近期債市利率快速走低，伴隨著降準(zhǔn)降息預(yù)期快速升溫，機(jī)構(gòu)搶跑交易，對(duì)于寬松貨幣政策的理解和雙降兌現(xiàn)情況，我們認(rèn)為主要有以下關(guān)注點(diǎn)：

市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)還將降準(zhǔn)25BP的預(yù)期或已落空。924一攬子增量貨幣政策出臺(tái)落地，央行表述中提及“在今年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)”。12月政治局會(huì)議時(shí)隔10多年再提“適度寬松”，降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫，疊加機(jī)構(gòu)搶配，債市搶跑提前定價(jià)雙降預(yù)期，利率快速下行，至12月20日10Y國(guó)債利率已經(jīng)觸及1.70%關(guān)口。但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，臨近年末，市場(chǎng)所預(yù)期的年內(nèi)再降準(zhǔn)預(yù)期或已落空。

回溯過(guò)往，2020年也曾出現(xiàn)類似情形。例如，2020年4月政治局會(huì)議提及降準(zhǔn)降息，“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充?！?，但實(shí)際上5月份并未落地雙降，伴隨基本面企穩(wěn)預(yù)期升溫，債市情緒擾動(dòng)，10Y國(guó)債利率從2020年4月上旬的2.48%低位一路回升。

進(jìn)一步地，我們認(rèn)為適度寬松的貨幣政策可能重在手段而非幅度。那么基于既有情況，明年1月降息也可能不及預(yù)期，對(duì)于交易盤(pán)而言再交易或存壓力。具體來(lái)看，對(duì)于貨幣政策端而言，短期內(nèi)大幅加碼寬松的必要性相對(duì)有限：

1）市場(chǎng)流動(dòng)性偏充裕，大幅投放概率不高：從12月的MLF續(xù)作結(jié)果來(lái)看，12月16日到期14500億元，在25日大幅縮量續(xù)作3000億元，由此或可推斷央行對(duì)于目前市場(chǎng)整體的流動(dòng)性判斷偏“充?！?，資金利率表現(xiàn)上，截至12/24，DR007也已從高位回落至1.5%的點(diǎn)位水平；

2）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差，有一定邊際改善：11月M1同比增速回升，跌幅進(jìn)一步收窄至3.70%，趨勢(shì)上看最低迷的階段或已過(guò)去；制造業(yè)PMI連續(xù)三月回升，已至榮枯線以上；10月-11月商品房銷售額當(dāng)月同比明顯改善，11月已經(jīng)修復(fù)至1.0%的正向區(qū)間；

3）權(quán)益市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯回調(diào)：12月以來(lái)上證綜合指數(shù)基本在3400附近震蕩。

需要注意的一點(diǎn)是，當(dāng)前的機(jī)構(gòu)交易邏輯中，存在較多借配置盤(pán)故事做交易的現(xiàn)象，但這可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前長(zhǎng)債利率快速下破低點(diǎn)的行情演繹下，具有一定負(fù)債成本的配置型機(jī)構(gòu)（例如券商、保險(xiǎn)）對(duì)于FVOCI計(jì)量的金融資產(chǎn)投資更加重視，類比至債市投資者，也存在借OCI故事去做公允價(jià)值投資的交易邏輯，但交易和配置本身的投資邏輯是存在不同的，跟隨配置思路做交易有一定風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于債市而言，長(zhǎng)牛趨勢(shì)不改，我們維持明年10Y國(guó)債利率1.6%-1.9%的點(diǎn)位水平，但短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也需關(guān)注。尤其是在貨幣政策端，目前搶跑定價(jià)降息交易已經(jīng)較為超前，但我們認(rèn)為無(wú)論是權(quán)益的表現(xiàn)，還是說(shuō)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，都相對(duì)不差，且明年來(lái)看，外部政策應(yīng)對(duì)可能是國(guó)內(nèi)主要的政策加碼來(lái)源，短期貨幣政策加碼寬貨幣必要性不強(qiáng)，“適度寬松”或更重手段而非幅度。對(duì)于短端而言，此前自律倡議明確將非銀存款活期存款利率納入自律管理范圍，若以7天逆回購(gòu)利率為上限，同業(yè)存款利率可能全面降至1.5%及以下，市場(chǎng)對(duì)于短端存單利率在歲末年初下行的預(yù)期升溫，但也需關(guān)注明年年初存單供給的增加，可能未必會(huì)讓存單利率向1.5%收斂，也可能表現(xiàn)走闊。