萬科在復(fù)牌后短短8個(gè)交易日股價(jià)暴跌超過25%，寶能系賬面浮盈已由停牌前230多億元，下降至現(xiàn)在的60多億元，其中寶能系通過結(jié)構(gòu)化成立的9個(gè)資管計(jì)劃中已有6個(gè)被套，銀行幾十或數(shù)百億配資也將直面風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，對(duì)于杠桿收購(gòu)理應(yīng)盡快樹規(guī)立矩，防范風(fēng)險(xiǎn)。

寶能系收購(gòu)，使用了包括融資融券、收益互換、股權(quán)質(zhì)押和資管計(jì)劃等多種杠桿手段，其中有的杠桿比例還比較高。比如某銀行與寶能合作成立的資管計(jì)劃中，深圳鉅盛華股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“鉅盛華”)出資5億元劣后，銀行提供10億元優(yōu)先級(jí)資金，劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)規(guī)模比例1：2，預(yù)警線和止損線分別為0.9和0.8。正是由于杠桿的使用，一旦萬科股價(jià)繼續(xù)下跌，就可能引發(fā)爆倉(cāng)連鎖反應(yīng)。

上述資管計(jì)劃與場(chǎng)外配資本質(zhì)上基本是一樣的，只不過資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)資金來源可能為銀行資金，而場(chǎng)外配資的資金來源為股票配資公司。寶能系資管計(jì)劃，其優(yōu)先級(jí)資金是否有銀行理財(cái)資金，到目前也還是一本糊涂賬；寶能系通過精巧的多環(huán)通道設(shè)計(jì)，顯示銀行理財(cái)資金最終去向?yàn)閷?shí)體企業(yè)（鉅盛華），難再穿透下去，但鉅盛華收購(gòu)舉牌萬科，顯然這些資金也是間接幫忙了。

去年A股上半年在場(chǎng)外配資影響下大起大落，證監(jiān)會(huì)花費(fèi)巨大精力進(jìn)行清理，然而有關(guān)方面似乎并沒有真正從其中汲取教訓(xùn)，以銀行資金為后盾的資管計(jì)劃等杠桿比例仍然保持在1:2或1:3，銀行或認(rèn)為大額投資者有實(shí)力，對(duì)大額投資者網(wǎng)開一面、為其提供高杠桿配資，但在高杠桿比例面前，任何投資者都是弱不禁風(fēng)、隨時(shí)都有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。要防范杠桿收購(gòu)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為需從降低收購(gòu)杠桿倍率、加強(qiáng)監(jiān)管等方面入手。

首先，要嚴(yán)格規(guī)范資管計(jì)劃的運(yùn)作。去年融資融券細(xì)則有所修改，杠桿比例由1:2下降為1:1，也即投資者用100萬元的保證金最多只能向證券公司融資100萬元；筆者建議資管計(jì)劃的杠桿比例最高也為1:1，以防范過高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。另外，要改革金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管格局，整合銀證保三方面監(jiān)管資源，對(duì)資管計(jì)劃資金去向進(jìn)行穿透式監(jiān)管，清查時(shí)不能僅浮于表面，而要看其最終流向；在此基礎(chǔ)上，責(zé)令有關(guān)主體對(duì)資管計(jì)劃資金最終流向進(jìn)行充分信息披露，對(duì)虛假披露進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰，要讓參與銀行理財(cái)?shù)母邇糁悼蛻袅私赓Y金最終流向、了解投資風(fēng)險(xiǎn)。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七十四條規(guī)定，“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。由于寶能系在今年7月份又有增持行為，也即在2017年7月之前都是不允許減持的；但另一方面，寶能系旗下一些資管計(jì)劃又將計(jì)劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉(cāng)線，一旦萬科股票下跌，就可能引發(fā)強(qiáng)行平倉(cāng)，而這顯然與上述收購(gòu)方面的法律規(guī)則相悖。因此，如果允許收購(gòu)者直接或者間接利用資管計(jì)劃進(jìn)行杠桿收購(gòu)，那么在對(duì)銀行理財(cái)投資者進(jìn)行充分信息披露基礎(chǔ)上，在資管計(jì)劃的協(xié)議中，就不得有強(qiáng)制平倉(cāng)的條款，投資者一旦決定投資這方面的銀行理財(cái)，就要承擔(dān)收購(gòu)股票不允許在12個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)賣出的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，要禁止收購(gòu)者將收購(gòu)股票質(zhì)押融資后進(jìn)行再收購(gòu)。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第66條規(guī)定，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問需要針對(duì)“收購(gòu)人的收購(gòu)資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購(gòu)的股份向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形”發(fā)表明確意見，這是否禁止將收購(gòu)股票質(zhì)押融資后進(jìn)行再收購(gòu)，還不得而知。截至7月12日，鉅盛華通過普通證券賬戶直接持有萬科A股份926070472股，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)為926070462股，僅剩10股未質(zhì)押；筆者認(rèn)為，一旦收購(gòu)主體有股票質(zhì)押行為，就不宜再允許其進(jìn)行收購(gòu)增持，否收購(gòu)主體將股票質(zhì)押融資再買股、未來新買入的股票或可下一輪質(zhì)押融資，形成杠桿套杠桿、無盡循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)則幾何級(jí)數(shù)放大，一旦股價(jià)下跌就可能引發(fā)崩盤、這個(gè)市場(chǎng)就很難收拾。

其三，出臺(tái)專門規(guī)則對(duì)杠桿收購(gòu)進(jìn)行制度約束。美國(guó)上世紀(jì)80年代中后期由于杠桿收購(gòu)出現(xiàn)貸款違約、公司破產(chǎn)、銀行倒閉等事件，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾于1985年12月提出限制杠桿并購(gòu)融資議案。筆者認(rèn)為，A股市場(chǎng)也應(yīng)出臺(tái)專門規(guī)則，其中要對(duì)收購(gòu)杠桿倍率認(rèn)定做出規(guī)定，要提高杠桿收購(gòu)的成本和門檻，防止杠桿收購(gòu)中的投機(jī)賭博行為、防止杠桿收購(gòu)嚴(yán)重影響上市公司正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)。

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