對新興市場而言，加強金融監(jiān)管原本無可非議，但今年年初至今，金融行業(yè)所感受到的最明顯的現(xiàn)象是監(jiān)管更加嚴(yán)厲了，不僅監(jiān)管的面在擴大，監(jiān)管的深度也在提高。 如果說年初對外匯管制的加強還可以理解，即為了防止外匯大量流出，那么，在股市已經(jīng)很蕭條的情況下，連個股漲停板也要管，就有點讓很多人費解了。最近與不少金融從業(yè)者和投資者交流，基本也是抱怨多于支持。不過，我是這樣理解的：

金融的職能被高估時代或已過去

上世紀(jì)80年代，即中國改革開放之初，自上而下都比較重視工業(yè)，因為中國需要從一個農(nóng)業(yè)大國轉(zhuǎn)型升級為現(xiàn)代化國家。到了90年代，工業(yè)的發(fā)展越來越遇到資金短缺的瓶頸，這就促使國家積極引進外資并大力發(fā)展金融業(yè)，如銀行、信托、信用社、證券就是從那個年代起相繼步入繁榮期。

尤其是小平同志1991年在視察上海時指出 ：“金融很重要 ，是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融搞好了 ，一著棋活 ，全盤皆活。”這段話以后就被金融業(yè)反復(fù)引用，成為金融業(yè)必須大力發(fā)展的最強有力的理由，金融被賦予了太多的職能，以至于此后中國的貨幣擴張一發(fā)而不可收。資本市場的功能也被過度夸大，如提高直接融資比重不僅可以降低企業(yè)的債務(wù)率，完善公司治理結(jié)構(gòu)，分散銀行風(fēng)險，還可以借此來調(diào)整地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，幫助國企解困等。

不過，2015年發(fā)生的這場股災(zāi)，讓上上下下都清醒了很多，為了提高直接融資這點杯水車薪，搞不好就是揀了芝麻丟了西瓜的后果。股市曾經(jīng)險象環(huán)生，債市的剛性兌付又得打破，民間理財市場出現(xiàn)的窟窿更是大得可怕，這說明，發(fā)展直接融資也是一把雙刃劍，有利也有弊。

間接融資相比直接融資，弊端似乎更多，更受到體制性因素影響，尤其是中國的金融市場迄今仍是以間接融資為主。例如，在銀行的信貸余額中，國有企業(yè)的占比遠超民營企業(yè)，但國企的利潤總額卻遠低于民營企業(yè)，這意味著信貸資源的明顯錯配。這種錯配不僅導(dǎo)致資源的浪費，而且也隱含著銀行業(yè)風(fēng)險的加大。也就是說，直接融資的風(fēng)險是可以被分散的，但間接融資的風(fēng)險最終集中在銀行。

從 1990年至今，已經(jīng)過去了26年，這26年中，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題似乎更加突出，金融對于改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的貢獻并不明顯。此外，國企的債務(wù)率也越來越高， 發(fā)展直接融資對國企降低債務(wù)率似乎也沒有起到根本性的作用。倒是金融業(yè)本身成為直接融資的很大受益者，尤其是銀行和券商，通過自身的直接融資，擴大了資本規(guī)模，同時又做大了資產(chǎn)負(fù)債表，因此，過分偏重發(fā)展金融業(yè)，神化金融的職能、功能和作用，從日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超過英美日

過去，不少學(xué)者都提到中國存在“金融抑制”問題，因此就提出要進一步放松管制，增加開放度。但從這兩年的數(shù)據(jù)看，中國金融業(yè)的發(fā)展速度是超預(yù)期的。今年上半年，金融業(yè)的增加值為3.12萬億，占GDP的比重達到9.16%。我記得去年英國大概在8%左右，美國在7%左右，日本只有5%左右，中國在第三產(chǎn)業(yè)在 GDP中的占比遠低于西方發(fā)達國家的情況下，金融業(yè)卻拔地而起，這就是畸形發(fā)展了。

去年上半年是由于股市火爆，導(dǎo)致金融業(yè)增加值的增速超過17%，金融在GDP中的占比也從2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市場的跌幅名列全球股市前茅，交易規(guī)?？s減至去年同期的一半，原本以為今年金融業(yè)創(chuàng)造的GDP會比去年大幅縮減，沒想到還是增長了6.7%，這說明中國以銀行為主體的金融業(yè)仍在快速發(fā)展。

今年年初的政府工作報告中，把M2的目標(biāo)提高至13%，這仍出乎我的意料，因為把GDP目標(biāo)降低的同時提高M2，顯然有違常理。雖然不少學(xué)者在第一季度看到 M1的高增長，認(rèn)為中國經(jīng)濟正在脫虛向?qū)?，新一輪?jīng)濟周期已經(jīng)啟動，但后來的事實證明，大部分企業(yè)只是把從銀行借到的錢拿在手里，變成活期存款，并不急于投資實業(yè)。這顯然又打破了M1高增長必然帶來實體經(jīng)濟繁榮的一般規(guī)律。

說到這里，想必大家對當(dāng)前金融監(jiān)管趨向嚴(yán)厲的邏輯已經(jīng)很清楚了：經(jīng)濟下行中金融的虛假繁榮，不僅無助于實體經(jīng)濟的止跌，而且又會帶來更大的金融泡沫，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在最近央行剛發(fā)布的《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，多次提及要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，卻不再提及“區(qū)域性金融風(fēng)險”，其真實是含義是，隨著金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域中的應(yīng)用，金融混業(yè)和金融跨區(qū)域已成趨勢，故金融風(fēng)險一旦爆發(fā)，就不再是區(qū)域性了，而是全國性的。

五月初，權(quán)威人士曾指出，貨幣擴張對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)遞減，這實際上也是對這些年來M2增速遠超GDP增速的質(zhì)疑。從今年上半年的數(shù)據(jù)看，銀行信貸的增速依然超過去年同期，國企的債務(wù)率依然上升，居民購房加杠桿率，新增房貸規(guī)模超過去年一倍，房地產(chǎn)創(chuàng)造的GDP增長9%，即便如此，經(jīng)濟增速仍然下行。

不僅金融對實體經(jīng)濟的支持有限，而且大量貨幣在金融體系內(nèi)部循環(huán)，又在制造泡沫，進一步威脅到經(jīng)濟的健康發(fā)展。如大量銀行和民間了理財產(chǎn)品的發(fā)行，進一步促成了資產(chǎn)荒；非銀行金融機構(gòu)的提供通道業(yè)務(wù)，無非都是在規(guī)避監(jiān)管，并從中獲取價差收益，所創(chuàng)造的金融GDP，其實都是金融產(chǎn)品交易過程所帶來的。一旦出現(xiàn)一批金融機構(gòu)不能按時兌付，則系統(tǒng)性風(fēng)險就爆發(fā)了。

投資選擇將更趨于理性

更加嚴(yán)厲的金融監(jiān)管，主要目的是擠泡沫，要把金融市場上過多的投機資金趕走。這樣一種意圖比起過去任何時候都顯得明白無誤。盡管這是一種非市場化的手段，容易引發(fā)爭議，但在這樣一個散戶交易量占絕對主導(dǎo)的市場，可能更加奏效，因為要期望散戶的“學(xué)習(xí)糾錯能力”的自我提高，還需要一個漫長的過程。

如從今年上半年投資者持倉市值結(jié)構(gòu)來看，50萬以下的投資者占比處于絕對優(yōu)勢，合計比例超過95%，其中1萬以下市值投資者比例約27%，1-10萬市值投資者約49%，10-50萬市值投資者約19%。而市值100萬以上投資者合計比例不到2.5%，中小市值散戶依然是股票市場主力軍。

通過加大對金融市場的干預(yù)和監(jiān)管力度，可以驅(qū)趕投機資金脫離市場，這從表面上看會導(dǎo)致股市交易的進一步清淡，流動性溢價會有所上升，但從對整個經(jīng)濟而言，投機資金的機會成本降低，閑置資金增加，資金面會更加寬松，從而使得市場利率水平會進一步回落，這對于利率敏感型金融資產(chǎn)的估值水平提升是有利的，如債券及其他固收類產(chǎn)品，低市盈率、市凈率或高分紅率的權(quán)益類產(chǎn)品等。

我不認(rèn)為下半年還能降準(zhǔn)降息的機會，因為金融去杠桿也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一大任務(wù)。但只要市場利率水平能降下來，其效果與降準(zhǔn)降息也是一樣的，而且不增加貨幣供給。

從主題投資的角度看，我畢竟是做宏觀研究的，不熟悉行業(yè)，姑且非常粗略地列舉我對其中四大板塊的判斷：

1)金融市場交易規(guī)模的縮減，金融創(chuàng)新步伐的放緩，以及管制的加強，對金融板塊似乎不那么有利。當(dāng)然，從單純從估值的角度看，金融板塊中的細(xì)分主題似乎還是有吸引力，如互聯(lián)網(wǎng)金融、科技金融等新金融板塊還是有高成長性的。

2)國企改革是當(dāng)務(wù)之急，若再無進展，則經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會更加扭曲，并拖累經(jīng)濟增長。因此，對于國企改革板塊，還有很多機會，如并購重組、資產(chǎn)注入，證券化率的提升等。投資不妨投高層之所急。

3)具有高成長性的高科技板塊。盡管估值方面不具有優(yōu)勢，但今后的高成長可以彌補這些缺陷。尤其是當(dāng)今的市場經(jīng)濟從相對自由走向有序管制的時代，對于受體制約束較小的科技類企業(yè)，或更受青睞。

4)貴金屬板塊。盡管金融去杠桿，但經(jīng)濟仍需穩(wěn)增長，只要房價不跌，M2的增速還得維持在較高水平，即貨幣泛濫、資產(chǎn)荒的格局很難打破。因此，貴金屬板塊必然成為應(yīng)對資本荒和貨幣貶值的理想品種。