01

制裁政策回顧

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、紫金天風(fēng)期貨研究所

從上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前沖突對于俄羅斯銅、鋁等兩大商品的沖擊主要集中在兩個方面：1、貨物的生產(chǎn)，其中澳大利亞對于俄羅斯氧化鋁的禁運(yùn)使得俄鋁的生產(chǎn)成本在2023年出現(xiàn)了較為明顯的上漲，同時生產(chǎn)設(shè)備方面的禁運(yùn)也是的俄羅斯銅礦的生產(chǎn)出現(xiàn)了相當(dāng)程度的擾動；2、貨物的運(yùn)輸，其中SWIFT被禁以及COMEX、LME的交倉限制對俄羅斯銅、鋁等商品的貿(mào)易流線產(chǎn)生重大的影響。

另一方面，我們需要額外指出的是，對俄制裁的主體由歐盟、英國以及美國組成，相比于美國，歐盟在俄烏沖突的事件中存在著更將強(qiáng)烈的安全焦慮，我們不認(rèn)為歐盟對俄的態(tài)度會出現(xiàn)快速的扭轉(zhuǎn)。而后續(xù)我們將分情景討論（歐盟&英美解除制裁、英美解除制裁）討論俄烏沖突緩解對于銅鋁市場的影響。

02

對俄羅斯（俄鋁）的影響

由于俄羅斯所有的鋁產(chǎn)能均有俄羅斯鋁業(yè)持有，因此我們可以從年報中一撇俄烏戰(zhàn)爭以來的制裁對于俄羅斯鋁生產(chǎn)情況的影響。

數(shù)據(jù)來源:俄羅斯鋁業(yè)年報、研究員推算、紫金天風(fēng)期貨研究所

貨物銷售方面，制裁后俄羅斯鋁業(yè)的貿(mào)易流向出現(xiàn)了極大程度的改變，根據(jù)俄羅斯鋁業(yè)年報中對于區(qū)域銷售的披露以及推算，我們發(fā)現(xiàn)俄鋁在歐洲地區(qū)的銷售份額出現(xiàn)極為明顯的扭轉(zhuǎn)，其中歐洲地區(qū)的份額由2022年的15-20%逐步下滑至5%一下，同時隨著制裁政策影響的逐步發(fā)酵，我們預(yù)計該份額將在2024年下半年進(jìn)一步的降低。而這些降低的份額開始逐步向亞洲、本土地區(qū)轉(zhuǎn)移，而獨(dú)聯(lián)體地區(qū)的份額整體保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源:俄羅斯鋁業(yè)年報、研究員推算、紫金天風(fēng)期貨研究所

生產(chǎn)成本以及利潤方面，根據(jù)俄羅斯鋁業(yè)財報2023年生產(chǎn)成本中上行的主要成分為氧化鋁（上漲約9.9%），而其余成本總體出現(xiàn)小幅降低的趨勢，而進(jìn)入2024年上半年，受益于運(yùn)費(fèi)以及電價的驅(qū)動，俄鋁的鋁生產(chǎn)成本出現(xiàn)了小幅的下行。

03

對全球平衡與結(jié)構(gòu)的影響

數(shù)據(jù)來源：SMM、紫金天風(fēng)期貨研究所

由于俄鋁銷售方向的轉(zhuǎn)向，全球的鋁內(nèi)外結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較為明顯的轉(zhuǎn)變。一方面，由于俄鋁售出渠道的改變，鋁全球市場的內(nèi)外平衡出現(xiàn)明顯的扭轉(zhuǎn)。與2023年相比，2024年（俄鋁無法在LME以及COMEX交倉）整體呈現(xiàn)出內(nèi)松外緊的情況；

另一方面，相比于2023進(jìn)口利潤驅(qū)動端鋁錠進(jìn)口，2024年4月起的鋁凈進(jìn)口量在進(jìn)口利潤大幅虧損的情況下保持高位，我們認(rèn)為這背后代表著俄鋁本身定價機(jī)制的改變（LME定價轉(zhuǎn)為SHEF定價）。

04

對俄羅斯銅的影響

【圖】俄羅斯銅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：CRU、紫金天風(fēng)期貨研究所

俄烏戰(zhàn)爭對于銅的影響整體體現(xiàn)在兩個方面：

1.俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后歐美對于俄羅斯礦產(chǎn)設(shè)備方面的出口禁令（浮選設(shè)備、球磨機(jī)等）在很大程度上影響到了俄羅斯礦山的生產(chǎn)，跟據(jù)CRU的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯銅精礦產(chǎn)倆自2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。

2.出口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，根據(jù)鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，戰(zhàn)爭爆發(fā)前俄羅斯出口的71萬噸銅以及銅材產(chǎn)品中35%流向歐洲、55%流向亞洲地區(qū)（包含中國）。隨著戰(zhàn)爭的爆發(fā)流向歐洲的產(chǎn)品由于歐洲地區(qū)的抵制以及運(yùn)輸成本的上升，整體將轉(zhuǎn)向亞洲以及中國。但由于俄羅斯銅制品相對于鋁產(chǎn)品的產(chǎn)量較小，該制裁對于全球范圍內(nèi)的平衡影響較小?！緢D】滬倫比值數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)、紫金天風(fēng)期貨研究所

從上圖中我們不難發(fā)現(xiàn)，相比于銅，俄烏戰(zhàn)爭對于鋁的影響是更為巨大的。我們可以看見在2022.2、2022.4以及2024.4等幾個密集制裁的出現(xiàn)的時間點(diǎn)上，鋁滬倫比值下行的幅度均較銅滬倫比值偏大。

05

后續(xù)展望

1.若歐盟、英美同時取消制裁。歐盟以及英美地區(qū)同時取消制裁一位置俄羅斯銅鋁可重新銷往歐洲、可在LME以及COMEX交倉。在這種情境下，我們認(rèn)為銅鋁的貿(mào)易流向?qū)匦鲁霈F(xiàn)轉(zhuǎn)變，流往亞洲地區(qū)的銅鋁將會重新回到歐洲。同時鋁的滬倫比值將會迎來明顯的修復(fù)，同時歐洲地區(qū)的鋁升水將會有所收斂，而銅的影響則較??；

2.若僅有英美取消制裁。我們認(rèn)為僅有英美取消制裁意味著俄羅斯銅鋁將重新返回LME以及COMEX交倉，但難以直接銷往歐洲。在這種情境下俄羅斯將會重新將交倉作為一個重要的銷售渠道，同時銅鋁的滬倫比值將有所修復(fù)，但歐洲地區(qū)的銅鋁供應(yīng)仍難以緩解，當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨仍需保持較高升水。