6月中旬開始，一直潛伏在牛市里的杠桿資金突然襲擊，短短兩周，便讓龐大的A股市場從天堂落入地獄。

從最初的彷徨、心存僥幸到后期的驚恐、絕望，再到大奇跡日的狂熱，這段足以載入中國25年資本市場歷史的股災(zāi)有太多的故事可以講。不管是連夜救火的監(jiān)管層，翹首以盼的投資者，手忙腳亂的媒體人，還是秉燭夜書的研究員，這個夏天都足以寫進回憶錄里。

股災(zāi)是怎么產(chǎn)生的？

管清友：現(xiàn)在，大家都認同“股災(zāi)”這個判斷了。6月26日(周五)那個晚上，我們就把這場暴跌定性為“股災(zāi)”，但當時好多人不認同，包括監(jiān)管部門6月26日中午開會時，也認為是自然調(diào)整。

事實上，從6月中旬開始，我們看盤的時候就感覺到了一些問題：有些流通型的股票都不再繼續(xù)漲，板塊輪動的情況很少見的異常清楚，同時每天上午都在漲，但到了下午就有人兌現(xiàn)離場。當時我也召集了民生證券的幾位資深的同事一起研究，最后得出的結(jié)論是沒有問題，牛市還在。但我當時有種說不清的感覺，就是覺得哪里有問題，又說不出。因為現(xiàn)在看來，確實有很多數(shù)據(jù)、信號不是在我們掌握的。甚至到現(xiàn)在，還有很多數(shù)據(jù)的統(tǒng)計都不在監(jiān)管范圍內(nèi)。

為什么我們把這段時間的暴跌定性為“股災(zāi)”？不是因為跌幅大，而是因為失去了流動性。大家可以看看圖中這個鏈條，當恐慌導(dǎo)致連續(xù)強制平倉，銀行遲早會出現(xiàn)問題，然后信用收縮，進而導(dǎo)致整個宏觀經(jīng)濟運行下行壓力繼續(xù)增加；中國的宏觀經(jīng)濟下行，又會導(dǎo)致整個國際大宗商品市場劇烈波動，進而導(dǎo)致國內(nèi)輸入性通縮風險，接下來就是投資者財富縮水，資本外流。受過基本金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)訓(xùn)練的，都不難理解這個鏈條，但當時很多人覺得我們是危言聳聽。

現(xiàn)在回過頭看，從我對市場的觀察來看，并不認同境外勢力做空導(dǎo)致的觀點，這次災(zāi)難主要還是我們自己造成的。

原因可能有幾個。首先A股漲幅確實比較大，總市值已超過60萬億，跟GDP比重已經(jīng)接近1:1。今年3月底、4月初的時候，我去某地開會時，大家一致判斷中國股市市值可能會達到GDP的120%至150%。在那次我們提出要應(yīng)對金融風險的建議后，股市又連續(xù)上漲了1500點。所以，我認為單從整個市場的市值來看，只能事后的分析。大家都覺得我們的牛市很短，但創(chuàng)業(yè)板的牛市其實從2012年就開始了，已經(jīng)經(jīng)歷了3年多。

對市場的短期影響，確實有IPO的因素。從去年到今年6月底，IPO凍結(jié)了11萬億，占用了大量資金，導(dǎo)致市場波動性過大。監(jiān)管部門去杠桿也不是新問題，我們從去年底就在提示這個風險。

有人說，既然從去年底就看到杠桿上漲和下跌會有問題，為什么沒有充分提示風險呢？老實說，在這樣一個彪悍的上漲過程中，所有人都受市場影響，所有人都心浮氣躁。今年上半年好多人都說要辭職創(chuàng)業(yè)，而創(chuàng)業(yè)的主要內(nèi)容是炒股，可見一斑。當有人特別理性和客觀的時候，反而顯得不太正常，不容易被接受。

這一波牛市和上一輪很不一樣，是一個杠桿市?，F(xiàn)在可以看到，民間配資基本消滅殆盡，就像廣島和長崎遭受的原子彈打擊一樣，很慘烈。江浙、福建、廣東一帶民間配資特別普遍，幾乎人人都帶杠桿玩，所以遭受的打擊最嚴重，不僅財富大額縮水，連本金都虧得所剩無幾，跳樓的也有。

去年年底到今年年初的3000點到3500點，這個區(qū)域是券商和銀行配資的密集區(qū)域，是最主要的市場風險所在。券商又要和銀行分開看。實話說，很多券商都做好了犧牲的準備，也就是風險最后傳導(dǎo)到場內(nèi)這些規(guī)范的核心金融機構(gòu)的時候，證券公司可以破產(chǎn)，銀行絕對不能出事，特別是幾家大銀行。當然，從目前情況看，券商還是被隔離在防火墻之后了。但在6月底到7月初這段時間，我的親身經(jīng)歷就是，再往下跌的話，券商真的做好了為國犧牲的準備。

當時，民生證券財富管理的負責人幾乎每天下午3點鐘收市之后，準時到我辦公室去，就問一句話：“怎么辦？”因為他那幾天全部精力都是用來給被平倉和接近平倉的客戶做心理按摩，按摩到最后他自己也要崩潰了。就是這么慘烈。如果沒有外力來阻止，連環(huán)強平的惡性循環(huán)很難打破，確實要出很大的問題。

很多人在救市之初是反對的，包括我的幾個好朋友，認為會帶來一系列負面影響，包括道德風險等等。這些觀點我很理解，直到現(xiàn)在我們也處于救市政策的消化期。但是我堅持認為，救命和治病是兩回事。當一個人被捅了幾刀大出血，首先是要進ICU，讓他有呼吸，而不是去給他吃中藥調(diào)理全身。

這一輪市場中，很多大股東用股權(quán)和銀行質(zhì)押，融資拿到錢以后，去發(fā)展業(yè)務(wù)(當然也有不少貪心不足的人拿了這些錢又去炒股，這種是不值得提倡的)。股權(quán)質(zhì)押的時候，很多是打?qū)φ廴谫Y的。在暴跌中，質(zhì)押的股權(quán)價格跌到三折甚至四折，對銀行來說就是不良資產(chǎn)了。所以不能再繼續(xù)跌下去，必須首先恢復(fù)流動性。

股災(zāi)后大家有何反思？

管清友：股災(zāi)之后，必須全面反思。

首先從監(jiān)管的角度來看，即便目前資本項目處在比較嚴格的管制下，風險預(yù)警仍然存在比較大的漏洞，如果資本項目放開再出現(xiàn)這樣的危機，后果不堪設(shè)想。

從我們觀察到的情況來看，大量資金通過正規(guī)的銀行渠道、不正規(guī)的地下渠道，甚至還有一部分黑錢通過各種渠道進入股市，而我們在這方面是缺乏監(jiān)測的。再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，確實給監(jiān)管層提出了很大的挑戰(zhàn)。在市場銷量與監(jiān)管之間，需要找到合適的平衡點。

監(jiān)管方面還有一個問題是跨部門的危機處理，“一行三會”之間對于市場監(jiān)管和協(xié)調(diào)確實缺乏必要的協(xié)同。股市的很多錢來自銀行，但我們又是銀行業(yè)、證券業(yè)進行分業(yè)監(jiān)管，部際協(xié)調(diào)沒有那么及時、有效。這次我們也通過各種渠道給有關(guān)部門提了一些建議，可以從國務(wù)院層面來設(shè)立一個整體的金融監(jiān)管委員會。

從市場體系來反思，首先就是現(xiàn)在的新股發(fā)行制度對市場的沖擊太大，需要改進。其次，這一次危機暴露出一個一直存在的問題：機構(gòu)散戶化，散戶羊群化。

為什么機構(gòu)會散戶化？因為我們的公募基金有很多限制，對倉位有要求、不能做空等等。所以6月底、7月初暴跌的那兩周我接到很多公募基金的電話，他們給我三個印象：第一，聲嘶力竭，近乎絕望；第二，大家都在說，我闖蕩江湖這么多年，市場的走勢已經(jīng)完全超出自己的理解和預(yù)期框架；第三，下一步該怎么辦？

可見，當時的市場已經(jīng)完全超出專業(yè)人士的預(yù)想，那對普通投資者，也就是散戶就更不用說了。大家自己回想回想，上半年你和你的朋友們都干了些什么？肯定人人都是股神，誰都能推薦股票，不把我們這些專業(yè)研究人員放在眼里。我在飛機上遇到一位歌星，聊到股票的時候，他都問，這股票還能不能炒？我助理天天看股票，都影響到我正常工作了。

所以大家捫心自問一下，包括我自己在內(nèi)，我們的投資理念成熟嗎？真的是投資的心態(tài)，還是想把股市當提款機的賭博心態(tài)？我想大部分人都不好意思說答案吧，但這就是市場的現(xiàn)狀。

一下子要改變這個現(xiàn)狀不現(xiàn)實。美國從散戶化到機構(gòu)化用了70多年，我們的資本市場才建立20多年，散戶會逐漸減少，但仍然是主流。我一直和很多基金經(jīng)理強調(diào)一個觀點：一定要清楚，我們這些專業(yè)人士在市場不是主流，主流是大爺大媽、哥哥妹妹和侄子侄女們。一個證券公司老總在3月底那個會上很急切的跟我說，這一波有個很明顯的特點：除了大媽還殺進很多90后，這一代很年輕投資者跟爸媽要了一筆錢買股票，虧了就再要一筆錢。

再來看散戶羊群化，一個主要原因就是微信、微博的發(fā)展，各種信息、段子的飛速傳播，羊群效應(yīng)更容易形成。大家可以注意到，我們現(xiàn)在討論的話題，和回家在小區(qū)里碰到的炒股大媽們討論的問題是一樣的，無非就是貨幣政策、財政政策、美聯(lián)儲加息這些問題。

第三，從投資體系的角度來反思，這是對投資人最有價值的反思。首當其沖的就是單一策略的失效。原來最成功的單一策略就是，宏觀趨勢搞清楚，從上到下的選股票，選一個好公司，未來三五年可以漲5至10倍沒問題。包括一些做的很好的明星基金經(jīng)理過去都是這樣做的，也很成功。

這個策略在不是杠桿市的時候可能會非常有效，因為你的標的很好，可以前瞻性投資。但是，當系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，或者大熊市出現(xiàn)的時候，這種單一策略就會失效。這時，合理的投資策略就應(yīng)該轉(zhuǎn)變成：首先通過專業(yè)機構(gòu)來投資；其次，進行多策略、多資產(chǎn)、跨市場的資產(chǎn)配置。

我毫不客氣的說，現(xiàn)在公募基金面臨著非常大的挑戰(zhàn)，要做很慘烈的轉(zhuǎn)型才能繼續(xù)生存。對投資者來說，只有多策略、多資產(chǎn)、跨市場的資產(chǎn)配置才能控制風險。一切投資首先都是控制風險，活下去，而不是賺錢。股災(zāi)之后，穩(wěn)健型的量化對沖產(chǎn)品發(fā)得多了，這是好事，但量化對沖只是資產(chǎn)管理計劃中的必要工具之一，不是全部。這次股災(zāi)提供了一個很好的契機，讓大家轉(zhuǎn)變觀念。即便現(xiàn)在你的資產(chǎn)數(shù)量可能還不夠做這么多元的配置，但將來等你有錢了，觀念是否正確就很重要了。

股災(zāi)后牛市往那里去？

管清友：我們對未來5至10年基本持謹慎樂觀的態(tài)度，但就短期來說，我們相對更謹慎，因為邏輯確實發(fā)生了一些變化。

首先，貨幣環(huán)境變了，不是不寬松，而是結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。我個人認為，央行對第三季度經(jīng)濟形勢略有誤判，我們總體上還是更謹慎，認為增速在6.8%至7%，甚至大概率低于7%。因為二季度能夠保7，很重要的是依賴全民炒股，金融業(yè)對GDP的貢獻達到1.4個百分點，比去年同期多貢獻了0.7個百分點，也就是增長了100%，在歷史上是非常高的水平。這個貢獻度今年第三季度一定會大大下降。

宏觀經(jīng)濟方面，上半年第二產(chǎn)業(yè)僅拉動GDP增長2.8個百分點，比去年下降了0.4個百分點，第三季度可能達不到這個數(shù)字，PPI同比還要負增長。客觀上來說，我們現(xiàn)在到了出清過剩產(chǎn)能的時候，需要有一次砸機器、倒牛奶的過程，但中國無法忍受劇烈的市場出清帶來的社會層面沖擊。

第三季度大家對經(jīng)濟的企穩(wěn)回升判斷，主要是基于穩(wěn)增長開始發(fā)力，項目批得多了，6月份信貸數(shù)據(jù)也比較好。但我認為對沖還是很難，所以貨幣政策整體上可能是在觀望。如果擔心美聯(lián)儲加息，央行可以降息，但穩(wěn)增長僅靠央行是不現(xiàn)實的，主要靠的是國有企業(yè)改革和放松管制這兩大變革。

其次，杠桿資金會受到嚴密監(jiān)管。直到現(xiàn)在，我們的融資流通占整體市值的比例，在國際上還處于比較高的水平。不管救市到何種程度，降杠桿是確定的，政府在這個問題上態(tài)度是明確的。

有人問歷史會不會重復(fù)，這一波會不會走出和上一輪牛市一樣的結(jié)果？我不知道，還需要時間來看。我只能說說，這兩波牛市有何不同。

第一個不同就是杠桿。

第二個不同是，2005年到2007年的牛市來自價值重估，我們這一輪牛市來自資產(chǎn)重配。

價值重估的背景下，市盈率(PE)和業(yè)績是能夠匹配，或者是能夠及時匹配的。所以2005到2007年，我們看到是“鐵公基”、資源類、房地產(chǎn)這些股票出現(xiàn)比較大幅度的上升帶動指數(shù)在漲。

這一次，我們依靠的是居民資產(chǎn)的重新配置，也就是降低不動產(chǎn)、增加金融資產(chǎn)的配置，而且這個過程確實還沒有結(jié)束。大量的流動性再加上經(jīng)濟處于下行周期，貨幣政策比較寬松，大家會把更多的資金配置到金融資產(chǎn)。這時再加上我們處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的過程，大家都是靠著對未來的美好預(yù)期去投資，所以才會給很多企業(yè)100多倍的PE，讓它們的股價漲到幾百塊。這也意味著，股價和業(yè)績是分離的，這中間靠的是對改革和對企業(yè)發(fā)展的信心。

股災(zāi)之前， 我們對市場的判斷就是全面上漲的階段肯定要結(jié)束，開始進入結(jié)構(gòu)性走勢，個股分化會非常嚴重。股災(zāi)之后，更會出現(xiàn)大分化。我認為，現(xiàn)在看產(chǎn)業(yè)比看股票更重要。我個人比較看好以下幾類產(chǎn)業(yè)。

第一類是智能制造。我們現(xiàn)在處在第四次工業(yè)革命的過程中，中國其實和德國、美國處在同一起跑線，我也確實看到一些新的80后的創(chuàng)業(yè)者在智能制造領(lǐng)域做出了令人欽佩的成績。很多企業(yè)就是三五年的時間，就可以在全球市場和世界500強企業(yè)爭奪訂單。

這其中當然有泡沫，比如據(jù)說現(xiàn)在全國一天就有8000家公司去注冊做機器人。有泡沫其實是好事。如果泡沫破滅后會留下一批優(yōu)秀公司、偉大公司，這種泡沫就是好的，不可避免，也沒有必要抑制。如果泡沫破了，故事沒有了，也沒有產(chǎn)生好的企業(yè)，則是壞的泡沫。

第二類是“互聯(lián)網(wǎng)+”，我認為這還是代表先進生產(chǎn)力的方向。但這也要注意，股災(zāi)之后，不能再像以前一樣隨隨便便就給幾十倍、上百倍的PE。二級市場火爆的時候，一級市場也很瘋狂，很多投資第一輪融資就可以拿到30、40倍的PE，這就是非理性了。投資者一定要分辨出哪些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)是真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這其中也會有很大的分化。

第三類可以中長期布局的是健康產(chǎn)業(yè)，或者再更大一點是公共服務(wù)這一類。這一點相信大家都有切膚之痛。我們的人均收入水平在提高，但普遍的問題是花錢買不到好的服務(wù)。我們生活中會出現(xiàn)大量的醫(yī)療、健康、養(yǎng)老等方面資源和產(chǎn)品的估計不足。實際上，韓國、日本的很多企業(yè)和投資機構(gòu)已經(jīng)非常關(guān)注中國這類機會。當然，目前這些領(lǐng)域很多有政府管制，但管制就意味著有短缺和極大的改善空間，就有很好的機會和議價能力。

第四類我特別看好的是教育。這個也不用贅述。不僅是現(xiàn)在很火的在線教育，中國未來的年輕人，包括我們的下一代，他們的教育始終是個大問題，對教育產(chǎn)品的需求會越來越豐富。

短期機會可以看下軍工企業(yè)的重組改革，以及一些國有企業(yè)的兼并重組，但從長期來看，我不是特別看好。

這里也提醒一下大家，這一輪真正的機會在一級市場。因為二級市場特別火，所以很多企業(yè)家和資本家在一級市場上制造、投資股票再賣到二級市場，很多產(chǎn)業(yè)資本也是通過這個邏輯套現(xiàn)。

關(guān)于未來該如何判斷？

管清友：首先短期走勢，從國際上，我認為08年的金融危機還沒有完全結(jié)束，還在不斷延續(xù)，以不同形式表現(xiàn)出來。

第一波是2008年從美國銀行業(yè)開始，完了第二波開始影響歐洲，現(xiàn)在希臘危機還沒有過去。第三波表現(xiàn)在印度、印尼、阿根廷、巴西這些國家外匯市場的劇烈動蕩。第四波會不會出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息前后？

從學(xué)術(shù)角度來看，中心國家出現(xiàn)危機的時候，外圍國家出現(xiàn)危機的概率是非常大的。那么新興市場哪些國家會出現(xiàn)股票、銀行或者匯率方面的問題呢？我們當然不希望發(fā)生在中國，但是應(yīng)該還是要做好一些風險防范措施。7月30日這次政治局會議，已經(jīng)強調(diào)了兩個“高度重視”：高度重視經(jīng)濟下行，高度重視局部和系統(tǒng)性風險。

我2012年從中海油辭職的時候，一個基本判斷就是美元進入大幅上漲周期，整個石油工業(yè)面臨長期的低迷。到現(xiàn)在，我覺得美元上漲周期還沒有結(jié)束，可能還會持續(xù)很多年。盡管從現(xiàn)在來看，美國經(jīng)濟的恢復(fù)不盡如人意，但我覺得它的經(jīng)濟恢復(fù)和市場自我調(diào)節(jié)能力還是比較強的，美國可能在下一輪復(fù)蘇當中成為市場經(jīng)濟的引擎。

從較長期的走勢來看，就是判斷經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的過程會持續(xù)多久。我預(yù)計“十三五規(guī)劃”，政府應(yīng)該意圖維持GDP增速在6.5%至7%之間。我們現(xiàn)在確實面臨一個中長期里的重要結(jié)構(gòu)因素變化：人口。

首先是我們老齡化趨勢越來越明顯。勞動年齡人口和剛需人口都出現(xiàn)絕對數(shù)量的下降，而不僅是漲幅下降。所以，房地產(chǎn)行業(yè)從黃金時代向白銀時代轉(zhuǎn)變的拐點非常明顯，經(jīng)濟增長也到了增速換檔期，很多傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢性觀點正在到來。

這一點我覺得大家不用太悲觀，反而可以更樂觀。正是基于這種樂觀的中長期判斷，大家才會短期內(nèi)在資本市場上表現(xiàn)出對二級市場股票的信心。這個大邏輯在股災(zāi)前后并沒有什么變化。

這輪股災(zāi)受害最深的應(yīng)該是兩個數(shù)量級：1000萬到2000萬資本之間的，以及100萬左右資本的。有人說這次消滅了一大批中產(chǎn)階級，我想也有道理。

目前，對于股市和債券，我們實際上都保持比較謹慎的態(tài)度。我們民生證券開了很多會，我們給公司的建議是，權(quán)益部門，包括我們這樣的研究院，下半年可以多和國內(nèi)外大學(xué)搞搞培訓(xùn)班，多溝通交流，對中長期布局做一些梳理，管住自己的手。

接下來牛市還是熊市，我覺得現(xiàn)在真的不太好說，因為還看不太清?？床磺宓臅r候，不妨先看看，看清楚了再說。市場從來不缺機會，但目前市場確實有很大的風險。

有時候，干得多不一定是好事。中國人民有一個特點，勤勞、勇敢、善良、好賭。我希望大家應(yīng)該學(xué)習一下農(nóng)夫，該種的時候種，該收的時候收，該休息的時候休息。老婆孩子熱炕頭也是一種非常好的選擇。