2016年3月11日，連豆油主力1609合約單日持倉猛增19.5萬手，盡管沒有出現(xiàn)漲停，但這種持倉異動(dòng)在連豆油期貨的歷史上較為罕見。實(shí)質(zhì)上連豆油的基本面并沒有出現(xiàn)異動(dòng)。國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期再度抬頭，豆油仍在去庫存，這是吸引大量場(chǎng)外資金入場(chǎng)做多豆油的主流解釋。農(nóng)產(chǎn)品一直是資金炒作通脹預(yù)期比較青睞的品種，而在農(nóng)產(chǎn)品中國(guó)內(nèi)豆油的去庫存化進(jìn)行的較為徹底，基本面較好，而且處于長(zhǎng)期被壓制的狀態(tài)，前段時(shí)間豆油被動(dòng)跟隨棕櫚油反彈，豆-棕價(jià)差持續(xù)縮小，這都為豆油的反彈創(chuàng)造了一定的客觀條件。

我們認(rèn)為宏觀形勢(shì)的變化為油脂市場(chǎng)的上漲提供了一個(gè)契機(jī)，但油脂本身供需結(jié)構(gòu)的變化才是行情演變的根本。2015年12月我們?cè)璐笊趟笸堆袌F(tuán)隊(duì)現(xiàn)場(chǎng)評(píng)審之機(jī)推出策略報(bào)告“油脂橫盤中醞釀上漲機(jī)會(huì)”，在報(bào)告中我們認(rèn)為“全球油脂市場(chǎng)去庫存速度有所加快，供需形勢(shì)逐漸向緊平衡轉(zhuǎn)化，油脂市場(chǎng)接近底部，但暫不具備大漲條件”，做出上述判斷我們基于的要點(diǎn)包括印度消費(fèi)的客觀增長(zhǎng)，主要油脂棕櫚油、菜籽油的減產(chǎn)，生物柴油消費(fèi)暫不理想，國(guó)內(nèi)豆油消費(fèi)端存在亮點(diǎn)等。當(dāng)時(shí)我們的觀點(diǎn)較為保守，并不認(rèn)為油脂市場(chǎng)能夠馬上擺脫底部盤整階段，并且認(rèn)為這個(gè)階段可能會(huì)再持續(xù)1-3個(gè)月，實(shí)際上在報(bào)告發(fā)布一個(gè)月以內(nèi)，油脂市場(chǎng)的確沒有明顯起色，不過在春節(jié)過后，油脂市場(chǎng)出現(xiàn)了擺脫底部上漲的跡象。從技術(shù)面來看，連豆油9月期價(jià)目前接近2014年8月以來形成的長(zhǎng)達(dá)1年半的底部盤整區(qū)間上沿，6000元/噸是一個(gè)重要的關(guān)口。在目前這個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)上，我們將重新梳理下全球油脂市場(chǎng)的基本面，為下一步的投資操作提供參考。

一、全球油脂市場(chǎng)的去庫存化仍在繼續(xù)進(jìn)行中

分析油脂市場(chǎng)，首先我們會(huì)著眼于全球市場(chǎng)，從油脂整體庫存的角度得出一個(gè)大方向的判斷。2015/16年度全球油脂庫存為1646萬噸，同比減少272萬噸。其中棕櫚油庫存減幅最大，達(dá)到了179萬噸，菜籽油庫存減少50萬噸，葵籽油庫存減少20萬噸，豆油庫存基本與去年持平。從庫存消費(fèi)比來看，2015/16全球油脂庫存消費(fèi)比為9.29%，去年為11.24%。棕櫚油庫存消費(fèi)比為10.71%，去年為14.42%，菜籽油庫存消費(fèi)比為14%，去年為15.79%，豆油庫存消費(fèi)比為7.12%，去年為7.55%。幾個(gè)主要油品的庫存消費(fèi)比都在下降，棕櫚油下降地尤為顯著。2014/15年度全球油脂開始進(jìn)入去庫存化階段，但當(dāng)年度去庫存化的幅度非常有限，進(jìn)入2015/16年度，隨著厄爾尼諾氣候?qū)|南亞棕櫚油產(chǎn)量的負(fù)面影響逐漸兌現(xiàn)，以及印度依然保持著強(qiáng)烈的進(jìn)口欲望，全球油脂市場(chǎng)的去庫存化速度明顯加快?，F(xiàn)階段的庫存降低為油脂市場(chǎng)牛市的形成創(chuàng)造了客觀條件，但牛市的實(shí)現(xiàn)需要庫存進(jìn)一步消減預(yù)期的配合。

二、棕櫚油是本輪行情啟動(dòng)的引擎

不可否認(rèn)，農(nóng)產(chǎn)品大級(jí)別行情的核心驅(qū)動(dòng)因素大多與天氣有關(guān)，本輪油脂行情啟動(dòng)的引擎也正是因厄爾尼諾氣候?qū)е聹p產(chǎn)的棕櫚油。盡管厄爾尼諾被反復(fù)提及了差不多兩年，但其真正發(fā)揮效力是在去年10月份以后，10月-次年2月恰恰是棕櫚油的季節(jié)性減產(chǎn)期，季節(jié)性減產(chǎn)疊加厄爾尼諾使得馬來棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)超預(yù)期的下降，目前預(yù)計(jì)厄爾尼諾對(duì)產(chǎn)量的影響會(huì)持續(xù)到今年6月份。此后若轉(zhuǎn)為拉尼娜氣候形態(tài)，造成大量降雨，也可能導(dǎo)致產(chǎn)量持續(xù)同比下降。我們預(yù)計(jì)今年全球棕櫚油的減產(chǎn)幅度可能達(dá)到200-300萬噸。

與此同時(shí)，由于原油市場(chǎng)的萎靡不振，馬來棕櫚油的出口和國(guó)內(nèi)消費(fèi)均十分慘淡，這導(dǎo)致馬來棕櫚油的庫存仍處于一個(gè)偏高的水平，好在目前原油市場(chǎng)的漲勢(shì)使得生物柴油生產(chǎn)商的壓力有所減輕。馬來政府將在2016年2季度力推從B7提高到B10的生柴政策，提振遠(yuǎn)期棕櫚油價(jià)格。印尼政府對(duì)于執(zhí)行B20的生柴消費(fèi)目標(biāo)信心滿滿，但是若按照當(dāng)前的原油價(jià)格推算，印尼2016年生柴消費(fèi)最多也就是204萬噸，遠(yuǎn)低于印尼政府給出的B20目標(biāo)675萬噸，若要實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，需要毛棕櫚油與石化柴油價(jià)差的縮窄來配合。而且從印尼政府的目前的財(cái)政狀況以及往年的信用記錄來看，實(shí)現(xiàn)B20目標(biāo)難度非常大。不過若原油市場(chǎng)繼續(xù)反彈，這個(gè)目標(biāo)也不是沒有可能實(shí)現(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)3-5月馬來棕櫚油單月產(chǎn)量在130-150萬噸之間，單月出口量略低于產(chǎn)量，在120-135萬噸之間，預(yù)計(jì)3-5月棕櫚油庫存逐漸下降至209、201、197萬噸?？偠灾?，馬來棕櫚油的去庫存化仍在延續(xù)，棕櫚油整體易漲難跌。

三、CBOT豆油依然是全球油脂市場(chǎng)不可忽視的定價(jià)基準(zhǔn)

盡管棕櫚油已經(jīng)成為全球產(chǎn)量最大的油種，但CBOT依然是全球油脂市場(chǎng)的定價(jià)核心，受CBOT大豆影響的豆油對(duì)于全球油脂市場(chǎng)存在重要的心理影響。2015/16年度全球大豆市場(chǎng)供應(yīng)依然比較充裕，預(yù)計(jì)2015/16年度阿根廷大豆庫存為2865萬噸，占全球大豆庫存的36%，由于阿根廷比索的常年貶值，阿根廷農(nóng)民習(xí)慣于囤積以美元計(jì)價(jià)的大豆作為對(duì)沖通脹的工具。盡管阿根廷新政府上臺(tái)后出臺(tái)了一些刺激大豆出口的措施，但收效并不理想。阿根廷龐大的大豆庫存由于流動(dòng)性較差，實(shí)際上在大多數(shù)情況下對(duì)于全球大豆的供需形勢(shì)影響不大，從下圖中可以看到，在不考慮阿根廷的情況下，2015/16全球大豆庫銷比是繼續(xù)回升的，若包含阿根廷，則是微幅下降。2015/16年度美豆產(chǎn)量1.07億噸、巴西1億噸、阿根廷5850萬噸，3國(guó)總產(chǎn)量基本與去年持平，今年豆油的供應(yīng)還是比較充裕，結(jié)轉(zhuǎn)庫存大致和去年持平，但由于消費(fèi)量的增加，導(dǎo)致豆油庫銷比同比繼續(xù)小幅下滑。

四、印度油脂消費(fèi)有望繼續(xù)大增

今年全球油脂消費(fèi)的焦點(diǎn)除了生物柴油外，另一個(gè)就是正在崛起的油脂消費(fèi)大國(guó)（印度）。如果說生物柴油消費(fèi)增量面臨著包括相關(guān)國(guó)家政府執(zhí)行力度在內(nèi)的諸多不確定性的話，那么印度油脂消費(fèi)增長(zhǎng)潛力則是客觀存在的，也是相對(duì)確定的。印度自身油籽加工能力十分薄弱，主要是靠進(jìn)口油脂來維持國(guó)內(nèi)需求，其進(jìn)口對(duì)于價(jià)格極其敏感。我們從近期馬來棕櫚油會(huì)議印度SEA協(xié)會(huì)的執(zhí)行董事的發(fā)言中了解到一組數(shù)字，基本上印證了我們的判斷。預(yù)期印度2015/16年度人均油脂消費(fèi)16公斤，依然保持這3.5%的年增幅。復(fù)合人口增長(zhǎng)，油脂消費(fèi)需求年增幅4.1%。印度國(guó)內(nèi)油籽行業(yè)停滯不前，油脂進(jìn)口需求逐年增長(zhǎng)。2015/16年度油脂進(jìn)口需求預(yù)期1575萬噸，同比增加149萬噸。其中分項(xiàng)毛棕775萬噸（14/15年度772萬噸），精棕200萬噸（166），豆油420萬噸（299），葵油150萬噸（154），菜油30萬噸（35）。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中豆油預(yù)期需求明顯高于市場(chǎng)預(yù)期（360萬噸附近）。豆油增長(zhǎng)顯著，主要受當(dāng)前豆棕差偏低，豆油進(jìn)口利潤(rùn)好影響。印度油脂進(jìn)口受價(jià)格影響非常顯著。

11月-2月印度豆油進(jìn)口量157萬噸，同比大增89萬噸；毛棕櫚油+精煉棕櫚油進(jìn)口量292萬噸，同比增加17萬噸，葵油進(jìn)口量為49萬噸，同比減少8萬噸。

五、國(guó)內(nèi)油脂短期面臨拋儲(chǔ)及巨量大豆進(jìn)口壓力

國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革正在堅(jiān)定實(shí)施中，這不僅限于目前正在進(jìn)行的臨儲(chǔ)菜油拍賣，也包括未來的臨儲(chǔ)大豆、儲(chǔ)備豆油的拍賣。截至3月16日，臨儲(chǔ)菜油已經(jīng)成交了78萬噸，最近幾周成交的菜油出現(xiàn)了一定的提貨壓力，此外優(yōu)質(zhì)菜油經(jīng)過連續(xù)數(shù)周的拍賣貨源減少，這導(dǎo)致近期成交率有所下滑。臨儲(chǔ)菜油經(jīng)過精煉后性價(jià)比較高，可替代一級(jí)豆油，已經(jīng)有大型油脂企業(yè)在這么做。與此同時(shí)，目前預(yù)計(jì)3-6月進(jìn)口大豆到港量達(dá)到2870萬噸，同比大增470萬噸。國(guó)內(nèi)豆油庫存很可能不可避免的回升，但目前庫存的壓力依然主要體現(xiàn)在豆粕上，部分油廠豆粕出現(xiàn)脹庫現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)豆油庫存依然處于65萬噸的低位。我們已經(jīng)習(xí)慣最近幾年每年的3-6月份都會(huì)炒作巴西大豆巨量到港的預(yù)期，但是往往預(yù)期的很足，實(shí)際上壓力體現(xiàn)的并不明顯甚至是后移，因此對(duì)于巨量大豆進(jìn)口預(yù)期不必過分關(guān)注。我們更需要關(guān)注地是農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)改革所導(dǎo)致的油脂之間價(jià)差結(jié)構(gòu)的變化。

六、結(jié)論

目前，在國(guó)內(nèi)三大油脂品種中，最弱的是菜油、其次是豆油、最強(qiáng)的是棕櫚油，菜油最弱自然是因?yàn)榕R儲(chǔ)菜油的持續(xù)拋售，棕櫚油最強(qiáng)是因?yàn)槎驙柲嶂Z造成的減產(chǎn)預(yù)期以及今年生物柴油消費(fèi)量預(yù)計(jì)增加，只有豆油迄今為止基本上沒有什么故事，因此菜-豆油價(jià)差、豆-棕油價(jià)差縮減至歷年同期的偏低水平，目前處于底部震蕩階段，所謂物極必反，繼續(xù)做空菜-豆油價(jià)差以及豆-棕油價(jià)差獲利空間可能比較有限。我們不妨想象一下，未來豆油可能會(huì)出現(xiàn)什么意外的故事。

總而言之，國(guó)內(nèi)三大油脂之間互相牽制，短期走勢(shì)很難說得清，但是從中長(zhǎng)線來看，我們認(rèn)為油脂市場(chǎng)正在擺脫底部震蕩區(qū)間，逐漸形成上漲格局，理由主要基于上文提到的幾點(diǎn):全球油脂市場(chǎng)持續(xù)去庫存、棕櫚油目前看供給端和需求端依然有故事、印度油脂消費(fèi)增長(zhǎng)幅度可觀。做多油脂可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)源包括：我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)改革短期內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)整個(gè)行業(yè)是利好；印尼政府財(cái)政狀況以及往年的信用記錄不佳，導(dǎo)致未來生物柴油產(chǎn)量頗具變數(shù)；近期國(guó)際宏觀面的利好曇花一現(xiàn)，原油短暫反彈后再度下跌。