過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預(yù)期的。但看起來市場確實可能已經(jīng)3500點左右穩(wěn)定下來。當(dāng)然,考慮到指數(shù)的失真,市場的真實水平可能位于我們提出的公允區(qū)間的中樞水平。 政府的斷然救市措施對市場恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長時間看,估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要。 我們認為目前市場最恐慌的時候已經(jīng)過去,正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的災(zāi)后重建。從估值、實體經(jīng)濟流動性趨勢和經(jīng)濟前景看,我們傾向于認為市場似乎仍然處于牛市格局,但重新恢復(fù)強勢上漲需要對第三級火箭點火的確認。這方面的跡象目前仍不明確。 在實體經(jīng)濟層面,高頻經(jīng)濟增長和工業(yè)品價格早在 5 月中下旬已經(jīng)開始明顯走弱。草根數(shù)據(jù)顯示 6 月份的終端需求十分疲弱。我們估計下周公布的 6 月份經(jīng)濟增長很可能低于預(yù)期。 隨著股票市場恐慌的結(jié)束,7 月 9 日商品期貨迎來大漲。但考慮到經(jīng)濟基本面走弱的制約,商品價格的反彈不可持續(xù),并可能很快重新進入下跌的通道。 隨著經(jīng)濟增長進一步惡化,二季度困擾債券市場的經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)和貨幣收緊預(yù)期會逐步消失。貨幣政策面臨進一步寬松的壓力,這些因素都會驅(qū)動長端利率繼續(xù)下行,甚至可能進一步突破今年 2 月份的低點。 一、A股暴跌結(jié)束,轉(zhuǎn)入箱體震蕩 在 6 月 28 日的旬報中,我們認為市場也許仍然處在牛市格局,但提醒客戶對短期調(diào)整的時間和深度要有必要的準備。我們進一步認為市場的公允水平可能在3000-3500 之間,市場的下跌有可能在這一區(qū)間的上限附近穩(wěn)定下來。 過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預(yù)期的。但看起來市場確實可能已經(jīng)在 3500 點左右穩(wěn)定下來。當(dāng)然,考慮到指數(shù)的失真,市場的真實水平可能位于我們提出的公允區(qū)間的中樞水平。 政府的斷然救市措施對市場恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長時間看,估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要。 我們認為目前市場最恐慌的時候已經(jīng)過去,正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的災(zāi)后重建。從估值、實體經(jīng)濟流動性趨勢和經(jīng)濟前景看,我們傾向于認為市場似乎仍然處于牛市格局,但重新恢復(fù)強勢上漲需要對第三級火箭點火的確認。這方面的跡象目前仍不明確。 二、 短期增長有壓力 雖然近期商品價格暴跌有股票市場恐慌傳染的因素,但高頻經(jīng)濟增長和工業(yè)品價格早在 5 月中下旬已經(jīng)開始明顯走弱。草根數(shù)據(jù)顯示6月份的終端需求十分疲弱。我們估計下周公布的6月份經(jīng)濟增長很可能明顯低于預(yù)期。 值得注意的是自7月7日以來的三天時間,6 大發(fā)電集團的日均耗煤量較前期水平驟降 20%,這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動,也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關(guān)。股票市場崩潰無疑對正在走弱的經(jīng)濟增長有負面沖擊,未來走向值得留意和觀察。 房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇仍在繼續(xù),近期 30 個大中城市交易量已經(jīng)回到去年底的高位。盡管草根信息顯示股票市場的崩潰影響了部分一線城市的房地產(chǎn)市場。但我們認為,中國房地產(chǎn)市場的主要驅(qū)動力是流動性、周期性波動和經(jīng)濟增長,股市財富效應(yīng)的影響在過去歷史上并不顯著。從這一角度考慮房地產(chǎn)市場的恢復(fù)在下半年仍然是可以持續(xù)的。 本輪地產(chǎn)復(fù)蘇一線城市由于房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)變化等原因房價漲幅猛烈,但二三線城市房價目前只是止跌。雖然地產(chǎn)復(fù)蘇有利于投資的企穩(wěn),這也許在年底或者明年上半年就能顯現(xiàn)出來。但考慮到整個房地產(chǎn)市場仍處于去庫存中,投資企穩(wěn)需要的時間會比過去周期更長,投資恢復(fù)的彈性可能也會更低。 三、 商品價格暴跌 近日商品期貨暴跌主要是受股市崩潰的情緒傳染。但工業(yè)品期貨價格指數(shù)自6 月上旬以來就呈現(xiàn)趨勢走弱,其中和國內(nèi)需求關(guān)聯(lián)密切的螺紋鋼和水泥價格屢創(chuàng)新低,顯示終端需求非常萎靡。隨著股票市場恐慌的結(jié)束,7 月 9 日商品期貨迎來大漲。但考慮到經(jīng)濟基本面走弱的制約,商品價格的反彈不可持續(xù),并可能很快重新進入下跌的通道。 今日公布的 6 月 PPI 生產(chǎn)資料價格環(huán)比下跌 0.56,跌幅顯著擴大。因為 6 月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩(wěn)定,所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油價格下跌導(dǎo)致的 PPI 下滑,6 月份的 PPI 環(huán)比水平處在過去幾年的底部,這可能暗示了需求走弱的壓力。 6 月 CPI 同比增速 1.4 較上月略有回升,整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動,食品同比略有回升。受房地產(chǎn)復(fù)蘇的影響,居住類價格也有小幅回升。整體來看,未來中短期通貨膨脹壓力并不大。 四、債券市場仍然存在機會 由于股票市場崩潰的連鎖反應(yīng),7 月 8 日部分金融機構(gòu)由于流動性緊張拋售利率債,致使日內(nèi)債券價格出現(xiàn)大幅波動。但隨著證金公司向市場和基金公司提供流動性,去杠桿導(dǎo)致的流動性正反饋的壓力有顯著減輕。 截至7月8日,兩市融資融券余額已經(jīng)由 6 月中旬 2.2 萬億下降百分之三十至 1.4 萬億??紤]到場外高杠桿配資早已平倉,融資融券余額可能代表了股票市場主要的杠桿來源。股票市場的去杠桿得到了實實在在地推進。 隨著股票市場崩潰,IPO 暫停資金回流,和前期降準降息的影響,銀行間資金供應(yīng)變得充裕起來。近期債券收益率出現(xiàn)普遍的下降。十年期國債利率在 3.4左右,較前期高點下降了 20 個 BP。各種期限的信用債收益率也出現(xiàn) 30 個 BP 左右的普降。 隨著經(jīng)濟增長進一步惡化,二季度困擾債券市場的經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)和貨幣收緊預(yù)期會逐步消失。貨幣政策面臨進一步寬松的壓力,這些因素都會驅(qū)動長端利率繼續(xù)下行,甚至可能進一步突破今年 2 月份的低點。 五、全球市場和經(jīng)濟 近期全球市場受希臘危機和中國股市恐慌影響,出現(xiàn)避險情緒。海外發(fā)達國家的國債收益率普遍回落,股票市場下跌,避險貨幣匯率升值,其他風(fēng)險資產(chǎn)受到拋售。但整體來看,中國對全球的沖擊主要體現(xiàn)在商品、人民幣(6.2088, 0.0000, 0.00%)匯率、中概股和港股,對全球其他資產(chǎn)的影響偏小。隨著 A 股市場恐慌的平復(fù),各類受沖擊的市場也出現(xiàn)恢復(fù)性回調(diào)。 在 A 股大幅回調(diào)背景下,AH 股溢價創(chuàng) 2009 年年中以來新高。因為 A 股的金融石油石化大藍籌受救市影響價格下跌較少,大藍籌決定了 AH 股溢價的走勢。其它股票 AH 股溢價相對高點已經(jīng)回調(diào) 10%,但較歷史平均水平仍然偏高。 今年以來全球工業(yè)增長十分低迷,二季度工業(yè)環(huán)比可能接近停滯。新興經(jīng)濟體的增速已經(jīng)低于 2012 年最低水平,發(fā)達國家工業(yè)增速也呈現(xiàn)快速下降。更低的工業(yè)增長帶來全球貿(mào)易的減速,這也是今年以來中國出口異常低迷的原因之一。全球工業(yè)減速和商品供應(yīng)擴張將對商品價格形成持續(xù)地壓力。而發(fā)達國家利率的正?;捕嗌偈艿饺蚪?jīng)濟減速的不利影響。 責(zé)任編輯:陳智超 |
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