這段時(shí)間拜訪客戶(hù)比較頻繁，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)內(nèi)的公募基金還是海外的QFII，凡是去年業(yè)績(jī)比較好的，今年的業(yè)績(jī)排名就會(huì)差很多。原因還是與資產(chǎn)配置有關(guān)，因?yàn)榇蟛糠只鸾?jīng)理過(guò)去幾年里一直都重配成長(zhǎng)性較好的板塊，去年是中小創(chuàng)漲得好，今年就補(bǔ)跌了。如果你的沒(méi)有及時(shí)把投資重心切換到周期板塊，則今年的收益排名就會(huì)不太好看。但問(wèn)題在于，邏輯是否支持周期性行業(yè)的長(zhǎng)期熊市出現(xiàn)轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)呢？

大宗底部崛起的原因

我不研究鋼鐵、有色或其他大宗商品，也沒(méi)有時(shí)間看周期類(lèi)股票的走勢(shì)。但看到一些關(guān)于周期崛起的言論，不是太贊同。確實(shí)，很多大宗商品價(jià)格已經(jīng)跌得夠慘了，屬于超跌。如國(guó)際原油價(jià)格在不到1年半的時(shí)間里，從108美元跌破30美元，跌幅超過(guò)70%；鋼鐵價(jià)格跌得比白菜價(jià)格還便宜，不到1元錢(qián)一斤。

當(dāng)然，去產(chǎn)能也是導(dǎo)致鋼鐵價(jià)格上漲的一大因素。這些年來(lái)，由于全球總需求的下降，鋼鐵庫(kù)存大量增加，故國(guó)內(nèi)鋼企也面臨去產(chǎn)能的預(yù)期。加上部分鐵礦石企業(yè)的停產(chǎn)，短期供給不足導(dǎo)致價(jià)格上行。

而更重要的因素應(yīng)該是全球性的貨幣持續(xù)寬松，中國(guó)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量大，故寬松給全球帶來(lái)的影響就更大。2月末的一次意外降準(zhǔn)，一下子改變了大家對(duì)供給側(cè)改革的收緊貨幣預(yù)期。政府工作報(bào)告把M2的目標(biāo)由12%上調(diào)到13%，這屬于09年以來(lái)的首次上調(diào)目標(biāo)。供給側(cè)改革話音剛落，需求側(cè)的刺激應(yīng)聲而起。

你不能阻止一個(gè)長(zhǎng)期超跌的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)反彈吧？據(jù)說(shuō)前不久，鋼鐵價(jià)格五天內(nèi)上漲了20%，創(chuàng)下了08年以來(lái)的最大漲幅。但也不能因?yàn)榫痛苏J(rèn)定是反轉(zhuǎn)而不是反彈吧。單純從技術(shù)圖形看，其價(jià)格還是在底部區(qū)域徘徊。如果要確認(rèn)一種長(zhǎng)期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，則還需要觀察一段時(shí)間。所以，研究與算卦不一樣，前者在確認(rèn)趨勢(shì)時(shí)必然會(huì)有一段時(shí)滯，因?yàn)樾枰罄m(xù)的數(shù)據(jù)支持。后者則靠運(yùn)氣。

究竟是周期性回升還是貨幣現(xiàn)象

對(duì)于周期的判斷，大概需要從幾個(gè)方面去觀察，既要看領(lǐng)先指標(biāo)，又要看同步指標(biāo)。如PPI、大宗商品價(jià)格指數(shù)、美元指數(shù)、海運(yùn)指數(shù)、出口增速、房地產(chǎn)新開(kāi)工面積、PMI等。的確，PPI有所回升，但還在負(fù)值區(qū)間里；部分大宗商品價(jià)格確實(shí)反彈了不少，但也只能算是“小荷才露尖尖角”。

有意思的是，大宗商品價(jià)格的上漲，基本上也是全球同步的，這也與全球各經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相寬松有關(guān)。而且，主要經(jīng)濟(jì)體大宗商品期貨市場(chǎng)的國(guó)際化程度非常高，故價(jià)格上漲幾乎都是瞬間傳導(dǎo)。不過(guò)，黃金價(jià)格的上漲似乎是中國(guó)領(lǐng)先的，去年12月份就開(kāi)始了。說(shuō)明中國(guó)對(duì)于美元加息的反應(yīng)更強(qiáng)烈。

目前，似乎還看不出美元指數(shù)見(jiàn)頂回落的跡象。通常來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，應(yīng)該是大宗商品見(jiàn)底回升的重要基本面。但是，由于相比美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)更弱，怎么能夠讓美元指數(shù)走弱呢？昨天新西蘭又意外降息，歐央行會(huì)議的寬松預(yù)期也比較強(qiáng)烈，這又促使了美元走強(qiáng)。

此外，中國(guó)2月份的出口繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，本次政府工作報(bào)告竟然未提及出口增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)。而全球的海運(yùn)指數(shù)盡管有所反彈，但也不能判斷將走出底部。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的上漲，讓新開(kāi)工面積這一領(lǐng)先指標(biāo)的上升有所期待。但在房地產(chǎn)總量已經(jīng)整體過(guò)剩的格局下，還是很難持久的。

因此，本人還是認(rèn)為，目前大宗商品的價(jià)格上漲，與房?jī)r(jià)上漲的邏輯其實(shí)是一樣的，甚至與去年股價(jià)上漲的邏輯也是一樣的：均是貨幣現(xiàn)象。

去年股價(jià)上漲，并沒(méi)有業(yè)績(jī)的支撐，不過(guò)就是六次降準(zhǔn)、五次降息帶來(lái)的“水?！毙星?。去年下半年至今一線城市房?jī)r(jià)的上漲，實(shí)質(zhì)上也是貨幣現(xiàn)象，因?yàn)榻鹑跇I(yè)的繁榮主要集中在一線城市，去掉一線城市，去年中國(guó)的財(cái)政稅收收入實(shí)際上是負(fù)增長(zhǎng)。

同樣道理，中國(guó)的鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)，均面臨著產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，這才是供給側(cè)改革的起因之一。但為何這些庫(kù)存過(guò)高的商品卻出現(xiàn)了價(jià)格上漲呢？這與盈利下降的上市公司，其股價(jià)上漲的原理是一樣的。貨幣供給量過(guò)大了，總是需要尋找出路，因?yàn)镚DP增速在下降，實(shí)體容不下這么多錢(qián)。

風(fēng)未動(dòng)、幡未動(dòng)，心動(dòng)而已

周期股的崛起，不等于周期性行業(yè)的崛起。即便是周期性行業(yè)的好轉(zhuǎn)，也不等于周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)好。我始終認(rèn)為，人類(lèi)之所以有期望拐點(diǎn)出現(xiàn)的偏好，是因?yàn)樯^(guò)多短暫，這才導(dǎo)致了對(duì)拐點(diǎn)的一次次誤判。

即便是上世紀(jì)50年代諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞?，其倒U型曲線理論的提出，也是基于從1914年到上世紀(jì)70年代是一段異常的歷史時(shí)期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其間收入貧富差距大幅下降。然而，從上世紀(jì)70年代起，財(cái)富及收入差距一直在上升，回到20世紀(jì)前的水平，說(shuō)明庫(kù)茲涅茨曲線也是不成立。所以，人的觀察和思考年齡也就七八十年，能看到的數(shù)據(jù)畢竟太有限了。

A股市場(chǎng)，自08年次貸危機(jī)之后，大約也有過(guò)三次周期股的行情，如09年、10年和12年。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這三次行情的持續(xù)時(shí)間一次比一次短。為什么呢？因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的重化工業(yè)化已經(jīng)步入后期，而且漸行漸遠(yuǎn)。

中國(guó)粗鋼產(chǎn)量的增速峰值發(fā)生在05年，過(guò)了10年之后的去年，粗鋼產(chǎn)量首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。所以，重化工業(yè)化大約是在05-07年達(dá)到了高潮，09年不過(guò)是一個(gè)兩年四萬(wàn)億刺激下的反彈。2010年之后，中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口和流動(dòng)人口雙雙出現(xiàn)了數(shù)量和增速的回落。因此，2011年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ呀?jīng)從生產(chǎn)要素中的人力，轉(zhuǎn)移到了資本。

再看一下全球經(jīng)濟(jì)衰退的原因，也與人口有關(guān)。全球正在經(jīng)歷人類(lèi)歷史上從未出現(xiàn)過(guò)的老齡化現(xiàn)象，這當(dāng)然與醫(yī)療水平的提高和生育率的下降有關(guān)，但還有一個(gè)重要原因是因?yàn)槎?zhàn)之后全球維持了長(zhǎng)達(dá)70年的和平，沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模的區(qū)域性戰(zhàn)爭(zhēng)，幾個(gè)人口過(guò)億的大國(guó)也沒(méi)有發(fā)生內(nèi)戰(zhàn)。盡管戰(zhàn)爭(zhēng)所導(dǎo)致的死亡人數(shù)不會(huì)太多，戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的饑荒會(huì)使得大量人口死亡。因此，目前的長(zhǎng)期和平，這在人類(lèi)歷史上是比較罕見(jiàn)的。

此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的另一個(gè)原因，恐怕與缺乏改革動(dòng)力有關(guān)。各國(guó)都提出改革目標(biāo)，但真正推進(jìn)改革的似乎不多。大部分國(guó)家都選擇了寬松貨幣政策和擴(kuò)大財(cái)政支出，導(dǎo)致貨幣貶值和債務(wù)規(guī)模的大幅上升。其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷扭曲，調(diào)結(jié)構(gòu)的難度卻越來(lái)越大。

我曾經(jīng)在前一篇的文章中提到。中國(guó)人去日本搶購(gòu)馬桶蓋的現(xiàn)象，表面看是國(guó)內(nèi)存在供給側(cè)的問(wèn)題，即不能提供令人心動(dòng)的有效供給。但細(xì)究起來(lái)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)于智能馬桶的有效需求也不過(guò)是兩三千萬(wàn)個(gè)，但還沒(méi)有用上普通馬桶的人超過(guò)六億。說(shuō)明中國(guó)的主要問(wèn)題是由于貧富差距過(guò)大而導(dǎo)致有效需求不足。

如果說(shuō)人口老齡化是中國(guó)重化工業(yè)化步入后期、周期性行業(yè)不振的根本原因，那么，貧富差距過(guò)大、公共服務(wù)的不足則是結(jié)構(gòu)性原因。

從股市看，周期行業(yè)真正大幅跑贏上證綜指的時(shí)間是06-07年，即中國(guó)重化工業(yè)化的巔峰時(shí)期。從此之后，每一輪周期性的上漲，從事后看，其實(shí)都是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪經(jīng)濟(jì)周期回升的幻覺(jué)。

撇開(kāi)股市看實(shí)體經(jīng)濟(jì)，去調(diào)研企業(yè)，恐怕對(duì)周期崛起的幻覺(jué)就會(huì)消退。如果總是盯著資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，那幻想就會(huì)非常多，就容易把浪花當(dāng)成浪潮。

當(dāng)然，在貨幣太多的年代，貨幣涌動(dòng)帶來(lái)的價(jià)差收益確實(shí)也很可觀。大宗商品、貴金屬或其他商品的漲價(jià)潮不會(huì)在短期內(nèi)結(jié)束。有獲取這些價(jià)差收益水平的，或有風(fēng)險(xiǎn)把控能力的，當(dāng)然也可以隨波逐流，爭(zhēng)當(dāng)贏家。