春節(jié)后不久，黑色期貨市場情緒就開始加劇“動蕩”，各方面消息“紛飛”，充分體現(xiàn)出了處于較低估值位上的鋼材及原料價(jià)格，波動有所加劇的特點(diǎn)。近期上到原料供應(yīng)，下到鋼材出口，都呈現(xiàn)出了一些新的變化，本文我們就將嘗試針對這些變量進(jìn)行一些梳理和評估。

01

鋼材：出口擾動加劇，限產(chǎn)預(yù)期再起

特朗普政府上臺后，多次對其進(jìn)口商品加征關(guān)稅。美國目前已經(jīng)提出（但還未完全執(zhí)行）對我國原產(chǎn)鋼鐵產(chǎn)品將普遍加收合計(jì)70%的進(jìn)口關(guān)稅，其中有25%是特朗普上一任期根據(jù)232條款對中國鋼制品加征的關(guān)稅，10%是特朗普政府上臺之初提出的對中國加征的關(guān)稅，另有25%是特朗普政府依據(jù)301條款對所有國家無差別加征的關(guān)稅，最后10%部分即近日剛提出的對中國額外加征的關(guān)稅。雖然我國直接出口鋼材及鋼制品往美國的規(guī)模很小，但伴隨著美國持續(xù)加征關(guān)稅，其他國家對我國鋼材出口產(chǎn)品的反傾銷力度也逐漸增加。

其中，越南對原產(chǎn)于中國的熱軋板卷初步裁定加征19.38-27.83%的臨時(shí)反傾銷稅，韓國也對我國熱軋板卷發(fā)起反傾銷調(diào)查，而印度也一直存在對我國鋼材加征反傾銷稅的討論等等。單純從表面上來看，目前對我國鋼材出口沖擊最大的關(guān)稅變化即越南對華熱軋板卷加征關(guān)稅。目前越南是我國板材出口第一大出口國，2024年我國對越南出口鋼材鋼材1263萬噸，其中熱卷占60%左右，直接受加征關(guān)稅影響的板材出口規(guī)模約40萬噸/月。當(dāng)然了，這一部分出口成本增加不意味著直接丟失市場份額，而是將面臨更多來自東南亞新增熱卷產(chǎn)能PK低成本的壓力。再從更深層次預(yù)期來看，我國鋼材及鋼制品所面臨的出口關(guān)稅擾動仍會有所加劇，雖然大規(guī)模的產(chǎn)能替代也并不容易，但進(jìn)一步壓降鋼材出口價(jià)格的壓力依然會存在，這個大概率還是會提供鋼材估值上沿頂?shù)膲毫Α?/p>

有可能正是基于對與出口下滑擔(dān)憂的對沖考慮，近期市場對于粗鋼產(chǎn)量壓減政策的預(yù)期又塵囂而上。在這里我們不展望預(yù)期的真實(shí)性，也不對所謂的5000萬噸的壓減預(yù)期展開討論，只是重提一下21年第一次執(zhí)行粗鋼產(chǎn)量壓減的影響路徑。我們23年寫過一系列關(guān)于粗鋼產(chǎn)量政策的復(fù)盤和展望，大家可以點(diǎn)擊文末的鏈接進(jìn)行回看。

我們復(fù)盤得到的一個重要結(jié)論就是，粗鋼壓減政策文件（如果有公開發(fā)布）發(fā)布后初期，并未導(dǎo)致煉鋼利潤顯著擴(kuò)張，因?yàn)椴]有實(shí)際的壓產(chǎn)執(zhí)行動作，反倒是可能呈現(xiàn)出鋼材帶動爐料一起反彈的格局。待四季度或采暖季實(shí)際執(zhí)行壓產(chǎn)時(shí)，才會看到煉鋼利潤一定程度的修復(fù)。21年由于不存在GDP壓力，且是第一次提出粗鋼壓減政策和具體的產(chǎn)量壓減數(shù)目（2500萬噸），因此最終執(zhí)行力度較好，當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量下滑了3198萬噸（全部在四季度完成）。而近幾年市場對于粗鋼產(chǎn)量政策預(yù)期有明顯降溫，則是因?yàn)榇咒摴?yīng)以銷定產(chǎn)以來，年產(chǎn)量已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。且鋼廠普遍并未虧損現(xiàn)金流，環(huán)保設(shè)備也都多數(shù)較為齊全，各地政府進(jìn)行行政性壓產(chǎn)業(yè)存在一定的執(zhí)行難度。

因此今年我們可以先等待重大會議后，是否有關(guān)于壓減粗鋼產(chǎn)量的公開文件措辭，以及年末各地政府依據(jù)能耗等抓手具體執(zhí)行的力度如何再行做預(yù)判的調(diào)整，當(dāng)前政策的不確定性依然較大。

如果只考察鋼材當(dāng)前的市場供需，雖然結(jié)構(gòu)上板材庫存壓力大于建材，但整體來看鋼材庫存壓力都偏低，供需基本相匹配。雖然近期受貿(mào)易商補(bǔ)庫提振，建材成交有階段性放量但可持續(xù)性較差，整體鋼材估值上行受到了出口訂單價(jià)格的強(qiáng)壓。下一步值得關(guān)注的破局因素就是重大會議給出的具體政策計(jì)劃，是否存在一些預(yù)期差，以及3-4月份工程項(xiàng)目資金到位的改善情況。如無額外支持，那么鋼價(jià)有可能還面臨一波小幅度的回踩，但底部支撐相對去年而言會更為夯實(shí)。

02

焦炭：十輪下跌后利潤壓縮，減產(chǎn)消息有所增加

自24年10月末開始，全國焦炭市場就開啟了持續(xù)下跌態(tài)勢，當(dāng)前已經(jīng)累跌十輪合計(jì)500元/噸。據(jù)我們估算，雖然普遍未跌破焦化廠的現(xiàn)金流成本，但副化利潤回補(bǔ)較差的焦化廠已經(jīng)是屬于接近盈虧平衡點(diǎn)的狀態(tài)，因此西北、華北區(qū)域部分焦化有一定程度的減產(chǎn)行為。

在此背景下焦炭整體庫存持續(xù)有小幅去化，再疊加入爐煤成本的降幅也有所放緩，期價(jià)又給于過百元的升水，所以焦炭市場情緒存在一定的邊際好轉(zhuǎn)。但能否形成一波成型的反彈，還需等待鋼價(jià)及鐵水產(chǎn)量的共振上行，或者焦化廠虧損減產(chǎn)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大且持續(xù)一段時(shí)間，才有可能換來一波階段性行情。

至于市場近期關(guān)于山西某焦化廠的減產(chǎn)預(yù)期，據(jù)我們了解到的情況，僅是某一家焦化廠的虧損減產(chǎn)行為，且減產(chǎn)也并未達(dá)到60%那么顯著的幅度。由于該焦化廠入爐煤的組成中，長協(xié)主焦煤的成本居高不下，因此虧損情況較為嚴(yán)重，但不具備代表性。但無論如何，產(chǎn)端存在減產(chǎn)增加也是一個值得關(guān)注的邊際變化，后續(xù)關(guān)鍵依然在于鐵水對爐料需求的切實(shí)帶動。

03

焦煤：內(nèi)礦產(chǎn)量高但安全要求加嚴(yán)進(jìn)口煤跟跌有所乏力

春節(jié)后，煤礦整體復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和力度都是強(qiáng)于預(yù)期的，因此即使節(jié)后終端一定程度上補(bǔ)了一些煉焦煤庫存，但現(xiàn)貨競拍的好轉(zhuǎn)卻伴隨的是煉焦煤價(jià)格的繼續(xù)陰跌。當(dāng)然了，個別價(jià)格較低的配焦煤種成交價(jià)格稍有反彈，整體煉焦煤價(jià)格的跌幅也相較年前有一些緩和跡象。市場情緒相較前期一邊倒的悲觀也稍有變化，期貨盤面也持續(xù)給出升水。

從最新的樣本煤礦產(chǎn)量和庫存數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)焦煤礦產(chǎn)量依舊處于高位，同比去年農(nóng)歷水平雖然那增幅高達(dá)8.7%，但主要原因在于去年產(chǎn)量基數(shù)低，從環(huán)比去年臘月初水平來看是基本相當(dāng)?shù)妮^高產(chǎn)量。近期由于重大會議召開在即，因此市場對于安全生產(chǎn)管理加嚴(yán)又存在了一些預(yù)期，在不出較大的煤礦生產(chǎn)事故的前提下，我們認(rèn)為階段性產(chǎn)量受到的影響有限，后續(xù)焦煤礦依然會基本延續(xù)當(dāng)前較高產(chǎn)量釋放供應(yīng)。所以如果鐵水產(chǎn)量沒有顯著增加，那么焦煤是難改供應(yīng)過剩格局的，只是邊際上來看蒙煤為首的進(jìn)口煤呈現(xiàn)出了一些跟跌困難的跡象。

關(guān)口蒙煤雖然也是持續(xù)陰跌不止，但據(jù)我們測算，當(dāng)前距離一季度長協(xié)的成本支撐位已經(jīng)不遠(yuǎn)了，一旦呈現(xiàn)出倒掛，蒙煤進(jìn)口通關(guān)車數(shù)會呈現(xiàn)出進(jìn)一步大幅下滑，直至二季度長協(xié)進(jìn)一步的大幅壓降。而澳煤為代表的進(jìn)口海運(yùn)近期也有跟跌乏力的隱患，相對國產(chǎn)煤持續(xù)缺乏進(jìn)口性價(jià)比。

我們可以將之理解為市場持續(xù)過剩所導(dǎo)致的供應(yīng)端的再平衡現(xiàn)象，也可以理解為當(dāng)前估值位上，進(jìn)口煤繼續(xù)與國產(chǎn)煤PK成本的驅(qū)動有所下滑。至于能不能給煉焦煤估值帶來一個較強(qiáng)支撐，但又待觀察重大會議后國內(nèi)煤礦山的提產(chǎn)幅度，再行驗(yàn)證邊際減量是否有效。當(dāng)然了，這也是改變了整體焦煤過剩格局的，因此即使價(jià)格有所反彈，幅度也是最為有限的。