1、上周金銅顯著下行

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌2.79%，白銀下跌4.39%；滬金2504合約下跌1.8%，滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.6%、-0.43%。

2、關(guān)稅調(diào)查啟動，但宏觀走弱令銅價承壓

上周COMEX銅價寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關(guān)稅進(jìn)行定價，主因特朗普強調(diào)對加拿大和墨西哥的關(guān)稅會如期落地、并且開展針對銅關(guān)稅的232調(diào)查，再次引發(fā)了市場對關(guān)稅定價的熱情，但是周中美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，美債收益率應(yīng)聲回落，市場定價經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

3、衰退預(yù)期再起，金價承壓回落

本周美國衰退預(yù)期再起，主要因近期美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關(guān)、初請失業(yè)金人數(shù)、消費者信心指數(shù)等都超預(yù)期走弱，結(jié)合特朗普近期相對強勢的關(guān)稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。金價短期進(jìn)入回調(diào)，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關(guān)注近期美國非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對于衰退預(yù)期的影響，同時關(guān)注俄烏與美國的談判進(jìn)程。

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關(guān)稅進(jìn)行定價，主因特朗普強調(diào)對加拿大和墨西哥的關(guān)稅會如期落地、并且開展針對銅關(guān)稅的232調(diào)查，再次引發(fā)了市場對關(guān)稅定價的熱情，但是周中美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，美債收益率應(yīng)聲回落，市場定價經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

上周SHFE銅價小幅回落，正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落，折射出預(yù)期與現(xiàn)實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現(xiàn)較好，看是否能對預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX庫存重新開始去化，在經(jīng)歷了2024年后續(xù)的交倉之后，2025年初的交倉壓力開始重新顯現(xiàn)，現(xiàn)在整個庫存又接近10萬噸的水平，并且由于近期價差再次擴(kuò)大，預(yù)計后續(xù)COMEX都將以累庫為主，borrow策略暫時不用考慮。上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線仍然呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。目前今年的季節(jié)性累庫仍然是歷史相對偏高的，但是滬銅遠(yuǎn)月的月差已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閎ack結(jié)構(gòu)，這還是因為市場在搶跑今年滬銅的價差結(jié)構(gòu)。我們需要進(jìn)一步觀察需求的恢復(fù)情況，如果情況較好，我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年borrow策略是值得期待的。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加，目前多頭持倉占比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經(jīng)反彈，空頭占比可能已經(jīng)下降。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

節(jié)前銅精礦-12.84美元/干噸，較上周跌2.34美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度高，銅精礦現(xiàn)貨TC的持續(xù)走低，本周交易價格普遍為負(fù)十中位以下。與此同時，需求端的銅精礦需求旺盛，市場競爭激烈程度加劇。供應(yīng)端目前相對穩(wěn)定，不過市場各方普遍密切關(guān)注印尼出口通行證政策的動態(tài)變化。近期港口庫存呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性去庫現(xiàn)象。短期內(nèi)，銅精礦市場供應(yīng)緊張的狀況難以得到實質(zhì)性緩解。隨著需求端持續(xù)進(jìn)行采購活動，加工費將延續(xù)下行趨勢。

2：銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：Wind  

現(xiàn)貨方面，由于本周銅價維持高位震蕩運行，加之月底部分企業(yè)存在資金壓力，同時下游加工企業(yè)新增訂單表現(xiàn)較好，因此周內(nèi)入市采購情緒難有提升，基本維持剛需接貨生產(chǎn)為主，因此整體市場消費提振空間受限。進(jìn)入3月份以后，隨著近月合約Contango月差結(jié)構(gòu)維持，部分持貨商挺價情緒有所顯現(xiàn)，加之國內(nèi)部分煉廠檢修以及出口影響，現(xiàn)貨供應(yīng)將有所減少，疊加月初企業(yè)資金壓力釋放，下游消費存在一定提升空間，因此現(xiàn)貨升水將逐步回升，下周或區(qū)間運行于貼100~貼50元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：Wind  

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存37.74萬噸，較20日增1.93萬噸，較24日增0.51萬噸；本周上海市場庫存繼續(xù)維持累庫趨勢，由于周內(nèi)銅價維持高位震蕩，加之臨近月底，下游消費疲弱局面難有改善；同時上海市場國產(chǎn)以及進(jìn)口貨源仍有到貨增量，因此庫存延續(xù)增加。下周來看，隨著銅價有所回落，且進(jìn)入月初，料下游采購需求存在一定提升空間，但考慮到目前Contango月初因素影響，冶煉廠貨源預(yù)計仍有所到貨，因此庫存因此維持小幅增加幅度。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：Wind  

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費變化有限，華北市場下跌明顯；精銅桿企業(yè)訂單環(huán)比呈現(xiàn)增長趨勢但提貨欠佳，個別企業(yè)有生產(chǎn)調(diào)整安排；再生銅桿企業(yè)產(chǎn)銷受阻，出貨表現(xiàn)并不順暢；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續(xù)收窄。目前精銅桿企業(yè)訂單逐步得到補充，但下游提貨效率卻未有明顯提升，這也導(dǎo)致了部分精銅桿企業(yè)的庫存略有增高，后續(xù)可能會影響到部分企業(yè)的生產(chǎn)，加之又恰逢月初，從時間來看部分企業(yè)也將進(jìn)入設(shè)備調(diào)整期，生產(chǎn)或有下降表現(xiàn)。再生銅桿依然面臨著此前常有的問題，原料價格高導(dǎo)致廠家成品議價難度加大，生產(chǎn)和銷售均有受限，若下周銅價有所反彈，下周這一局面或有所緩和。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：Wind  

貴金屬市場復(fù)盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周金銀價承壓回落、COMEX金銀于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。本周美國衰退預(yù)期再起，主要因近期美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關(guān)、初請失業(yè)金人數(shù)、消費者信心指數(shù)等都超預(yù)期走弱，結(jié)合特朗普近期相對強勢的關(guān)稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。

貴金屬價格監(jiān)控2025/2/28本周收盤價上周收盤價漲跌幅COMEX黃金2847.92931.0-2.8%COMEX白銀31.433.1-5.0%倫敦金現(xiàn)2834.62934.2-3.4%倫敦銀現(xiàn)31.132.9-5.5%SHFE黃金672.1683.3-1.7%SHFE白銀7851.08088.0-2.9%上金所黃金T+D669.9683.2-1.9%上金所白銀T+D7841.08094.0-3.1%

（二） 比價與波動率

上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比震蕩上行；金價與銅價同步運行，金銅比窄幅震蕩；金價跌幅強于原油，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX持續(xù)回落，避險需求較前期有所放緩，然而近期美國衰退預(yù)期重燃，不排除后期其再有上沖的可能。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金白銀內(nèi)外價差有所回落；內(nèi)外比價同樣有所回落。 

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3926萬盎司，環(huán)比增加約67萬盎司，COMEX白銀庫存約為40861萬盎司，環(huán)比增加約1893萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.1噸，環(huán)比持平，SHFE白銀庫存約為1277噸，環(huán)比增加約1.3噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比持平，約為904噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加103噸至13639噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為37.2萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少17095手至31.7萬手，空頭持倉減少10046手至5.5萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至61.9%附近，非商業(yè)空頭持倉占比下降至10.8%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場前瞻

正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落，折射出預(yù)期與現(xiàn)實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現(xiàn)較好，看是否能對預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

金價短期進(jìn)入回調(diào)，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關(guān)注近期美國非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對于衰退預(yù)期的影響，同時關(guān)注俄烏與美國的談判進(jìn)程。

關(guān)注及風(fēng)險提示

美國PMI、ADP就業(yè)人數(shù)、初請失業(yè)金人數(shù)、非農(nóng)就業(yè)、關(guān)稅預(yù)期、降息路徑變化。