8月以來(lái)，事情正在向我們預(yù)測(cè)的方向演化著，中級(jí)反彈從風(fēng)動(dòng)到心動(dòng)、從心動(dòng)到行動(dòng)已經(jīng)正式來(lái)了。

中級(jí)反彈的三個(gè)觀測(cè)指標(biāo)

第一、自8月份以來(lái)的現(xiàn)代物流、地下管廊、城市停車(chē)場(chǎng)等基建項(xiàng)目和一系列對(duì)中小企業(yè)的實(shí)質(zhì)性扶植政策落地后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策近期繼續(xù)加速落地。年初的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)明確將重大水利工程建設(shè)與棚戶區(qū)改造和中西部鐵路建設(shè)與并稱(chēng)為改造傳統(tǒng)引擎的“三大支柱”。

從穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)際落地情況看，1-8月項(xiàng)目落地情況和完成率低于計(jì)劃，9-12月份將有大批項(xiàng)目趕在“deadline”之前加速完成。10月8日份審計(jì)署公布的穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目審計(jì)結(jié)果顯示，審計(jì)的建設(shè)項(xiàng)目中有193個(gè)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度明顯滯后，約占全部被審計(jì)項(xiàng)目的23.7%，涉及投資2868.62億元。具體而言，在鐵路建設(shè)方面，截至8月底，已開(kāi)工在建的333個(gè)項(xiàng)目中有99個(gè)項(xiàng)目年度投資計(jì)劃完成率低于50％，涉及年度投資計(jì)劃1737.24億元；水利建設(shè)方面，29個(gè)省份2015年度重大農(nóng)業(yè)節(jié)水工程中央投資124.33億元，截至7月底僅完成7.08億元，投資完成率僅為5.69%，進(jìn)展緩慢；公路建設(shè)方面，4個(gè)省的7個(gè)國(guó)家高速公路網(wǎng)“斷頭路”因?qū)徟掷m(xù)辦理周期長(zhǎng)、地方政府推動(dòng)不力等尚未開(kāi)工。

第二、流動(dòng)性寬松效應(yīng)正在蔓延，從高等級(jí)債到低等級(jí)債、從短債到長(zhǎng)債、從利率債到信用債、從純債到轉(zhuǎn)債，接下來(lái)，從債市到股市？

從“中性”貨幣政策的結(jié)果看來(lái)，流動(dòng)性目前處于相對(duì)寬松狀態(tài)，并且這種寬松正在推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)。透過(guò)債券市場(chǎng)過(guò)去一年的整體牛市，觀察其結(jié)構(gòu)上的變化，可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)實(shí)際上已經(jīng)在債券市場(chǎng)內(nèi)部醞釀。

從債市收益率結(jié)構(gòu)的變化可以觀察出三個(gè)重要信息：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在回升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在下降；二是市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期利率下行的預(yù)期趨于一致，換而言之，是對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期強(qiáng)化；三是大類(lèi)資產(chǎn)的輪動(dòng)依然在進(jìn)行中，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好正在推動(dòng)資金向高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)配置，按照目前的趨勢(shì)，債牛內(nèi)部輪動(dòng)已經(jīng)相對(duì)充分，如果流動(dòng)性能夠持續(xù)目前的寬松局面，那么股債雙牛必會(huì)到來(lái)。

盡管穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集推出推升了資金需求，但積極的一面，我們看到“豬周期”淡了、匯率起來(lái)了，四季度CPI和匯率對(duì)貨幣政策寬松的擎制作用在減弱，持續(xù)的寬松是大概率事件。

第三，人事調(diào)發(fā)令槍打響，證券市場(chǎng)管理思路變化有效提振市場(chǎng)信心。股災(zāi)之后，監(jiān)管層從救市逐漸轉(zhuǎn)向標(biāo)本兼治，既關(guān)注市場(chǎng)秩序的恢復(fù)與清理整頓，又加強(qiáng)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期制度完善。一系列違法違規(guī)案件的處理和監(jiān)管層人事調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)秩序的恢復(fù)與信心的修復(fù)均起到了重要作用，股息差異化個(gè)稅、回購(gòu)分紅鼓勵(lì)價(jià)值投資、研究指數(shù)熔斷機(jī)制的推出等舉措為股市中長(zhǎng)期健康發(fā)展提供支持。從節(jié)后市場(chǎng)表現(xiàn)看，市場(chǎng)情緒已有明顯改善，成交量顯著上升，兩市成交量由節(jié)前3700億元水平上升到本周一的9236億元，10月12日兩融余額單日增長(zhǎng)241億，創(chuàng)6月以來(lái)單日最大增幅，余額回升至一個(gè)月新高水平。

市場(chǎng)情緒如何？

市場(chǎng)對(duì)于目前貨幣政策的解讀偏向“主觀積極”。市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，可以將連續(xù)“雙降”解讀為對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的被動(dòng)對(duì)沖；在市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)，可以將“信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”試點(diǎn)解讀為七萬(wàn)億QE。市場(chǎng)這種對(duì)貨幣政策全面寬松的“一廂情愿”認(rèn)識(shí)也體現(xiàn)了市場(chǎng)情緒的復(fù)蘇，等風(fēng)等不來(lái)，就開(kāi)始制造“人來(lái)風(fēng)”。

機(jī)構(gòu)調(diào)研熱情高漲，用嘴投票不算數(shù)，用腳呢？根據(jù)Choice數(shù)據(jù)終端顯示，9月機(jī)構(gòu)調(diào)研上市公司418家、689次，環(huán)比增長(zhǎng)31%，其中創(chuàng)業(yè)板192次，中小板335次。相比8月份，中小創(chuàng)在機(jī)構(gòu)調(diào)研中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比重。我們一直強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)信心的恢復(fù)需要用投資者對(duì)中小創(chuàng)重燃熱情來(lái)確認(rèn)，從公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和我們近期所組織的調(diào)研情況看，機(jī)構(gòu)參與熱情顯著上升，尤其對(duì)部分優(yōu)質(zhì)超跌中小創(chuàng)再現(xiàn)熱戀氣氛。結(jié)合我們近期所了解到的部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始適度加倉(cāng)，市場(chǎng)情緒正向積極的方向變化。

十八屆五中全會(huì)召開(kāi)在即，成為近期重要政策催化。按照以往五中全會(huì)經(jīng)驗(yàn)，議題有二，人事調(diào)整和審議五年規(guī)劃：此次人事調(diào)整可能成為階段性人事調(diào)整的總結(jié)，或意味著進(jìn)一步深化管理思路調(diào)整，這也是我們所講的中級(jí)反彈三個(gè)信號(hào)之一；審議五年規(guī)劃的重點(diǎn)是討論十三五規(guī)劃，而十三五規(guī)劃所重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)保、新能源、醫(yī)藥、軍工、計(jì)算機(jī)等行業(yè)和大數(shù)據(jù)、中國(guó)制造2025、京津冀一體化、全面二胎政策等主題正是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)領(lǐng)域。

美聯(lián)儲(chǔ)加息這句“狼來(lái)了”暫時(shí)不喊了，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得難得的喘息機(jī)會(huì)，A股外部環(huán)境暫時(shí)改善。A股8月份的第二波大跌事實(shí)上是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系統(tǒng)性下跌的映射，這種全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)對(duì)于A股而言往往是漲時(shí)不靈、跌時(shí)靈。10月的第一周，包括大宗商品和股市在內(nèi)的海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)公布9月FOMC會(huì)議紀(jì)要后展開(kāi)積極反彈，人民幣匯率用止跌回升的事實(shí)中止了持續(xù)貶值的擔(dān)憂，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息和全球大宗商品需求下滑的遠(yuǎn)慮還在，但近憂明顯已經(jīng)緩解。對(duì)于A股而言，海外市場(chǎng)即使沒(méi)有消息就已經(jīng)是好消息了。

中期反彈如何秋搶?zhuān)?/strong>

1. 結(jié)構(gòu)上，我們依然堅(jiān)持8月份以來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)搭臺(tái)、主題伴奏、成長(zhǎng)唱戲”的觀點(diǎn)。在穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)預(yù)期和政策不斷兌現(xiàn)下，市場(chǎng)已經(jīng)明確體現(xiàn)出穩(wěn)增長(zhǎng)搭臺(tái)格局，主題已經(jīng)開(kāi)始活躍表現(xiàn)，以上海迪士尼、大數(shù)據(jù)、新能源汽車(chē)、充電樁、信息安全等為代表的主題持續(xù)活躍。從節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格特征看，在主題伴奏下，成長(zhǎng)已經(jīng)拉開(kāi)唱戲的大幕，過(guò)去5日中小板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)累計(jì)上漲11%，上證綜指同期上漲7.8%，中級(jí)反彈下的結(jié)構(gòu)性分化行情剛剛開(kāi)始。

“XX搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”將持續(xù)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期A股市場(chǎng)的重要特征。盡管過(guò)去一輪牛市也表現(xiàn)為以中小創(chuàng)為代表的成長(zhǎng)股登峰造極，但是我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一輪牛市中，市值因素的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格的影響。這與非法市值管理有重要關(guān)系，當(dāng)然，與資產(chǎn)證券化浪潮中殼資源價(jià)值上升也息息相關(guān)。

我們認(rèn)為，在此輪中級(jí)反彈中，成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格因素的影響將超越市值因素，成為投資者偏好的首要特征。一是由于自股災(zāi)以來(lái)證券市場(chǎng)基本制度的不斷完善與對(duì)違規(guī)交易的空前嚴(yán)懲，通過(guò)非法市值管理已經(jīng)難再后股災(zāi)時(shí)代的證券市場(chǎng)獲利；二是在股災(zāi)結(jié)束不久之際，小票流動(dòng)性依然是投資者不得不顧忌考量；三是中級(jí)反彈或許在時(shí)間和空間上都高度有限，以機(jī)構(gòu)為代表的中長(zhǎng)期投資者要做好均衡組合的進(jìn)攻性與防御性，才能在未來(lái)兩個(gè)季度保持相對(duì)較高的勝算。

宜早不宜晚，抓住加息前的窗口期

伴隨12月臨近，全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的恐慌情緒將逐漸升溫，外部不確定性增加，包括A股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)又一波震蕩恐怕不可避免。A股8月份的第二波大跌事實(shí)上是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系統(tǒng)性下跌的映射，這種全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)對(duì)于A股而言往往是漲時(shí)不靈、跌時(shí)靈。因此，可以預(yù)見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的恐慌性避險(xiǎn)情緒將一定程度影響A股市場(chǎng)本輪中級(jí)反彈的節(jié)奏。

預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于A股市場(chǎng)的影響程度，可以從美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)點(diǎn)和對(duì)新興市場(chǎng)的影響兩方面判斷：

關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于首次加息的討論已經(jīng)進(jìn)行了一年多，加息時(shí)點(diǎn)預(yù)期也在不斷推遲，即便如此，12月加息的概率仍在下降。在全球能源價(jià)格下跌、美元走強(qiáng)、全球需求低迷的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的隱患正在浮現(xiàn)：各項(xiàng)制造業(yè)指標(biāo)均顯示減速跡象；出口同比增速已經(jīng)下滑至-10%，貿(mào)易逆差加速擴(kuò)大；新增非農(nóng)就業(yè)自年初一路下滑，勞動(dòng)參與率創(chuàng)38年新低；標(biāo)普EPS已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，令依然處于歷史高位的估值岌岌可危。新興市場(chǎng)增速放緩與美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次衰退正在相互拖累，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期已經(jīng)有所回落，11月-12月的加息恐慌可能不會(huì)導(dǎo)致泥沙俱下的局面，A股市場(chǎng)由此導(dǎo)致的動(dòng)蕩也可控制。

關(guān)于新興市場(chǎng)危機(jī)概率，我們初步判斷全面危機(jī)可能性較低。從美聯(lián)儲(chǔ)歷史上三次加息周期啟動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的影響看，真正由美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)大規(guī)模危機(jī)的僅有1994年-1995年的那輪加息。其中重要原因是，當(dāng)時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家普遍實(shí)行固定匯率制度和資本項(xiàng)目開(kāi)放，導(dǎo)致貨幣政策失去獨(dú)立性，同時(shí)外匯儲(chǔ)備不充裕，美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)后，新興市場(chǎng)央行貨幣政策受內(nèi)外挾制，薄弱外儲(chǔ)無(wú)法應(yīng)對(duì)大規(guī)模資本外流，貨幣惡性貶值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面暴跌。從本輪加息背景看，新興市場(chǎng)已經(jīng)普遍采用浮動(dòng)匯率制度，市場(chǎng)化匯率能夠調(diào)節(jié)資本流動(dòng)，換取貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)目前新興市場(chǎng)的外債率也遠(yuǎn)低于2007年之前的水平。另外，考慮到美國(guó)的零利率基礎(chǔ)，加息初期利差不會(huì)快速收窄，對(duì)于資本流動(dòng)和匯率的實(shí)際影響均有限。

因此，我們認(rèn)為，盡管11月下旬至12月初市場(chǎng)不確定因素上升，但12月加息概率已經(jīng)下降，加息預(yù)期對(duì)于A股的影響不宜高估。如果外部金融市場(chǎng)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不集中爆發(fā)，A股調(diào)整的幅度和時(shí)間都相對(duì)有限。中級(jí)反彈的持續(xù)性和高度關(guān)鍵還看我們上面提到的內(nèi)部邏輯能否延續(xù)。

主題上，關(guān)注有政策支持、持續(xù)事件催化、高景氣行業(yè)、業(yè)績(jī)安全墊的五大主題性投資機(jī)會(huì)，比如新能源汽車(chē)與充電樁、上海迪士尼樂(lè)園與北京環(huán)球影城、中國(guó)制造2025系列、大數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)安全、養(yǎng)老服務(wù)與二胎政策等。

反彈不會(huì)一蹴而就 會(huì)有反復(fù)

對(duì)于本輪中級(jí)反彈的特征，我們認(rèn)為關(guān)鍵字是：結(jié)構(gòu)性風(fēng)格和個(gè)股分化，上一輪的普漲和瘋漲不會(huì)重現(xiàn)。這一判斷主要基于政策層對(duì)證券市場(chǎng)管理思路的轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)投資偏好的固化。股災(zāi)后，監(jiān)管層對(duì)于證券市場(chǎng)基本制度進(jìn)行了全面修復(fù)和完善，主要方向是打擊內(nèi)幕交易和非法市值管理、推進(jìn)長(zhǎng)期價(jià)值投資、鼓勵(lì)上市公司分紅回購(gòu)、清理場(chǎng)外配資市場(chǎng)、規(guī)范程序化交易等。管理層通過(guò)強(qiáng)化證券市場(chǎng)直接融資作用從而提振投資和經(jīng)濟(jì)的政策意圖在淡化，救市從股災(zāi)初期的“治標(biāo)”進(jìn)入了后股災(zāi)時(shí)代的“標(biāo)本兼治”，杠桿還會(huì)回升，但杠桿瘋牛不再重來(lái)。投資者對(duì)成長(zhǎng)的固化偏好植根于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興經(jīng)濟(jì)崛起的長(zhǎng)期背景，事實(shí)證明，風(fēng)險(xiǎn)情緒影響了倉(cāng)位，但沒(méi)有改變風(fēng)格偏好，中級(jí)反彈會(huì)體現(xiàn)出較大的結(jié)構(gòu)性特征。

由于本輪中級(jí)反彈是多個(gè)因素共同推動(dòng)，市場(chǎng)在我們一直所講的三個(gè)跟蹤信號(hào)不斷證真中理性上漲，情緒尚未進(jìn)入失控階段，一旦信號(hào)證真步伐停滯或發(fā)生方向性改變，市場(chǎng)就立刻進(jìn)入觀望等待狀態(tài)，因此，反彈的基礎(chǔ)并不牢固。目前看來(lái)，我們所講的三個(gè)信號(hào)中，穩(wěn)增長(zhǎng)落地和流動(dòng)性寬松超出對(duì)沖需求在陸續(xù)證真，但后續(xù)依然存在不確定性，尤其是貨幣政策方面，盡管寬松依舊，但穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)資金的需求也在上升，貨幣政策能否持續(xù)完全及時(shí)對(duì)沖依然是個(gè)問(wèn)號(hào)。另外，海外市場(chǎng)方面，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈初露疲態(tài)，成為擾動(dòng)A股市場(chǎng)的又一不安因素。

增量資金是制約反彈高度和持續(xù)性的核心因素，因此，投資者應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)增量資金情況。

本輪中級(jí)反彈結(jié)束或夭折的幾大風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期大幅回落時(shí)宣布12月加息，新興市場(chǎng)再次面臨大規(guī)模資本流出，全球包括A股投資者避險(xiǎn)情緒上升；流動(dòng)性年終季節(jié)性收緊，貨幣政策寬松節(jié)奏力度不及預(yù)期；三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再下臺(tái)階，上市公司利潤(rùn)大幅低于預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目落地不及預(yù)期，四季度完成率沒(méi)有顯著上升。