海外市場空頭在春節(jié)期間肆虐了一周左右，就像西游記里“妖風(fēng)”勁刮。央行維穩(wěn)，下跌的過程中有喘息機(jī)會，沒想到是上竄下跳的大喘氣。

北京時(shí)間2月11日，美股標(biāo)普500指數(shù)盤中觸及兩年以來最低水準(zhǔn)，英德法三大股市主要股指跌幅全都超過5%；日本股市一周崩跌11.1%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來最大單周跌幅。2月15日，猴年交易第一天，日經(jīng)指數(shù)上升7.16％，香港國企指數(shù)上升4.78％。就在此前三個(gè)交易日，日經(jīng)指數(shù)大跌。

震蕩市把人震昏為止，人民幣在這方面作出表率，從去年8月開始的大跌，到2月15日離岸人民幣價(jià)格創(chuàng)下2005年匯改以來最大漲幅。從上個(gè)月離岸人民幣拆借利率大漲，到猴年之后第一天的一記重拳，恐怕做空的牙齒已經(jīng)掉了。

春節(jié)期間，中美日等央行行長分別發(fā)表講話，講話中多數(shù)涉及負(fù)利率。

2月10日耶倫女士發(fā)表半年度貨幣政策證詞，強(qiáng)調(diào)漸進(jìn)加息路徑，表示在必須實(shí)行負(fù)利率的時(shí)候，似乎沒有任何事情會妨礙美聯(lián)儲去采取這一行動(dòng)。此后市場大跌，紐約聯(lián)儲行行長杜德利出面安撫市場，表示現(xiàn)在還沒有到討論負(fù)利率這一步。日本央行行長黑田東彥表示，股市動(dòng)蕩是由於投資者過度避險(xiǎn)，非因央行實(shí)施負(fù)利率?？梢娙毡具€會堅(jiān)持負(fù)利率。2月11日，瑞典央行宣布，從2月17日起將已處于負(fù)值的基準(zhǔn)利率下調(diào)0.15個(gè)百分點(diǎn)至-0.50%。3月的歐洲央行政策會議有可能再次調(diào)降存款利率。只有中國央行行長周小川在猴年開市前接受《財(cái)新》雜志采訪，間接警告人民幣匯率空頭，“我們不會讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒”。實(shí)際上，這兩年中國的債券收益率也在節(jié)節(jié)下降。

全球大趨勢如果從量化寬松進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，資產(chǎn)價(jià)格將再次被重估。

第一，為什么國債收益率為負(fù)也要買？

負(fù)利率時(shí)代就是緊縮時(shí)代，意味著極低的國債價(jià)格只要高于實(shí)際利率、能夠躲避現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期就是合理的，歐美日等國國債也就有了更多擁躉。美國、日本國債價(jià)格高企，9日盤中日本十年期國債收益率首次跌破零，到前所未有的低位，而德國兩年期國債收益率在2012年時(shí)就為負(fù)。

春節(jié)期間黃金一枝獨(dú)秀與國債價(jià)格上升是一枚貨幣的兩面，投資者抱著黃金才能睡著，就像買入國債才覺得安心，對未來的風(fēng)險(xiǎn)厭惡達(dá)到頂點(diǎn)。

從這兩年的債券價(jià)格來看，中國央行同樣致力于降低融資成本，債券市場處于大牛市。

第二，為什么巴菲特跑不贏指數(shù)？

企業(yè)的資產(chǎn)贏利水平在下降，意味著股價(jià)進(jìn)入重估過程。標(biāo)普500指數(shù)ROE從2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6。這也是巴菲特這兩年跑不贏指數(shù)的根本原因，不是因?yàn)榘头铺夭恍?，而是資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，導(dǎo)致實(shí)體制造企業(yè)、服務(wù)業(yè)價(jià)值重估。美國大型科技公司股價(jià)上行，是因?yàn)樗麄兊玫搅吮阋隋X可以進(jìn)行回購與并購，從而推高股價(jià)。

第三，次貸危機(jī)放松貨幣以后，資產(chǎn)品價(jià)格重估基本分三步走。

第一步是企業(yè)產(chǎn)生分化，一些有贏利、有故事的企業(yè)股價(jià)上天，傳統(tǒng)行業(yè)、沒有故事的企業(yè)，第一時(shí)間敗下陣來。

第二步是新興行業(yè)龍頭價(jià)格一再被抬高，直到這些企業(yè)無法承載。2015年，美國科技股股價(jià)表現(xiàn)出色，典型的就是“Fang”——Facebook、Amazon、Netflix、Google。今年1月，摩根大通預(yù)測短期分析被譽(yù)為“神人附體”的牛人分析師MarKO KolanoViC發(fā)出警告，目前市場的短期波動(dòng)有點(diǎn)奇怪，標(biāo)普500將面臨重要風(fēng)險(xiǎn)，主要是“宏觀動(dòng)力泡沫”破裂，負(fù)面反饋循環(huán)已冒出水面，這給標(biāo)普500帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且大宗商品等資產(chǎn)的價(jià)格創(chuàng)下歷史新低，而另外一部分資產(chǎn)（高科技股）卻在歷史的高位，這就是表現(xiàn)型泡沫，也就是宏觀動(dòng)力泡沫?，F(xiàn)在市場已經(jīng)在尋找看空某些高科技股的理由。

第三步是消滅杠桿高、實(shí)力差的金融群體，中國大部互聯(lián)網(wǎng)金融公司、民間集資隕落，國際上則是對沖基金紛紛虧損。這些群體以往基本依靠高杠桿、依靠高息為生，這樣的黃金時(shí)代結(jié)束了。

李歡有篇文章講到，次貸危機(jī)之后，A股上市銀行總體ROE基本都維持在16%之上——而這是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)收益率不斷下行的背景下獲得的。過去幾年金融市場本質(zhì)上就是賺資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高與杠桿率提高的錢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高利好的是股票與債券的一級市場，杠桿率提高利好的是二級市場。隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及收益下降的曝光，銀行好日子過去。

國際上，標(biāo)普500指數(shù)金融板塊今年以來跌幅達(dá)到18%，為2016年內(nèi)表現(xiàn)最差的板塊。歐元區(qū)資深銀行及銀行次級債券的信貸違約掉期（CDS）跳漲，暗示歐元區(qū)銀行業(yè)表現(xiàn)差于整體債市表現(xiàn)。

未來，絕大部分企業(yè)資產(chǎn)收益率不會因全球主要央行負(fù)利率而好轉(zhuǎn)，有資金的公司通過回購、收購提高股價(jià)，對多數(shù)公司杠桿率提升意味著堰塞湖抬高，2016年可能是泥潭中的泥漿戰(zhàn)。

注：新年開始

每年我們都覺得市場全新

但市場總有規(guī)律可循

按照自己的步伐走，不快也不慢