2015年6月15日至7月8日，僅17個(gè)交易日，滬指從5166點(diǎn)跌至3507點(diǎn)，暴跌32%，股票總市值減少20萬億人民幣。這場(chǎng)股災(zāi)不僅是中國股市有史以來最嚴(yán)重的一次災(zāi)難，而且也將成為對(duì)我國政治和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響的歷史性事件。

這場(chǎng)股災(zāi)是怎樣發(fā)生的？如何避免再次發(fā)生類似的災(zāi)難？這是我們目前急需完成的研究工作。

一、五年前埋下股災(zāi)隱患

2010年4月16日中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)滬深300股指期貨合約正式上市交易。2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)。

股指期貨有三種功能，一是套期保值，作為股票投資風(fēng)險(xiǎn)管理工具；二是套利，通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)賣出股指期貨，或者賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)買入股指期貨，以此獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益；三是杠桿投資，例如，如果股指期貨保證金率為10%，買入1張標(biāo)價(jià)1000元的股指期貨，那么只要期貨價(jià)格漲了5%，相對(duì)于100元保證金來說，就可獲利50元，即獲利50%，如果判斷方向失誤，也會(huì)發(fā)生同樣的虧損。

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券賣出的行為。融資是證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，稱為“買多”；融券是證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，稱為“賣空”。融資融券一方面可以為股市增加股票交易量，另一方面，融資融券可以擴(kuò)大股價(jià)波動(dòng)幅度，甚至造成金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

股指期貨交易需要交易者具有很高的專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，更需要政府監(jiān)管者不僅具有股指期貨交易的專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而且具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的管理能力，否則，政府監(jiān)管者很難控制利用股指期貨和融資融券進(jìn)行股票杠桿交易造成股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)甚至可能從股市擴(kuò)散到整個(gè)金融系統(tǒng)。

股指期貨起源于1982年美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）。1929年美國股市崩盤時(shí)，美國居民戶持股市值占股票總市值90%以上，此后美國居民戶持股市值不斷下降，到2010年美國居民戶持股市值占股票總市值36%。據(jù)2013年美國學(xué)者研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，八個(gè)發(fā)達(dá)國家居民戶的股票直接持有率在30%以下。

據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒（2014卷），2013年上海證券交易所全年交易占比分別為：自然人投資者占82.2%，一般法人占2.5%，專業(yè)機(jī)構(gòu)（包括券商自營、投資基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、資產(chǎn)管理和QFII）占15.3%。

利用股指期貨進(jìn)行杠桿投機(jī)的人是一群極其專業(yè)、聰明和貪婪的人，他們與賭場(chǎng)中的賭徒?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別。“有才無德是豺狼”，這些杠桿投機(jī)者對(duì)股市的破壞作用可能是毀滅性的，同時(shí)，他們自身也難有善終。

引網(wǎng)友的話：“幾乎沒有幾個(gè)人能成功操作杠桿資金，爆倉是常態(tài)，這不是普通百姓和精英中產(chǎn)能承受的。”“絕大多數(shù)人在杠桿上都會(huì)翻車，當(dāng)這種翻車是一個(gè)人發(fā)生，則是一個(gè)人破產(chǎn)，是大眾同時(shí)發(fā)生的時(shí)候，就是社會(huì)性的災(zāi)禍”“股票是普通老百姓廣泛參與的品種，如果推廣用杠桿做股票，恐怕中國離亂局不遠(yuǎn)了?！?/p>

目前，我國股市交易主要以散戶為主，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)缺乏具有足夠股指期貨專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的監(jiān)管人員，在這種條件下，開放股指期貨和融資融券，證監(jiān)會(huì)很難控制股指期貨和融資融券的投機(jī)杠桿功能造成的股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、一年前政府有關(guān)部門沒有及時(shí)制止場(chǎng)外配資非法進(jìn)入股市

2014年下半年，中國股市終于開始從盤桓五年之久的熊市轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ?，隨之而起的是猖獗的場(chǎng)外配資非法涌入股市，使得股市杠桿資金驟然猛增。

場(chǎng)外配資的“硬件”是恒生電子等軟件商提供的HOMS系統(tǒng)等。HOMS等軟件設(shè)有二級(jí)分倉、程序化止損等與場(chǎng)外配資有關(guān)的功能。部分軟件商不惜違反證券賬戶實(shí)名制原則，開設(shè)二級(jí)虛擬賬戶機(jī)制，隱瞞場(chǎng)外配資的真實(shí)數(shù)據(jù)。

HOMS系統(tǒng)等與券商接口，任何人和資金不需要身份證等證明，就可以通過HOMS系統(tǒng)隱身進(jìn)入股市，其股票交易記錄“閱后即焚”，股票交易不會(huì)在HOMS系統(tǒng)中留下痕跡。

配資公司使用HOMS系統(tǒng)等吸引大批不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的中小投資者使用高杠桿的場(chǎng)外配資購買股票。HOMS等軟件商從中賺取與配資規(guī)模相匹配的“傭金”作為軟件服務(wù)費(fèi)。

場(chǎng)外配資的資金大部分來自銀行。銀行借款給信托公司，信托公司通過HOMS系統(tǒng)以傘形信托的形式將信托賬戶拆分成多個(gè)獨(dú)立的賬戶單元，高杠桿配資給客戶獨(dú)立從事證券交易。

三、虛假信息吹高股價(jià)

隨著股市終結(jié)熊市，牛市啟動(dòng)，某些上市公司通過披露虛假信息和講各種“故事”，吹高股價(jià)。然后，上市公司的大股東和高管借機(jī)大規(guī)模減持本公司股票。

據(jù)同花順iFind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，近1300家上市公司大股東及高管減持股票市值近5000億元，相當(dāng)于2014年全年減持金額2512億元的1倍，更是超過上波大牛市2007年的24.81億元的約200倍及2008年的19.99億元的約250倍。2015年6月僅上半月，上市公司高管減持市值總計(jì)已達(dá)1600億元。

減持套現(xiàn)的上市公司大股東及高管是這輪牛市最大的受益者。大規(guī)模集中減持套現(xiàn)5000億元，意味著這些上市公司大股東及高管的共識(shí)是看空公司的經(jīng)營前景。

四、三大隱患引爆股災(zāi)

2015年6月12日滬指收盤5166點(diǎn)。

2015年6月上半月上市公司大股東及高管集中大規(guī)模減持套現(xiàn)，引發(fā)了股市看空的情緒。

2015年6月13日（星期六），證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》中重申，各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。

6月15日（星期一），股指開始暴跌。高杠桿的場(chǎng)外配資盤開始被強(qiáng)制平倉。

隨著股指的連日暴跌，我們很快發(fā)現(xiàn)，有人利用中國股市的三大隱患，精準(zhǔn)選擇時(shí)點(diǎn)，惡意做空中國股市。

五、三大隱患為惡意做空者提供了可乘之機(jī)

6月19日是六月股指期貨合約結(jié)算日，當(dāng)日中證500股指期貨的交易量暴增，出現(xiàn)大量中證500股指期貨的賣單。此后，中證500股指期貨的標(biāo)的股現(xiàn)貨在十幾個(gè)交易日內(nèi)暴跌45%。

六、政策建議

這場(chǎng)股災(zāi)讓全體政府官員和股民親眼看到和親身經(jīng)歷了股市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國政治和經(jīng)濟(jì)的破環(huán)力量。通過這場(chǎng)股災(zāi)也使得各方面都意識(shí)到，控制股市風(fēng)險(xiǎn)的重要性，以及政府各部門協(xié)同合作共同控制股市風(fēng)險(xiǎn)的必要性。

股市是直接為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的場(chǎng)所。2015年6月和7月間爆發(fā)的股災(zāi)暴露了我國政府金融監(jiān)管存在漏洞。亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)不晚。盡快制定和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，堵塞金融監(jiān)管漏洞，是我國政府金融監(jiān)管部門急需做的工作。

（一）出臺(tái)監(jiān)管法規(guī)，盡快將股市融資余額占股市總市值比率降至國際平均水平。

就股市融資余額占股市總市值的比率而言，在2008年次貸危機(jī)之后美國一直低于2%，日本長期低于1%，目前中國臺(tái)灣1%左右。

為了盡快將股票融資余額占股票總市值比率降至2%以下，我國政府金融監(jiān)管部門必須提高使用融資額的限定條件，例如，規(guī)定只有交易性金融資產(chǎn)達(dá)到千億元級(jí)別的大型券商才能使用額度不超過交易性金融資產(chǎn)總值2%的融資額度。如果我國政府金融監(jiān)管部門不規(guī)定嚴(yán)格的限制條件，我國很難盡快降低融資余額占總市值比率，就不可能盡快排除可能再次造成股災(zāi)的定時(shí)炸彈。

（二）嚴(yán)格限制和監(jiān)管股指期貨交易

由于目前我國股票交易大部分以散戶為主，而散戶無對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)和操作能力。以杠桿投機(jī)為目的的股指期貨交易很容易引起股價(jià)劇烈波動(dòng)，造成市場(chǎng)恐慌，引發(fā)股災(zāi)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)缺少具有足夠?qū)I(yè)知識(shí)和市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的監(jiān)管人員。

在我國股市交易以散戶為主的條件下，股指期貨交易應(yīng)該受到嚴(yán)格限制和監(jiān)管。為了防范由于股指期貨監(jiān)管不力造成的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該吸收具有股指期貨市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員進(jìn)入股指期貨監(jiān)管部門。這樣的專業(yè)人員一般都擁有良好的教育背景和豐富的市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。他們會(huì)比較敏銳地發(fā)現(xiàn)股指期貨交易中出現(xiàn)的問題和風(fēng)險(xiǎn)，也具有處理這些風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力。

（三）徹底鏟除場(chǎng)外配資非法進(jìn)入股市的渠道

場(chǎng)外配資非法進(jìn)入股市造成嚴(yán)重的股市風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致股市崩盤。場(chǎng)外配資不僅大幅度提高股市的杠桿比率，更危險(xiǎn)的是，任何人和資金都可以隱身進(jìn)入股市交易，“閱后即焚”，不留任何交易痕跡，逃避政府有關(guān)部門的監(jiān)管和追查。

徹底鏟除場(chǎng)外配資非法進(jìn)入股市的渠道不是證監(jiān)會(huì)能夠單獨(dú)完成的任務(wù)，公安部門和國家安全部門應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起這個(gè)任務(wù)。場(chǎng)外配資非法進(jìn)入股市的渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和政治的危害是顛覆性的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海洛因毒品等犯罪活動(dòng)。

（四）金融創(chuàng)新產(chǎn)品必須嚴(yán)格置于政府有關(guān)部門的監(jiān)管之下

互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的發(fā)展會(huì)催生金融產(chǎn)品創(chuàng)新。任何金融創(chuàng)新產(chǎn)品都隱含著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的金融監(jiān)管模式。政府有關(guān)部門必須及時(shí)將投入運(yùn)營的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，防范金融創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是，可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

例如，曾經(jīng)被冠以金融創(chuàng)新產(chǎn)品的HOMS系統(tǒng)等被廣泛應(yīng)用于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，使得場(chǎng)外配資能夠以隱身的方式非法進(jìn)入股市。如果一年前，工商管理部門核查HOMS的運(yùn)營范圍是否合法？并且與銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)合作共同監(jiān)管HOMS的運(yùn)營范圍，那么，政府有關(guān)部門就能夠及時(shí)制止通過HOMS系統(tǒng)非法進(jìn)入股市的場(chǎng)外配資。

（五）嚴(yán)格規(guī)范大股東和高管減持本公司股票

2015年６月上半月大股東和高管集中減持1600億元，引發(fā)了股市的看空情緒。按照現(xiàn)有的法律法規(guī)，這些大股東和高管減持是合法合規(guī)的，但是此舉引發(fā)股市的極大恐慌情緒和投資者的不滿。引用一位投資者的話：“IPO的目的是為了支持公司發(fā)展，而不是為了大股東在股票發(fā)行后減持暴富走人?！?/p>

關(guān)于大股東和高管減持，除了規(guī)定允許大股東和高管減持的時(shí)間限制外，證監(jiān)會(huì)還應(yīng)該出臺(tái)政策和法規(guī)，規(guī)定上市公司必須在上市后現(xiàn)金分紅與募集資金比例達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，大股東和高管才能減持股票。

（六）嚴(yán)厲打擊虛假信息披露

目前，我國股市仍然存在上市公司披露虛假信息。這些虛假信息誤導(dǎo)投資者，吹高股價(jià)。披露虛假信息不僅是引發(fā)這次股災(zāi)的重要原圖，而且是阻礙實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的重大障礙。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)該與有關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)同合作共同嚴(yán)厲打擊虛假信息披露。

（七）借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，降低居民戶直接持股市值比例

發(fā)達(dá)國家的股市已經(jīng)有幾百年的歷史，在股市發(fā)展初期，發(fā)達(dá)國家的居民戶直接持股市值比例高達(dá)90%以上，目前，發(fā)達(dá)國家的居民持股市值比例已經(jīng)降至30%以內(nèi)。

目前，散戶占我國股市交易比例在80%以上，在這種條件下，政府證券監(jiān)管部門很難發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品，控制股市風(fēng)險(xiǎn)。

改善股市投資者結(jié)構(gòu)是我國股市發(fā)展的長期任務(wù)。政府有關(guān)部門可以借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，逐步改善我國股市的投資者結(jié)構(gòu)。