓋面寬，全書結(jié)構(gòu)合理，我特此向各位讀者推薦。

Paul Mizen，英國著名貨幣金融家，英國諾丁漢大學(xué)教授

本書作者出色地把學(xué)術(shù)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性、實(shí)證研究的前沿性和市場運(yùn)行的實(shí)際特點(diǎn)緊密地糅合在一起，該書是股指期貨領(lǐng)域唯一的權(quán)威之作，我毫無保留地向從事金融業(yè)的學(xué)生、學(xué)者、市場參與者和監(jiān)管者推薦本書。

Pradeep Yadav 美國俄克拉荷馬大學(xué)教授，前歐洲金融協(xié)會會長

內(nèi)容簡介

本書是西方金融界最主流、最權(quán)威的股指期貨著作。全書描述了股指期貨市場的運(yùn)作規(guī)律，并且對這些國際市場運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律進(jìn)行了歸納和總結(jié)。同時，對于機(jī)構(gòu)投資者感興趣的在投資組織如何運(yùn)用股指期貨這一問題，本書也作了詳細(xì)論述。

通過閱讀本書，可以系統(tǒng)掌握股指期貨的核心理論和基本方法，尤其是對有志于學(xué)習(xí)股指期貨和投身于資本市場業(yè)務(wù)的讀者來說，閱讀本書是非常有價值的。

作者簡介

查爾斯·M·S·薩克里弗，英國雷丁大學(xué)國際資本市場協(xié)會（ICMA）中心金融學(xué)教授：薩克里弗教授長期從事股指期貨的學(xué)術(shù)研究工作，同時他還作為英國金融服務(wù)管理局（FSA）的顧問，在交易品種設(shè)計和市場機(jī)制完善等方面做了大量的咨詢工作。

目錄

序

前言

致謝

縮略詞

第1章 股票市場指數(shù)

1.1 衡量市場范圍價格變動所需

1.2 股票市場指數(shù)類型

1.3 股票市場指數(shù)計算

1.4 幾何平均和算術(shù)平均股票市場指數(shù)的比較

1.5 金融時報100指數(shù)計算詳述

1.6 主要股票市場指數(shù)

1.7 股票市場指數(shù)的一些問題

1.8 結(jié)論

第2章 期貨交易介紹

2.1 遠(yuǎn)期合約和期貨合約

2.2 期貨市場機(jī)制

2.3 金融時報每日交易報告介紹

2.4 遠(yuǎn)期合約的回報

2.5 回報的定義

2.6 價格變動或者回報的分布

2.7 交易過程的分類

2.8 遠(yuǎn)期和期貨市場對比

2.9 股指期貨的優(yōu)勢

2.10 差價合約和價差投注

2.11 交易所交易基金

2.12 個股期貨

2.13 結(jié)論

第3章 套利與股指期貨定價

3.1 假設(shè)

3.2 無套利條件的推導(dǎo)

3.3 無套利條件的重新表述

3.4 套利過程

3.5 套利頭寸提前平倉

3.6 套利頭寸延遲平倉／滾動套利

3.7 合成期貨合約

3.8 其他形式的套利

3.9 結(jié)論

第4章 套利實(shí)務(wù)

4.1 期貨高估還是低估

4.2 套利反應(yīng)的動態(tài)過程

4.3 定價偏差和現(xiàn)貨波動性

4.4 套利交易的一些實(shí)例

4.5 結(jié)論

第5章 放寬假設(shè)后的套利

5.1 沒有逐日盯市

5.2 借貨利率相等

5.3 無風(fēng)險利率不變

5.4 沒有稅負(fù)

5.5 紅利確定

5.6 沒有交易成本

5.7 不考慮初始保證金

5.8 不考慮連續(xù)復(fù)利

5.9 不考慮指數(shù)權(quán)重

5.10 不考慮算術(shù)平均指數(shù)

5.11 不考慮價格指數(shù)

5.12 不考慮當(dāng)前價格

5.13 不考慮賣空

5.14 不考慮賣空所得

5.15 同步交易

5.16 不考慮交割價格風(fēng)險

5.17 不考慮指數(shù)調(diào)整

5.18 資產(chǎn)完美可分

5.19 不考慮沖擊效應(yīng)

5.20 不考慮股票交割滯后

5.21 清倉時收到資本收益或損失

5.22 不考慮違約風(fēng)險

5.23 股票和合約乘數(shù)使用相同貨幣

5.24 表決權(quán)及其他權(quán)利的價值為零

5.25 不良投資

5.26 不考慮貯存成本

5.27 指數(shù)獨(dú)立性

5.28 結(jié)論

附錄A：連續(xù)復(fù)利的無套利條件

第6章 基差、價差和風(fēng)險溢價

6.1 基差

6.2 基差投機(jī)

6.3 基差和期限

6.4 基差風(fēng)險

6.5 現(xiàn)貨和期貨價格的協(xié)整關(guān)系

6.6 信息、調(diào)整速度和價格發(fā)現(xiàn)

6.7 基差和1987年10月股災(zāi)

6.8 價格波動率的領(lǐng)先一滯后關(guān)系

6.9 價差交易

6.10 同品種價差

6.11 跨品種價差

6.12 價差比

6.13 合成股指期貨

6.14 關(guān)于價差的實(shí)證研究

6.15 風(fēng)險溢價

6.16 預(yù)期現(xiàn)貨價格

6.17 現(xiàn)貨升水、現(xiàn)貨溢價和現(xiàn)貨貼水

6.18 股指期貨的風(fēng)險溢價

6.19 結(jié)論

第7章 期限、價格波動率和成交量

7.1 指標(biāo)計算

7.2 價格波動率和期限

7.3 價格波動率和成交量

7.4 價格波動率和成交量的“因果關(guān)系”

7.5 成交量和期限

7.6 結(jié)論

第8章 市場效率

8.1 弱有效

8.2 半強(qiáng)有效

8.3 強(qiáng)有效

8.4 與時間相關(guān)的異?，F(xiàn)象

8.5 結(jié)論

第9章 套期保值

9.1 套期保值的目的

9.2 風(fēng)險最小化和組合方式

9.3 另類避險比率

9.4 期貨合約的選擇和交叉套期保值

9.5 測算套期保值的有效性

9.6 利用貝塔再解釋避險比率

9.7 對沖多種風(fēng)險頭寸

9.8 復(fù)合對沖

9.9 廣義對沖

9.10 尾部風(fēng)險和尾部對沖

9.11 紅利風(fēng)險

9.12 對沖和公司價值

9.13 風(fēng)險最小化避險比率的估計

9.14 實(shí)證研究

9.15 結(jié)論

第10章 股指期貨在基金管理中的應(yīng)用

10.1 股指期貨的兩個特性

10.2 基金經(jīng)理如何運(yùn)用股指期貨

10.3 股指期貨應(yīng)用

10.4 股指期貨的其他應(yīng)用

10.5 結(jié)論

第11章 股指期貨合約的設(shè)計和監(jiān)管

11.1 初始和維持保證金的選擇

11.2 流動性要求和變動保證金

11.3 價格限制

11.4 交易時間

11.5 期貨交易稅負(fù)

11.6 最小價格變動和價格聚集

11.7 合約乘數(shù)

11.8 合約交割月份

11.9 最后結(jié)算價格的操縱

11.10 指數(shù)選擇

11.11 雙重上市

11.12 交易機(jī)制

11.13 雙重資格

11.14 決定成功的因素

11.15 結(jié)論

第12章 股指期貨的未來課題

12.1 股指期貨及股市的波動

12.2 投資組合保險與股價波動性

12.3 股指期貨存在的其他一些影響

12.4 資本市場和期貨市場的聯(lián)系

12.5 結(jié)論

問題

術(shù)語表

參考文獻(xiàn)

        精彩書摘:

第2章 期貨交易介紹

2.6 價格變動或者回報的分布

回報的定義方法對于回報的分布有著重要的影響。因此，假如我們將初始保證金作為投資金額，則計算出的回報的方差將是以現(xiàn)貨價格作為投資額的幾百倍。研究價格變動或者回報的分布有幾方面的意義。首先，參數(shù)的假設(shè)檢驗(yàn)是基于價格變動或者回報的某種分布，例如正態(tài)分布的基礎(chǔ)上的；第二，在某些時候，對于價格變動或者回報的分布是否對稱或偏斜也很重要（偏斜分布意味著風(fēng)險或者保證金要求在多頭和空頭頭寸上是不一樣的）；第三，價格變動或者回報的分布也給出了生成未來期貨價格的隨機(jī)過程的證據(jù)。目前有足夠的證據(jù)表明，股指期貨回報的分布是尖峰的，也就是在均值時的峰值很高，但對于回報的分布是否是偏斜的證據(jù)還不是很充分。想要進(jìn)一步了解對回報分布的證據(jù)以及非正態(tài)分布的解釋，請見Sutcliffe（1997，第8.2章節(jié)）。

2.7 交易過程的分類

可以對于交易過程進(jìn)行不同的分類。例如，根據(jù)交易者類型，分為自營和代理。根據(jù)自營者的位置，分為場外或者場內(nèi)交易。根據(jù)交易策略，分為套期保值、投機(jī)、差價交易和套利交易。根據(jù)交易風(fēng)格，分為搶帽子、日內(nèi)交易和頭寸交易。任何一種交易均可以在上述分類中找到位置。

舉例：Felix Unger是一個從事套利的場內(nèi)交易商。依照上述分類，其交易策略是套利；交易風(fēng)格是頭寸交易；他是自營者，并且位于交易所場內(nèi)。

顯然在分類之間有很大的重疊，例如幾乎任何套利均是頭寸交易?，F(xiàn)在將對交易類型進(jìn)行詳細(xì)介紹。

2.7.1 交易商的類型和位置

通過公開喊價來交易股指期貨（例如標(biāo)準(zhǔn)?普爾500）的交易者可以分為在交易所場內(nèi)交易和場外交易兩種。場內(nèi)交易者又可以進(jìn)一步分為為自己交易的自營者和代表他人交易的中間商，Jones（1984）（而在美國，中間商也被稱為期貨傭金商，futures commission merchants，即FCMs）?？傊瑘鰞?nèi)交易者可以為自己賬戶或者作為一個代理為他人操作，因此他們有雙重功能。我們將在第11.13章節(jié)中對單一或者雙重功能的選定做一介紹。

6.6.1 價格發(fā)現(xiàn)

期貨市場的產(chǎn)生將會吸引沒有交易過現(xiàn)貨的投資者來交易期貨，見Cox（1976）。比如，投資者也許會被期貨的高流動性、低交易成本、很容易賣空、較低的保證金和快速執(zhí)行等優(yōu)點(diǎn)所吸引。這些新投資者持有的對未來交割日現(xiàn)貨價格的預(yù)期的信息，會在期貨價格上反映出來。這個額外信息對于現(xiàn)貨市場的交易者是有用的。因此，引入期貨會增加現(xiàn)貨價格中包含的信息。

Grossman（1977）構(gòu)建了一個不同的模型，其中包含信息靈通的交易者和不具有信息優(yōu)勢的交易者。現(xiàn)貨價格只是部分地反映了信息靈通的交易者所掌握的信息，因?yàn)楝F(xiàn)貨價格還受到隨機(jī)擾動的影響。在這種情形下，期貨市場會將更多的信息優(yōu)勢者所掌握的信息傳遞給不掌握信息的投資者。這個結(jié)果與Cox是相同的，也就是，期貨市場的引入會增加現(xiàn)貨價格所反映出來的信息含量。

Green（1986）認(rèn)為，如果沒有股指期貨市場，那么沒有股票多頭頭寸的投資者將無法揭示他們知曉的關(guān)于股票收益率的壞消息，因?yàn)橘u空股票較為困難。而如果有股指期貨市場，這些投資者就可以賣出期貨來獲得空頭頭寸，從而將其知曉的壞消息包含在了期貨價格中。

Covey和Bessler（1995）認(rèn)為對可貯存的資產(chǎn)，比如股票，其期貨市場的產(chǎn)生并不會改善價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因?yàn)檫@并不會提供新的信息。不過，對無法貯存的資產(chǎn)，其期貨市場會揭示一些現(xiàn)貨價格中不包含的關(guān)于未來供需狀況的信息。

Cooper和MeUo（1990）給出了一個模型，認(rèn)為股指期貨市場的引入會導(dǎo)致股票價格包含的信息含量變少而不是變多。他們認(rèn)為，股指期貨市場的產(chǎn)生會將并非基于特定公司信息的交易量轉(zhuǎn)移出股票市場，從而使得剩余的股票交易比以往更加基于特定信息。這將使股票做市商擴(kuò)大他們的買賣價差，以在面對信息優(yōu)勢交易者時保護(hù)自己。由于這會增加交易成本，在股票市場上利用特定公司信息來獲利的利潤就會降低，從而導(dǎo)致特定公司信息收集量的下降，以及股票市場交易量的減少。因而，股票價格反映的信息會比股指期貨引進(jìn)前少。該論證忽略了許多會導(dǎo)致相反結(jié)果的因素，比如，指數(shù)套利會可觀地增加股票的非內(nèi)幕交易量，股票持有者（比如做市商）會用股指期貨來對沖某些風(fēng)險，股指期貨還可以通過建立空頭頭寸來反映某些不利信息（一般性的）。

由于大量的信息已經(jīng)包含在股票價格里，而且具有信息優(yōu)勢而又沒有購買股票的投資者，也幾乎不會有人去交易股指期貨，因此股票價格可以反映的信息增加可能是很小的。還有一個問題就是期貨市場價格反映了市場指數(shù)，而股票交易者交易的是單個股票（Miller，1990a）。因此，期貨價格反映的主要是市場層面的信息，也就是系統(tǒng)性（或市場面）因素，而每個股票價格反映的是其公司的特定信息。最后，引入股指期貨對于股票價格信息含量的影響是一個實(shí)證范疇。

美國Froot和Perold（1995）表明，標(biāo)準(zhǔn)?普爾500指數(shù)15分鐘收益率的一階序列相關(guān)系勢從1983年的+0.35，下降到了1987年的－0.05。他們認(rèn)為這種下降是由于股票價格更迅速地反映了市場層面的信息的緣故。由于從1982年開始交易標(biāo)準(zhǔn)?普爾500指數(shù)期貨，因此該效應(yīng)可以歸因于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

Fleming、Kirby和Ostdiek（1998）分析了標(biāo)準(zhǔn)?普爾500指數(shù)期貨、美國長期國債期貨和美國短期國債期貨在1983～1995年間的日數(shù)據(jù)。使用GMM方法，他們發(fā)現(xiàn)這三種期貨的波動性變動具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，這表明新信息在一天內(nèi)就會在這三個市場上反映出來。

Chu、Hsieh和Tse（1999）分析了1993年標(biāo)準(zhǔn)?普爾500指數(shù)及其期貨和標(biāo)準(zhǔn)?普爾存托憑證的交易數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)期貨市場扮演了主要的價格發(fā)現(xiàn)角色，存托憑證市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)次之，而現(xiàn)貨市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)最少。

Hasbrouck（2003）使用2000年中三個月的交易數(shù)據(jù)來考察標(biāo)準(zhǔn)?普爾500期貨、標(biāo)準(zhǔn)?普爾500小型期貨和標(biāo)準(zhǔn)?普爾存托憑證（SPDRs）的相對價格發(fā)現(xiàn)功能。他發(fā)現(xiàn)大約有90％的價格發(fā)現(xiàn)可歸功于小型期貨，標(biāo)準(zhǔn)?普爾500期貨和SPDRs大約各歸功5％。對于納斯達(dá)克100指數(shù)，對應(yīng)的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度也是類似的。標(biāo)準(zhǔn)?普爾中盤400指數(shù)期貨沒有小型合約，因此其價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度被標(biāo)準(zhǔn)?普爾中盤400期貨和標(biāo)準(zhǔn)?普爾中盤400交易所交易基金基本平分。小型合約都是價值較小的電子盤交易的合約，這或許可以解釋其優(yōu)勢。Hasbrouek還考察了SPDRs和9個行業(yè)指數(shù)的交易所交易基金的相對價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)行業(yè)基金僅對價格發(fā)現(xiàn)有適度貢獻(xiàn)。Tse（1999b）分析了1997～1998年道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的1分鐘收益率。他發(fā)現(xiàn)道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為88％，而指數(shù)僅為12％。

Chou和Chung（2004）考慮了標(biāo)準(zhǔn)?普爾500小型期貨、納斯達(dá)克100小型期貨、道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨及它們對應(yīng)的ETF來檢驗(yàn)ETF交易十進(jìn)制化對價格發(fā)現(xiàn)的效果。使用2000～2001年的5分鐘收益率，他們發(fā)現(xiàn)十進(jìn)制化導(dǎo)致了ETF價差的減小。相對于ETF，期貨合約對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度，在十進(jìn)制化前后的變動分別為：標(biāo)準(zhǔn)?普爾500指數(shù)93％到95％，納斯達(dá)克100指數(shù)88％到81％，道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)82％到75％。納斯達(dá)克100和道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的ETF對信息貢獻(xiàn)度的增加，可歸因于由于十進(jìn)制化帶來的交易成本價格減少。（P160-161）

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