在股市震蕩之后，有三個(gè)問(wèn)題值得我們深思。

中國(guó)需要一個(gè)市場(chǎng)化導(dǎo)向的高度發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)

第一個(gè)問(wèn)題，我國(guó)是否需要一個(gè)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)？我認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題的答案是肯定的。

首先，人類(lèi)的金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都必須在技術(shù)約束的邊界下展開(kāi)。從歷史來(lái)看,人類(lèi)經(jīng)歷了三次技術(shù)革命。第一次技術(shù)革命是在中東的新月沃土地區(qū)發(fā)明了農(nóng)業(yè)，這使得人類(lèi)得以定居并創(chuàng)造文明。第二次重要技術(shù)革命是300年前的工業(yè)革命，這使得人類(lèi)可以永久告別饑餓，并且實(shí)現(xiàn)人均生活水平的持續(xù)提高。第三次技術(shù)革命就是我們這一代人很幸運(yùn)地正在目睹和經(jīng)歷的信息技術(shù)革命，特別是以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為依托，依靠強(qiáng)大的計(jì)算能力和無(wú)所不在的高速網(wǎng)絡(luò)連接推動(dòng)的革命。迄今為止，其影響力還遠(yuǎn)沒(méi)有完全顯現(xiàn)，但是重要性卻和工業(yè)革命可以相提并論。

其次，以銀行為中介的融資體系與工業(yè)時(shí)代的技術(shù)特征是相互兼容的。在工業(yè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的過(guò)程中，非常關(guān)鍵的是技術(shù)、設(shè)備、存貨和土地，這些都可以用于借貸過(guò)程中的抵押，其商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰，現(xiàn)金流容易預(yù)測(cè)。從技術(shù)特征來(lái)看，工業(yè)時(shí)代的技術(shù)天然地與銀行為中介的融資體系相互匹配。在工業(yè)化時(shí)代，全球有兩種截然不同的金融體系，一種是英美的保持距離性的融資，一種是日德的以銀行為核心的關(guān)系型融資，并且從資源配置效率來(lái)看，兩者可能不相伯仲。

但是在信息技術(shù)時(shí)代，以銀行為中介的融資體系與技術(shù)發(fā)展并不兼容。從商業(yè)層面和技術(shù)層面而言，信息時(shí)代商業(yè)活動(dòng)最重要的資產(chǎn)是平臺(tái)和大數(shù)據(jù)，阿里巴巴、騰訊、百度最重要的資產(chǎn)是平臺(tái)和數(shù)據(jù)價(jià)值。但企業(yè)沒(méi)法把平臺(tái)抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數(shù)據(jù)抵押給銀行獲取貸款。以銀行體系為核心的融資體系與信息時(shí)代核心的資產(chǎn)本質(zhì)上是不兼容的。在全世界來(lái)看，所有與IT信息技術(shù)革命相聯(lián)系的融資活動(dòng)，都發(fā)生在資本市場(chǎng)上。騰訊、阿里巴巴、百度能夠發(fā)展起來(lái)，是因?yàn)槠浔澈笥袕?qiáng)大的資本市場(chǎng)，或是香港金融市場(chǎng)，或是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。

過(guò)去30年，中國(guó)要完成工業(yè)革命以來(lái)300年西方國(guó)家同時(shí)完成的兩個(gè)革命，一個(gè)是工業(yè)革命，一個(gè)是信息技術(shù)革命，跨度是非常大的。以銀行為中介的融資體系在中國(guó)工業(yè)化和城市化的過(guò)程中發(fā)揮了決定性的作用。但是，隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)入后期，以及信息技術(shù)革命在中國(guó)的迅速展開(kāi)，銀行融資模式同信息技術(shù)的不相容性越發(fā)顯現(xiàn)出來(lái)。

現(xiàn)在的中年人都還記得，上世紀(jì)90年代初，中國(guó)人標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)算機(jī)文字處理平臺(tái)是WPS，再之前一個(gè)依托英文操作系統(tǒng)的漢化技術(shù)是中文之星，這些技術(shù)創(chuàng)新都體現(xiàn)了中國(guó)軟件[5.21% 資金 研報(bào)]工程師天才的創(chuàng)造力，但現(xiàn)在這些軟件早沒(méi)了蹤影，其原因十分復(fù)雜，但它們身后沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)無(wú)疑也十分關(guān)鍵。

后來(lái)我們繞道和借助香港市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，打開(kāi)了一扇門(mén)，通過(guò)這扇門(mén)，許多中國(guó)的IT企業(yè)迅速成長(zhǎng)起來(lái)。也許不久后我們會(huì)看到更多類(lèi)似的偉大企業(yè)，但我們確信它們也將主要依靠強(qiáng)大的資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。

即便中國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)展，通過(guò)美國(guó)資本市場(chǎng)為中國(guó)的天才企業(yè)家融資，這樣的話中國(guó)的IT信息技術(shù)革命也不會(huì)中斷。但是問(wèn)題在于，第一，中國(guó)的投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)分享新技術(shù)革命帶來(lái)的成長(zhǎng)和財(cái)富擴(kuò)張。第二，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)的估值可能會(huì)存在一定折價(jià)。這意味著在中國(guó)本土市場(chǎng)融資，企業(yè)會(huì)成長(zhǎng)地更好、更快。

現(xiàn)在我們面臨的問(wèn)題是， 個(gè)別中概股剛剛在美國(guó)納斯達(dá)克宣布退市，有很多公司打算要從美國(guó)回來(lái)，打算在中國(guó)資本[-2.07%]市場(chǎng)上市，而中國(guó)卻因股市震蕩停發(fā)IPO，重啟時(shí)間無(wú)法預(yù)測(cè)。所以，健康的資本市場(chǎng)必須是穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的。

中國(guó)是否需要資本市場(chǎng)？答案是顯然的。20年前的文獻(xiàn)研究告訴我們，英美體系和日德體系是等價(jià)的，但在20年后，這個(gè)問(wèn)題要?jiǎng)澮粋€(gè)大問(wèn)號(hào)，因?yàn)闀r(shí)代的背景已經(jīng)完全不同。迄今為止，沒(méi)有一個(gè)偉大的信息技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)型公司是依靠銀行體系支持發(fā)展起來(lái)的，美國(guó)沒(méi)有，中國(guó)也沒(méi)有。我們也深刻地相信，未來(lái)，美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系都要圍繞信息技術(shù)革命展開(kāi)深刻和影響深遠(yuǎn)的革新。

建立發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)需要具備兩個(gè)核心要素

第二個(gè)問(wèn)題，我們?nèi)绾谓⒑桶l(fā)展具有高度流動(dòng)性、有效率的復(fù)雜金融體系、特別是資本市場(chǎng)？這個(gè)問(wèn)題非常復(fù)雜。

回顧工業(yè)時(shí)代以來(lái)的歷史，在全球范圍內(nèi)，一個(gè)非常清晰的事實(shí)是，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)只出現(xiàn)在以英語(yǔ)為母語(yǔ)（或官方語(yǔ)言）的國(guó)家和地區(qū)，比如美英，以及新加坡、中國(guó)香港等。我個(gè)人懷疑，也許存在歷史進(jìn)程的偶然性和路徑依賴(lài)，但由于宗教、文化、倫理等原因，以英語(yǔ)為母語(yǔ)的國(guó)家和地區(qū)，在某些基因上與資本市場(chǎng)是天然融合的，所以資本市場(chǎng)能夠發(fā)展起來(lái)。而其他文化則缺乏資本市場(chǎng)的一些核心要素，所以，東京沒(méi)能成為亞洲金融[0.30%]中心，德國(guó)也沒(méi)有。

我認(rèn)為，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)至少需要具備兩個(gè)核心要素。第一個(gè)核心要素是政府對(duì)市場(chǎng)奉行自由放任的管理理念。而亞洲的儒家文化則實(shí)行的是父愛(ài)主義管理，這種思想綿延千載，對(duì)東亞地區(qū)產(chǎn)生了很深的影響。政府奉行父愛(ài)主義管理，資本市場(chǎng)就永遠(yuǎn)不可能獨(dú)立發(fā)展。第二個(gè)核心要素是契約至上。通過(guò)立法，行政和執(zhí)法，從制度和文化傳統(tǒng)上保證契約至上精神，使得市場(chǎng)主體和政府的行為穩(wěn)定、可預(yù)期。

以上兩個(gè)核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中國(guó)則是兩者都缺。由于中國(guó)傳統(tǒng)文化根深蒂固，政府和民眾都普遍接受這個(gè)文化基礎(chǔ)，因此中國(guó)要建立高度復(fù)雜有效的資本市場(chǎng)，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，甚至最終難以實(shí)現(xiàn)。

反思對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

第三個(gè)問(wèn)題則是如何反思這次股災(zāi)？最重要的是接下來(lái)怎么辦，需要從兩個(gè)層面去考慮措施。第一個(gè)層面是政府監(jiān)管層面，第二則是從市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和契約的設(shè)定層面。

政府管理需要對(duì)兩方面進(jìn)行反思。

第一，要充分認(rèn)識(shí)和尊重資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和獨(dú)特性，并由專(zhuān)業(yè)人員來(lái)管理。在歷史上證券監(jiān)管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)都來(lái)自銀行體系，這有其歷史背景和原因。但隨著資本市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放、越來(lái)越復(fù)雜、越來(lái)越重要，也許要考慮更多地配置專(zhuān)業(yè)人員。

第二，為證券監(jiān)管設(shè)定單一和可行的目標(biāo)。據(jù)我所知，沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的證券監(jiān)管部門(mén)為股票指數(shù)高低或漲跌負(fù)責(zé)，即便在新興市場(chǎng)應(yīng)該也不多見(jiàn)，但是中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要任務(wù)就是讓指數(shù)平穩(wěn)運(yùn)行。指數(shù)漲跌完全是市場(chǎng)的事，監(jiān)管部門(mén)去維護(hù)指數(shù)本身是不可能完成的任務(wù)，也與市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用的改革方向相矛盾。監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)和業(yè)績(jī)考評(píng)應(yīng)該與指數(shù)波動(dòng)完全脫鉤。

資本市場(chǎng)的利益特別集中，但證券監(jiān)管部門(mén)卻排在龐大的政府序列靠后的位置，許多領(lǐng)導(dǎo)和部門(mén)都可以對(duì)其做出指示，執(zhí)法也會(huì)遇到地方保護(hù)主義的抵制，甚至人民日?qǐng)?bào)發(fā)文評(píng)論股市都會(huì)對(duì)監(jiān)管產(chǎn)生心理影響。如何解決這個(gè)問(wèn)題呢？第一，大幅度提高監(jiān)管部門(mén)的獨(dú)立性，使其有可能扛住來(lái)自方方面面的壓力去公正執(zhí)法。第二，各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)和部門(mén)不干預(yù)證監(jiān)會(huì)工作，并使之成為一種工作傳統(tǒng)和默認(rèn)規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)的核心工作應(yīng)該從維護(hù)指數(shù)穩(wěn)定和應(yīng)付各方面政治壓力，轉(zhuǎn)為全心全意地落實(shí)貫徹證券法和其他監(jiān)管法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)“三公”，打擊欺詐、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)。

那么，從市場(chǎng)層面如何反思呢？

首先，一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，杠桿交易與漲跌停板制度存在沖突，停牌制度被濫用也加劇了流動(dòng)性緊張，我們必須從交易制度層面上進(jìn)行反思。

其次，指定系統(tǒng)重要性的證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。在全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管體系需要指定一系列系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行額外的監(jiān)管，并迫使其訂立遺囑。這次的股災(zāi)，一些證券公司出現(xiàn)流動(dòng)性極度緊張的局面，這清楚地說(shuō)明，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的管理必須擴(kuò)大，以防止證券公司未來(lái)可能發(fā)生的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)然，作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，本身是要付出成本的。

再次，提高市場(chǎng)的透明度。導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌的原因很多，其中杠桿不透明是一個(gè)很重要的因素。市場(chǎng)需要增加透明度，一是從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)的強(qiáng)制披露，要披露盡可能詳細(xì)的杠桿和類(lèi)杠桿交易的合約細(xì)節(jié)，二是用場(chǎng)外交易彌補(bǔ)場(chǎng)內(nèi)問(wèn)題的不足，當(dāng)流動(dòng)性匱乏時(shí)，事先應(yīng)約定大額交易和平倉(cāng)盤(pán)必須在場(chǎng)外平倉(cāng)，不允許進(jìn)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)。

所有危機(jī)的一個(gè)共同特征是出乎絕大部分人的預(yù)料。即使沒(méi)有相應(yīng)的制度安排，如果大部分人都有預(yù)期，也是不會(huì)發(fā)生危機(jī)的。例如，當(dāng)股票一半停牌、一半倒在跌停板上，私募及公募基金如何估值呢？這在事前是沒(méi)有規(guī)定的，從而導(dǎo)致危機(jī)期間估值體系的混亂，贖回壓力也加劇了流動(dòng)性緊張。這里的重點(diǎn)不是怎么估值，而是大家沒(méi)有預(yù)料到這個(gè)情況的發(fā)生，沒(méi)有預(yù)案。

比如我們可以考慮在合約中事先設(shè)置補(bǔ)充性安排，即如果出現(xiàn)流動(dòng)性匱乏，可以先贖回沒(méi)有停牌的股票，其余則可以等恢復(fù)交易后再進(jìn)行。這既維護(hù)了基民的利益，又緩解了流動(dòng)性緊張。這類(lèi)通過(guò)和約層面的安排進(jìn)行的調(diào)整比法律層面的調(diào)整要靈活有效得多。