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姜超:全球流動(dòng)性難更寬松 但非長(zhǎng)期拐點(diǎn)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2016-10-18 09:15:08 來(lái)源:海通證券

今天的上證B股指數(shù)突然暴跌,連帶著A股也出現(xiàn)明顯回落。而關(guān)于B股突然下跌的原因也是眾說(shuō)紛紜,有的說(shuō)因?yàn)閲?guó)稅總局即將啟動(dòng)境外“非居民賬戶(hù)涉稅凈值調(diào)查”,導(dǎo)致了違規(guī)或者避險(xiǎn)資金的出逃。還有的說(shuō)是因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值,因?yàn)榻谌嗣駧艃睹涝獏R率創(chuàng)出6年新低,引發(fā)了海外資金的撤離。


一、資金撤離亞洲新興市場(chǎng)。


上證B股主要以美元交易,投資者主要是海外客戶(hù),因此B股的下跌反映了海外資金在從B股市場(chǎng)撤出。


而B(niǎo)股的下跌其實(shí)是亞洲新興市場(chǎng)股市普跌、資金流出的一個(gè)縮影。在最近的1個(gè)多月內(nèi),印度股市從頂部下跌了5.3%、港股從頂部下跌了5.4%,泰國(guó)股市動(dòng)頂部下跌5.2%,韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等股市平均下跌3%左右。


觀(guān)察這些亞洲國(guó)家的貨幣,近期普遍出現(xiàn)明顯的貶值,我們統(tǒng)計(jì)近兩月除了港幣和印度盧比保持穩(wěn)定以外,其他貨幣例如新加坡元最近兩月貶值約4%,韓幣貶值約3.5%,泰銖貶值約3%,馬幣貶值約5%,而離岸人民幣貶值約2%。


由此可見(jiàn),海外資金撤離應(yīng)是B股市場(chǎng)下跌的重要原因,而且海外資金不僅在撤離B股,而是近期普遍在從亞洲新興市場(chǎng)撤出,因而導(dǎo)致了這些市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)匯率貶值和股市下跌。


二、美國(guó)加息漸近,美元持續(xù)走強(qiáng)。


本輪新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)集體貶值,但未必是新興市場(chǎng)的貨幣集體出了問(wèn)題,也可能是美元的問(wèn)題。


就在最近兩個(gè)月,美元指數(shù)異常強(qiáng)勁,累計(jì)升值幅度約4%,完全可以解釋新興市場(chǎng)貨幣的下跌。這意味著是美元走強(qiáng)導(dǎo)致了資金回流美國(guó)、撤離新興市場(chǎng)。


而美元走強(qiáng)背后的原因是美國(guó)12月加息概率的大幅上升、長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)走高。


在8月初時(shí),期貨市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)12月加息的概率不到50%,而目前已經(jīng)升至70%。意味著在今年12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)本輪第二次加息。與此相應(yīng),美國(guó)10年期國(guó)債利率從8月的1.5%升至目前的1.8%,升幅約30bp.


而在15年11月,市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)12月加息概率從50%升至70%以后,很快就迎來(lái)了美國(guó)本輪第一次加息。


三、全球流動(dòng)性短期拐點(diǎn)將至。


美元是全球貨幣的霸主,美聯(lián)儲(chǔ)是全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo),其貨幣政策收緊的預(yù)期對(duì)全球貨幣政策都有顯著的影響。


首先從歐元區(qū)來(lái)看,德國(guó)10年期國(guó)債利率已經(jīng)從8月初最低約-0.2%轉(zhuǎn)正至0.01%,法國(guó)10年期國(guó)債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。而德法兩國(guó)國(guó)債利率大幅上升的背后,是關(guān)于歐央行縮減QE的傳聞,當(dāng)前每月購(gòu)買(mǎi)800億歐元資產(chǎn)的歐洲QE計(jì)劃在明年3月到期,傳言歐央行內(nèi)部就逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)成了非正式共識(shí),或以每月減少100億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方式來(lái)結(jié)束QE.


而從日本來(lái)看,其10年期國(guó)債利率在7月底最低時(shí)接近-0.3%,而目前已經(jīng)回到了0左右,原因在于日本央行9月最新的貨幣政策引入收益率曲線(xiàn)目標(biāo),稱(chēng)將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債直至10年期國(guó)債收益率保持在0附近。因此相比以往的負(fù)利率和量化寬松政策,日本最新的貨幣政策導(dǎo)致了日本長(zhǎng)期國(guó)債利率由負(fù)轉(zhuǎn)零,因而實(shí)際并非寬松、而是收緊。


這意味著,從短期來(lái)看全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn)。不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)試圖第二次加息,而日本也在退出負(fù)利率,歐洲在討論QE的退出計(jì)劃等等。


四、美聯(lián)儲(chǔ)加息挽救信譽(yù),歐日退出QE挽救銀行。


為何美日歐的貨幣政策同時(shí)出現(xiàn)收緊的變化?


從美國(guó)來(lái)說(shuō),是央行挽救信譽(yù)的問(wèn)題。


美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的核心是跟市場(chǎng)的溝通。從16年初開(kāi)始,在整個(gè)16年的所有議息會(huì)議中,美聯(lián)儲(chǔ)的所有成員都明確無(wú)誤表達(dá)了年內(nèi)加息的傾向,從年初預(yù)期年內(nèi)加息2-4次,到9月會(huì)議中的加息至少一次以上。如果美聯(lián)儲(chǔ)喊了一年要加息,但是一年下來(lái)一次息都不加,那么對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)而言無(wú)疑是巨大的損害,市場(chǎng)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的言論無(wú)所適從。由于11月的議息會(huì)議恰逢美國(guó)大選,因而市場(chǎng)目前篤定了11月不會(huì)加息,但是12月肯定會(huì)加息。


從日本和歐元區(qū)而言,是挽救銀行的問(wèn)題。


今年的德意志銀行已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)的一顆定時(shí)炸彈。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美國(guó)政府對(duì)其在次貸危機(jī)中兜售相關(guān)違約金融產(chǎn)品的懲罰,導(dǎo)致其股價(jià)持續(xù)大跌,目前市值僅為200億美元左右,只相當(dāng)于目前北京銀行等一家中國(guó)區(qū)域性股份制銀行的市值。


而不僅是德意志銀行深陷危機(jī),整個(gè)美歐日的銀行業(yè)都處于困境之中。


比如美國(guó)此前市值最大的富國(guó)銀行,被曝出“未經(jīng)客戶(hù)允許而私自開(kāi)設(shè)上百萬(wàn)個(gè)借記卡和信用卡賬戶(hù)”的巨額丑聞,以收取巨額的信用卡年費(fèi)、利息以及其他費(fèi)用。


而歐洲的銀行除了德意志以外,瑞士信貸、法興銀行等的市值在近幾年都在大幅縮水,更不用提整個(gè)意大利的銀行業(yè)壞賬率高達(dá)20%。


而日本前五大銀行的利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年下降,其15年的利潤(rùn)總額僅為2.62萬(wàn)億日元,折合1700億人民幣,而中國(guó)僅一家工商銀行2015年的利潤(rùn)就達(dá)到約3000億人民幣。


而導(dǎo)致美歐日銀行業(yè)舉步維艱的核心原因是寬松貨幣政策。眾所周知,銀行的核心業(yè)務(wù)是信貸業(yè)務(wù),通過(guò)吸納短期限的存款、發(fā)放長(zhǎng)期限的貸款,借短放長(zhǎng)來(lái)賺取利差。但是在利率為零以后,尤其是長(zhǎng)端國(guó)債利率也降至零以后,銀行的存貸息差大幅收窄甚至消失,從而使得銀行的盈利乃至生存出現(xiàn)了問(wèn)題。


目前,市場(chǎng)都在討論如何拯救德意志銀行。目前德國(guó)政府表態(tài)絕對(duì)不會(huì)出手,而任由市場(chǎng)自行解決問(wèn)題。我們知道歐元區(qū)是一個(gè)貨幣聯(lián)盟,對(duì)財(cái)政政策的嚴(yán)格約束是歐元區(qū)得以成立的基石,因而德國(guó)政府不敢輕易開(kāi)啟救助銀行的魔盒,否則意大利政府都可以大肆舉債去救助自己的銀行,導(dǎo)致財(cái)政分配的不均。在這種情況下,退出QE、適當(dāng)提高長(zhǎng)期國(guó)債收益率,以增加銀行的盈利能力,就成為德國(guó)政府的理性選擇,因而在德國(guó)央行主導(dǎo)下的歐央行存在逐步退出QE的動(dòng)力。


五、全球流動(dòng)性難更寬松,但非長(zhǎng)期拐點(diǎn)


我們認(rèn)同全球貨幣政策短期難更寬松,因而存在短期流動(dòng)性拐點(diǎn)。但是我們不認(rèn)為全球貨幣政策將長(zhǎng)期收緊,甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期的流動(dòng)性拐點(diǎn)。


一個(gè)重要的原因在于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然低迷,因而不支持收緊貨幣政策。


目前,全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中美國(guó)相對(duì)是最好的。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)和過(guò)去幾年相比已經(jīng)大不如前。美國(guó)過(guò)去3個(gè)季度的GDP環(huán)比增速年化以后只有1%左右,遠(yuǎn)低于過(guò)去幾年2%以上的平均數(shù)。而美國(guó)最重要的新增非農(nóng)就業(yè)今年月均只有17.8萬(wàn),是過(guò)去5年的最低值。


15年美國(guó)的月均新增非農(nóng)就業(yè)接近23萬(wàn),而且GDP增速高達(dá)2.4%。這么好的底子下,經(jīng)過(guò)僅僅一次加息,16年美國(guó)經(jīng)濟(jì)就一塌糊涂。而美國(guó)8、9月的新增非農(nóng)就業(yè)平均只有16萬(wàn),根本不支持美聯(lián)儲(chǔ)加息,而如果美聯(lián)儲(chǔ)為了挽救信譽(yù)而強(qiáng)行加息,很有可能17年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)更差,甚至不排除重回衰退的可能。這意味著哪怕16年底美國(guó)再度加息,但是17年以后加息的能力會(huì)更差,甚至不排除經(jīng)濟(jì)衰退以后美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的可能性。


而這樣的事情其實(shí)在日本和歐洲的歷史上都有先例,比如日本曾經(jīng)在1999年就陷入了零利率,后來(lái)2000年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)開(kāi)始加息,結(jié)果到01年又開(kāi)始降息。而歐元區(qū)曾在11年4月啟動(dòng)加息,但隨后到11年11月又重啟降息。


這意味著如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,美聯(lián)儲(chǔ)并不具備持續(xù)加息的能力。更不用提經(jīng)濟(jì)更差的歐洲和日本,其退出負(fù)利率可以理解,是為了拯救銀行業(yè),但不可想象其會(huì)提高利率,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)根本承受不了。


因此,我們不認(rèn)為全球流動(dòng)性出現(xiàn)了長(zhǎng)期拐點(diǎn),而是認(rèn)為在經(jīng)過(guò)年底短期的緊縮之后,明年全球貨幣政策依舊會(huì)保持寬松。


六、中國(guó)貨幣短緊長(zhǎng)松


而流動(dòng)性短緊長(zhǎng)松的結(jié)論也同樣適用于中國(guó)。


首先,從短期來(lái)看,貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊。


從央行貨幣政策實(shí)際操作來(lái)看,降準(zhǔn)降息等寬松貨幣政策一再延后,而逆回購(gòu)期限一再拉長(zhǎng),其實(shí)意味著市場(chǎng)融資成本的逐漸抬升。而衡量市場(chǎng)資金成本最重要的隔夜回購(gòu)利率中樞在近兩月在緩慢上移。


從經(jīng)濟(jì)基本面角度考慮,8、9月的發(fā)電、地產(chǎn)、汽車(chē)增速等諸多指標(biāo)向好,指向經(jīng)濟(jì)短期平穩(wěn),加上9月CPI大幅反彈至1.9%,PPI首次轉(zhuǎn)正,都意味著央行短期沒(méi)有放松貨幣政策的必要。


從資產(chǎn)泡沫角度看,今年國(guó)內(nèi)一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)普遍上漲,泡沫日趨嚴(yán)重,因而央行絕對(duì)不會(huì)放松貨幣政策去火上澆油。


而從匯率角度看,近期美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣匯率貶值,資金流出壓力加大,央行維持相對(duì)偏高的貨幣利率可以降低資金流出的壓力。


但是從長(zhǎng)期看,我們認(rèn)為流動(dòng)性仍趨寬松。


從外部來(lái)看,我們認(rèn)為美國(guó)加息能力有限,在16年12月加息以后17年大概率加息會(huì)暫停,因而本輪應(yīng)是美聯(lián)儲(chǔ)史上最弱的加息周期,因而在17年對(duì)人民幣的沖擊有限。


從內(nèi)部來(lái)看,在10月份近二十個(gè)一二線(xiàn)城市集體出臺(tái)了地產(chǎn)調(diào)控政策,而且普遍增加了二套房貸首付比例,降低了房貸杠桿能力,而今年地產(chǎn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)與人口結(jié)構(gòu)的剛需無(wú)關(guān)、是金融加杠桿下的泡沫現(xiàn)象,因而17年的地產(chǎn)銷(xiāo)量大概率會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),房?jī)r(jià)或見(jiàn)頂回落。而如果沒(méi)有房地產(chǎn)提供需求,17年的社會(huì)資金需求可能會(huì)大幅下滑,流動(dòng)性大概率會(huì)重現(xiàn)衰退式寬松。


而且我們研究了全球地產(chǎn)泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn),無(wú)一例外標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率會(huì)大幅下降,這意味著中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率還有下行空間。


七、短期不樂(lè)觀(guān),長(zhǎng)期不悲觀(guān)


首先,美日歐貨幣政策的短期收緊是大概率事件,因而短期需謹(jǐn)慎。


由于美元是全球貨幣的霸主,歷史上每一次的美國(guó)加息周期都曾經(jīng)引發(fā)全球或者區(qū)域性的金融危機(jī),包括15年12月美國(guó)本輪第一次加息之后,在16年1月也引發(fā)了全球股市的大幅動(dòng)蕩。


而回顧16年,雖然年初加息曾經(jīng)導(dǎo)致美股下跌,但之后美股依然收復(fù)失地。原因在于雖然加息不利于股市估值,但是市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)能加息意味著經(jīng)濟(jì)向好,所以靠企業(yè)盈利可以對(duì)沖估值下行。


但實(shí)際上美國(guó)16年的經(jīng)濟(jì)并不好,而企業(yè)盈利其實(shí)沒(méi)什么增長(zhǎng)。而如果美國(guó)16年底再加息,那么美國(guó)17年經(jīng)濟(jì)或許會(huì)更差,企業(yè)盈利甚至?xí)陆?。因而在連續(xù)多年牛市之后,作為全球股市龍頭的美股17年前景不妙。


而對(duì)于新興市場(chǎng)而言,經(jīng)過(guò)16年初的慘烈下跌之后,市場(chǎng)會(huì)有學(xué)習(xí)效應(yīng),這一回應(yīng)該不會(huì)等到美聯(lián)儲(chǔ)加完息之后再作反應(yīng),甚至可能會(huì)提前搶跑,因此近期新興市場(chǎng)股市的調(diào)整就可以理解為聰明資金的提前撤出。


尤其是在歲末年初附近,全球經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的不確定性,包括意大利公投、美國(guó)大選、美國(guó)加息、英國(guó)脫歐等幾乎都在趕在明年3月份之前兌現(xiàn),而一旦出現(xiàn)意外,肯定會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成巨大的沖擊。


所以,短期而言肯定是謹(jǐn)慎為上,配置安全資產(chǎn)為主,包括現(xiàn)金、國(guó)債和黃金。


但是,對(duì)于長(zhǎng)期而言,我們并不悲觀(guān)。


作為資本市場(chǎng)的從業(yè)人員,我對(duì)長(zhǎng)期并不悲觀(guān),因?yàn)檫€有值得投機(jī)的機(jī)會(huì)。


由于全球經(jīng)濟(jì)依舊低迷,因此全球央行缺乏持續(xù)收緊貨幣政策的能力,因而流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期拐點(diǎn),這意味著利率不會(huì)趨勢(shì)性上行,而在利率偏高的中國(guó)甚至還有下行空間,這意味著債市依然有投資機(jī)會(huì)。


而全球經(jīng)濟(jì)低迷意味著回報(bào)率整體趨降,而在股市中有著很多相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè),穩(wěn)定的龍頭公司,提供著穩(wěn)定的股息率,這一類(lèi)資產(chǎn)會(huì)受美國(guó)加息的短期沖擊,但是一旦沖擊結(jié)束,其相對(duì)穩(wěn)定的高股息又會(huì)成為市場(chǎng)追逐的對(duì)象。


而全球經(jīng)濟(jì)的低迷都與地產(chǎn)泡沫的破滅有關(guān),源于人口紅利的結(jié)束。而地產(chǎn)泡沫越大,對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響越大,因此及時(shí)出手抑制泡沫,從長(zhǎng)期看肯定不是壞事。


而中國(guó)15-59歲的人口早已見(jiàn)頂,以地產(chǎn)汽車(chē)鋼鐵水泥為標(biāo)志的工業(yè)化已步入尾聲。但是一方面59歲以上人口的上升意味著醫(yī)療需求的上升,另一方面二胎放開(kāi)后嬰兒回聲潮的出現(xiàn)意味著教育的需求增加,因而教育醫(yī)療等服務(wù)業(yè)注定是朝陽(yáng)行業(yè)。


而在經(jīng)濟(jì)的低迷期,技術(shù)創(chuàng)新成為決勝的關(guān)鍵。君不見(jiàn)今年吉利汽車(chē)在港股一騎絕塵,源于其新款SUV銷(xiāo)量爆表。而在三星NOTE 7潰敗的背后,是華為、vivo等一眾國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌的崛起,因此制造業(yè)升級(jí)仍是希望所在。


因此,我們建議17年遠(yuǎn)離地產(chǎn),以債券和類(lèi)債券、服務(wù)和創(chuàng)新為配置主線(xiàn),應(yīng)該還是有希望賺到錢(qián)的。




責(zé)任編輯:熊敏

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