核心結(jié)論：①行情展開分三步：一無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，價(jià)值投資者入場；二風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，高凈值投資者入場；三盈利(預(yù)期)改善，中小投資者入場。②價(jià)值股股息率超固收，目前進(jìn)入第一步，中小創(chuàng)超跌規(guī)律已有所體現(xiàn)。進(jìn)入第二步需要匯率穩(wěn)定、積極財(cái)政對沖通縮、改革創(chuàng)新加速。③底都是后驗(yàn)的，當(dāng)前開啟多頭思維，入場時(shí)機(jī)取決于資金性質(zhì)。關(guān)注積極財(cái)政的電網(wǎng)、通州，十三五規(guī)劃的制造升級、信息經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代服務(wù)。

開啟多頭思維

上周市場未見“閱兵紅”，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)調(diào)整新低。4-5日G20財(cái)長和央行行長會議上周小川行長表示“股市調(diào)整已大致到位”。市場的底、頂總是事后才能看清楚，我們沒法精確判斷，但可以分析市場所處的階段，好比春、夏、秋、冬哪個(gè)季節(jié)、哪個(gè)節(jié)氣，該準(zhǔn)備什么衣服?！豆墒?，值得你慢慢靠近-20150828》中我們指出“對比過去市場輪回，目前市場更像冬天的尾聲，價(jià)值股可能已經(jīng)度過最冷的時(shí)刻，成長股也許還有反復(fù)，甚至再遇冷空氣?！鄙现苤行?chuàng)超跌創(chuàng)新低，讓季節(jié)的輪換節(jié)奏很順暢了。雖然立春具體在哪天仍不確定，但大寒已來臨，該考慮準(zhǔn)備春天衣衫了，此為“開啟多頭思維”。

1、以史為鑒：牛市成長三部曲

每一輪牛市或上漲行情都有其時(shí)代特征，但本性都相似，《海內(nèi)外牛市基因探秘系列1-4－2014年8月》中總結(jié)回顧過二戰(zhàn)后主要經(jīng)濟(jì)體的牛市背景。回到最基本的DDM模型，牛市起源于三大變量，成長經(jīng)歷三個(gè)階段，無風(fēng)險(xiǎn)利率領(lǐng)先風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好領(lǐng)先企業(yè)盈利(預(yù)期)。

第一步，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，價(jià)值投資者入場。無風(fēng)險(xiǎn)利率下降往往是牛市開啟的第一步，其直接推動大類資產(chǎn)輪動，高股息率個(gè)股吸引力超過固收類產(chǎn)品，價(jià)值投資者進(jìn)場，價(jià)值股開始筑底，此時(shí)成長股可能還在補(bǔ)跌。我們可以看最近2次典型的見底路徑。第一次是11年熊市大跌后見底，8月隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹回落，債券收益率開始下降，11月降準(zhǔn)后強(qiáng)化，10年期國債收益率從4.1%降到3.4%，這期間以銀行股為代表的價(jià)值股率先見底，8-12月銀行震蕩走平，上證綜指繼續(xù)下跌，中小創(chuàng)更是超跌，并滯后于上證綜指見底。第二次是14年牛市全面爆發(fā)前的底部，14年初開始利率下行，10年期國債收益率從1月的4.7%降至14年6月的4%，3月開始四大國有行、上汽、格力、長江電力、大秦鐵路為代表的高股息股率小碎步上漲，上證綜指3-6月震蕩徘徊，而中小創(chuàng)下跌。

第二步，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資產(chǎn)規(guī)模大的投資者入場。風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是催化市場上漲的進(jìn)一步推動力，通常有一些政策事件驅(qū)動，這時(shí)資產(chǎn)規(guī)模大的投資者往往先入場，他們通常是專業(yè)、職業(yè)投資者，對市場敏感度高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。以本輪行情為案例，14年初利率開始下降，3月份價(jià)值股吸引力上升，出現(xiàn)相對收益，直到7月下旬，周永康被立案審查、確定四中全會召開時(shí)間及依法治國主題，成為改革提速重要分水嶺，利率下行和改革預(yù)期支撐下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，場外資金不斷入場，全面牛市正式啟動。觀察資金入市情況，把個(gè)人投資者根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模分為超級大戶(資產(chǎn)規(guī)模1億以上)、大戶(資產(chǎn)規(guī)模500萬-1億)、中戶(資產(chǎn)規(guī)模50萬-500萬)、小散戶(資產(chǎn)規(guī)模50萬以下)，資產(chǎn)規(guī)模增速對比顯示，14年中到15年初超級大戶增速最快，15年3月后中大戶增速最快。

第三步，企業(yè)盈利(預(yù)期)改善，中小投資者入場。企業(yè)盈利的改善往往相對滯后，哪怕08年底快拳、重手保增長的組合拳之下，一攬子貨幣和財(cái)政政策刺激效果直到09年二季度才凸顯，那時(shí)行情已經(jīng)進(jìn)入到中后段了。05-07年的大牛市，企業(yè)盈利增速回升也是到06年2季度才開始，那時(shí)股市已經(jīng)上漲1年了。當(dāng)然盈利回升確認(rèn)后，市場繼續(xù)上漲，尤其是06年2季度盈利回升后股市上漲更扎實(shí)，居民儲蓄搬家加速，儲蓄存款余額絕對值從07年2月開始下降一直維持到10月。本輪行情自15年3月后中小投資者入市加速，一方面源于賺錢效應(yīng)，另一方面也是源于轉(zhuǎn)型成功的信心上升，對盈利改善的預(yù)期上升。

2、思考當(dāng)下：而今邁步從頭越

市場回到第一步，利率下行背景下的價(jià)值股吸引力出現(xiàn)。從6月12日上證綜指5178高點(diǎn)下跌暴跌至今，個(gè)股跌幅中位數(shù)為53%，目前A股PE中位數(shù)為42倍，相當(dāng)于14年11月上證綜指2500點(diǎn)和創(chuàng)業(yè)板指1500點(diǎn)時(shí)的水平。不同于上一輪3373點(diǎn)的階等股息率均已超過7%，國有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司也已超過60家。而1年期銀行理財(cái)收益率4.93%、AA級企業(yè)債收益率3.88%、余額寶年化收益率3.19%，高股息率個(gè)股的投資價(jià)值更逐漸凸顯。從實(shí)際情況跟蹤看，最近的確能看到價(jià)值投資者入場的跡象，基于考核機(jī)制等，相比而言，QFII和滬股通資金投資更偏價(jià)值一些，可以發(fā)現(xiàn)從8月下旬來，滬股通資金整體凈流入，四大國有行、上汽、大秦鐵路等價(jià)值股跑贏市場，情況已經(jīng)在微妙變化。

第二步的培育，需要新的積極變化。8月25日央行超預(yù)期的“雙降”說明在克魯格曼不可能三角中，政策取向更偏貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定，犧牲資本自由流動，利率下行的政策空間打開。重建之路第一部曲已在路上，未來風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升需新的積極變化。第一，確定匯率穩(wěn)定、利率下行。小川行長今年來第二次跨界談股市的背景是全球擔(dān)憂人民幣貶值、資金流出中國，小川再論市本質(zhì)上講的是資產(chǎn)價(jià)格問題，釋放的信號是中國資產(chǎn)價(jià)格合理，人民幣不存在長期貶值基礎(chǔ)。跟蹤習(xí)主席訪美，美聯(lián)儲議息會議， 4000到2850跌的是金融恐慌，匯率市場最終的穩(wěn)定有助消除擔(dān)憂。第二，積極財(cái)政對沖增長下行壓力，消除通縮擔(dān)憂。7月30日中央政治局會議已經(jīng)鮮明提出積極財(cái)政政策穩(wěn)增長，相比14年11月開始降息的寬貨幣，積極財(cái)政下半年才開始，前7個(gè)月財(cái)政支出才完成全年計(jì)劃的52.5%，按計(jì)劃后5個(gè)月財(cái)政赤字可達(dá)2.1萬億。第三，繼續(xù)推進(jìn)改革和創(chuàng)新，重樹轉(zhuǎn)型信心。跟蹤10月十八屆五中全會及“十三五規(guī)劃”，以及國企改革等進(jìn)程。

重建之路夭折的風(fēng)險(xiǎn)：海外金融市場波動、國內(nèi)主動刺破信用風(fēng)險(xiǎn)。第一，海外金融市場惡化風(fēng)險(xiǎn)。8月中下旬全球股市急挫源于一批新興市場國家匯率貶值引發(fā)的金融風(fēng)暴擔(dān)憂，全球進(jìn)入聯(lián)動模式，風(fēng)險(xiǎn)偏好集體回落，類似10年4-7月、11年7-10月歐債危機(jī)時(shí)刻。9月5日澳元兌美元跌1.5%至0.69，創(chuàng)7年新低，新興市場金融風(fēng)險(xiǎn)并未消除，尤其是9月16-17日美聯(lián)儲是否加息是個(gè)變數(shù)。從外債/外匯儲備、外債/GDP指標(biāo)看，哈薩克斯坦、土耳其、澳大利亞等金融風(fēng)險(xiǎn)均值得警惕。第二，國內(nèi)政策調(diào)整，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主動出清。習(xí)總“兩只鳥論”，引發(fā)市場討論，中國經(jīng)濟(jì)有積重難返的困境，若未來政策取向演變?yōu)橐龑?dǎo)經(jīng)濟(jì)主動出清，出現(xiàn)部分債務(wù)違約，會破壞市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3、應(yīng)對策略：開啟多頭思維

戰(zhàn)略上開啟多頭思維。市場的底永遠(yuǎn)是后驗(yàn)的，我們沒法精確判斷，但可以分析市場處在哪個(gè)階段?！豆墒?，值得你慢慢靠近-20150828》中我們指出“對比過去市場輪回，目前市場更像冬天的尾聲，價(jià)值股可能已經(jīng)度過最冷的時(shí)刻，成長股也許還有反復(fù)，甚至再遇冷空氣?！鄙现苤行?chuàng)超跌創(chuàng)新低是個(gè)好現(xiàn)象，雖然立春具體在哪天仍不確定，但大寒已來臨，該考慮準(zhǔn)備春天衣衫了，此為“戰(zhàn)略上開啟多頭思維”。把1995年來A股上漲階段、震蕩階段、下跌階段平均持續(xù)時(shí)間分別為20個(gè)月、25個(gè)月、9個(gè)月，其中，上漲階段平均漲幅209%，震蕩階段平均振幅為41%，下跌階段平均跌幅為46%。本輪下跌，上證綜指跌幅45%，個(gè)股跌幅中位數(shù)53%，價(jià)值股股息率已超固收類產(chǎn)品收益率，這時(shí)應(yīng)以多頭思維來審視，當(dāng)然資金性質(zhì)、收益率目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者選擇入場的時(shí)機(jī)各不同。

聚焦一：積極財(cái)政發(fā)力點(diǎn)，如電網(wǎng)、地下管廊、京津冀等。根據(jù)年初計(jì)劃，電網(wǎng)、鐵路、水利、電信投資前7個(gè)月完成率仍較低，尤其是電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)全年計(jì)劃5513億，前7個(gè)月才完成35%。此外，7月28日國務(wù)院常務(wù)會議重點(diǎn)部署地下綜合管廊，作為穩(wěn)增長抓手投資正當(dāng)時(shí)。目前全國共有69個(gè)城市在建的地下綜合管廊，約1000公里，總投資約880億元，遠(yuǎn)期規(guī)劃上，按省均500億投資估算，未來5年規(guī)模將在1.5萬億，詳見前期報(bào)告《政策推進(jìn)，地下管廊投資正當(dāng)時(shí)-20150803》。另外，京津冀規(guī)劃建設(shè)是穩(wěn)增長的另一重要抓手。疏解非首都功能是京津冀規(guī)劃核心和首要任務(wù)，是重要先導(dǎo)，根據(jù)此前北京市規(guī)劃委規(guī)劃，未來將聚焦通州，

聚焦二：“十三五”規(guī)劃。10月十八屆五中全會將討論十三五規(guī)劃，這必將是股市未來的一大主線，如何在朦朧中尋找線索，我們從習(xí)總講話和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中著手。5月27日在華東7省市“黨委主要負(fù)責(zé)同志”座談會上習(xí)總書記指出，保持經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級、工農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、堅(jiān)持改革開放、綠色協(xié)調(diào)發(fā)展、保障改善民生將是“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的六個(gè)思路。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，與“十二五”規(guī)劃研究60個(gè)課題相比，“十三五”規(guī)劃課題高度凝練至25個(gè)，并首次提及“轉(zhuǎn)型升級”、“信息經(jīng)濟(jì)”等概念，同時(shí)“十二五”重點(diǎn)聚焦的房地產(chǎn)、交通、能源、礦產(chǎn)等不再列為重點(diǎn)。從習(xí)總書記“十三五”規(guī)劃總體思路及目前進(jìn)行的相關(guān)課題，制造升級、信息經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)有望成為“十三五”產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的關(guān)鍵落腳點(diǎn)。細(xì)分行業(yè)看，根據(jù)目前已披露的相關(guān)規(guī)劃信息，制造升級領(lǐng)域的中國制造2025、新能源汽車，信息經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)+，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的醫(yī)療、養(yǎng)老、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的清潔能源、環(huán)保等，有望成為十三五繼續(xù)聚焦的主力方向。