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董登新:七年之癢 創(chuàng)業(yè)板七周年反思

最新高手視頻! 七禾網 時間:2016-10-31 15:41:43 來源:新浪網

2009年10月30日,深交所正式推出創(chuàng)業(yè)板,首批28家公司集體掛牌開市。截止2016年10月30日,創(chuàng)業(yè)板上市公司為546家,總市值5.44萬億元,流通市值3.10萬億元。七年間中國創(chuàng)業(yè)板從無到有,從小到大,它創(chuàng)造了不少民營企業(yè)的傳奇,也制造了大量億萬新富豪。這一切都是大家有目共睹的,不過,在創(chuàng)業(yè)板七周年之際,本文不想錦上添花,而是希望雪中送炭。所謂“七年之癢”,七年是一道坎,我國創(chuàng)業(yè)板走過的七年,究竟應該如何評價,還存在哪些問題和短板,如何改進?這才是本文的重點。


(一)IPO以大為美,對“雙創(chuàng)型”企業(yè)缺乏包容性


我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設的初衷是支持“雙創(chuàng)型”企業(yè)的做大做強,尤其是對新技術、新業(yè)態(tài)、新模式、高成長企業(yè)發(fā)展的支持。2009年3月,中國證券會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,其中第一條明確指出:“創(chuàng)業(yè)板設立的宗旨是“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”。


2014年3月,中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》修訂說明,其中,明確指出再次修訂的目的是:“進一步明確創(chuàng)業(yè)板支持成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位”。此次修訂主要是解決市場現存的“包容性”問題:“一方面,創(chuàng)業(yè)板對業(yè)績持續(xù)增長的要求缺乏靈活性和包容性,一批業(yè)績波動大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)被擋在門檻之外;另一方面,創(chuàng)業(yè)板設置相對較高的財務準入指標,不能滿足更多成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資需求?!薄豆芾磙k法》修訂的總體思路是:“健全多層次資本市場體系,進一步明確創(chuàng)業(yè)板市場定位,推動創(chuàng)業(yè)板市場真正成為支持創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的資本市場平臺?!?/p>


應該說,我國創(chuàng)業(yè)板設立的初衷是明確的、也是正確的。然而,截至今天,我國創(chuàng)業(yè)板依然排斥“輕資產型”企業(yè),不允許“虧損上市”,并比照主板IPO標準偏好“大塊頭”。其根本原因是IPO核準制的完全行政化,它采用排長隊、優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的海選機制,將IPO門檻不斷地人為抬高,進而從支持“雙創(chuàng)型”異化為“比塊頭”,它讓IPO批文“一文難求”、IPO身價高不可攀,大量優(yōu)秀的“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)只能望洋興嘆、遠離創(chuàng)業(yè)板。


從表一可以看出,創(chuàng)業(yè)板明顯排斥小企業(yè),其個股的最小市值居然比主板大。上證主板個股市值不足20億元的股票有1只,創(chuàng)業(yè)板也只有1只;上證主板個股市值介于20億至30億元的股票有6只,創(chuàng)業(yè)板只有5只。但創(chuàng)業(yè)板個股市值超過50億元的股票卻多達429只,占78.53%。很顯然,創(chuàng)業(yè)板和主板一樣崇尚大企業(yè),對中小企業(yè)尤其是輕資產型“雙創(chuàng)”企業(yè)缺乏包容性,這表明我國創(chuàng)業(yè)板與主板定位存在同質化嫌疑。


與此相反,美國NASDAQ作為世界上最大、最成功的創(chuàng)業(yè)板,它對“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)具有極強的包容性。根據NASDAQ統計,截止2016年10月底,NASDAQ共有3152家上市公司,其中,4家缺乏市值統計數據,其他3148家公司均有完整的“市值”數據。從表二不難發(fā)現,NASDAQ市場的上市公司大多都是小企業(yè),其中,個股市值不足0.5億美元的股票多達836只,占比超過1/4;個股市值不足1億美元的股票約占1/3,而個股市值不足3億美元的股票多達1764只,占56.04%,個股市值不足5億美元的股票多達2/3。由此可見,NASDAQ是小企業(yè)高成長的搖籃。


(二)IPO擴容艱難,垃圾股缺乏退市機會


創(chuàng)業(yè)板的大氣與高成長是以巨大的包容性為前提的。1971年2月8日,NASDAQ市場正式成立,當天便從場外市場(OTC,相當于我國的新三板)一次性轉板2500只股票過來開業(yè)。這正是NASDAQ包容性的“開門見山”。


NASDAQ自成立之日起,就表現出了創(chuàng)業(yè)板“大進大出”的本色與豪氣。在NASDAQ初創(chuàng)的前25年中,每年公司IPO數量明顯超過當年退市公司數量。高峰時,每年能有500家至700家公司IPO,同時,每年也會有300家至500家公司退市。1996年底,NASDAQ掛牌公司數達到巔峰,多達5600家。然而,20世紀90年代末期及21世紀初,掛牌公司的數量增長趨勢發(fā)生逆轉,退市公司數量大增,每年退市公司數量開始超過IPO公司數量,致使NASDAQ上市公司數從1996年底的5600家降至今天的3000家左右。這是NADSAQ的氣勢磅礴與博大胸懷,它以無與倫比的包容性,接納了來自世界各地的新技術、新業(yè)態(tài)、新企業(yè),正是它的優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙、吞吐自如、新陳代謝的市場機制,孕育并誕生出了一批世界一流的偉大企業(yè)。例如,英特爾(1968年成立、1971年IPO),微軟(1975年成立、1986年IPO),蘋果(1976年成立、1980年IPO),亞馬遜(1995年成立、1997年IPO),谷歌(1998年成立、2004年IPO)、百度(2000年成立、2005年IPO)、Facebook(2004年成立、2012年IPO)等。


相比之下,我國創(chuàng)業(yè)板就顯得有些“小氣”、“小鼻小眼”,七年來僅有546家公司上市,僅有一家公司因犯罪退市。這是最典型的“上市難、退市更難”的市場格局。我國創(chuàng)業(yè)板一成立就比照主板的IPO標準,設立了“高門檻+嚴苛行政審批”的一套IPO體制,這樣的一種行政化的IPO體制,它讓優(yōu)秀進不來、垃圾出不去。因為IPO門檻太高,它將大批潛在的優(yōu)秀“雙創(chuàng)”企業(yè)擋在了門外,因為行政審批程序繁瑣而冗長,它將許多塊頭不夠大的中小企業(yè)擠出了排長隊的隊伍。


正是創(chuàng)業(yè)板的“上市難、退市更難”以及市場供求嚴重失衡,才使得創(chuàng)業(yè)板變成了“只進不出”的畸形市場,在創(chuàng)業(yè)板,無論多么垃圾的公司都不必擔心被退市,因為IPO批文“一文難求”,巨大的“打新”需求遭嚴重打壓,股民被逼瘋狂炒小、炒新、炒差,新股上市必須連拉十個以上的漲停板,新股破發(fā)竟直就是天方夜譚,它將創(chuàng)業(yè)板變成了真正的泡沫板,一些垃圾股趁機瘋狂地高價增發(fā)圈錢,用股民的錢購買他人的資產和利潤,很快地,這些垃圾公司放棄自己IPO時的優(yōu)勢主業(yè),通過花錢買進他人的資產來“重組報表”,這樣便可輕松地逃避退市制度的懲處。如此一來,創(chuàng)業(yè)板也就喪失了資源配置與優(yōu)勝劣汰的市場功能。


很顯然,是IPO制度決定退市制度,而不是退市制度決定IPO制度。正是創(chuàng)業(yè)板大門的門票“一票難求”,以及IPO身價畸高,它不僅嚴重扭曲了供求、扭曲了股價信號,而且讓垃圾股的殼資源變得“千金難求”,既然垃圾股都能雞犬升天,整個創(chuàng)業(yè)板也就沒有優(yōu)劣之分、好壞之別了!事實上,區(qū)區(qū)500只股票是不堪一擊的,只要有大資金進場,500只股票就會被炒得人仰馬翻、面目全非,總之,整個創(chuàng)業(yè)板嚴重泡沫化,在大牛市來臨時,大多數創(chuàng)業(yè)板個股市盈率被炒到數百倍或數千倍,他們硬生生地將創(chuàng)業(yè)板變成了一個自娛自樂的大賭場!


(三)上市公司流行“外延并購”,人為制造“高成長”假象


眾所周知,“高成長”是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特色標簽,這類“高成長”現象大多歸屬于新技術、新能源、新材料、新業(yè)態(tài)的企業(yè),大多數高成長都是源自內生性的創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板正是致力于支持這些高成長企業(yè)做大做強的,而這些高成長企業(yè)也是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的必然產物。因此,只有創(chuàng)新才是高成長的保證,只有創(chuàng)新才是創(chuàng)業(yè)板生命力的源泉。


目前在NASDAQ掛牌的外國公司共有422家,這是NASDAQ強大包容性的又一佐證。美國NASDAQ是世界最大的創(chuàng)業(yè)板,其上市資源來自世界各地的優(yōu)秀小企業(yè),許多企業(yè)甚至是“虧損上市”,NASDAQ偏好的是高成長的“雙創(chuàng)型”企業(yè),其中,醫(yī)療保健、金融、高科技三大行業(yè)的上市企業(yè)數量所占比例高達54.84%,這是NASDAQ上市公司高成長的真正動力源和強有力支撐。正是基于主業(yè)高成長與做大做強,才讓NASDAQ培育了一批具有超級體量的優(yōu)秀跨國公司,其中,個股市值超過2000億美元(等值于1.3萬億元人民幣)的航空母艦公司就有6家。NASDAQ這些大型跨國公司都是從小企業(yè)高成長為大企業(yè)的,它們以創(chuàng)新為動力,以單一主業(yè)為特色,經過了二、三十年的內在發(fā)展與不懈努力,才有今天的世界一流的國際地位。在這些特大型公司中,包括微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook等,其個股市值均已超過3000億美元,它們都是長期致力于唯一主業(yè)而成長壯大起來的。


相反,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司科技含量不高,創(chuàng)新動力與創(chuàng)新能力不足。其中,有近一半的創(chuàng)業(yè)板公司從事基礎工業(yè)和生產資料行業(yè),真正的高科技、高成長公司較少。由于創(chuàng)業(yè)板成立時間較短,尚未培育出世界級的一流大企業(yè),目前最大市值個股是去年底IPO的溫氏股份,主要從事畜禽養(yǎng)殖及食品加工,其總市值為1570億元人民幣。


不過,值得高度關注的是,在我國創(chuàng)業(yè)板公司中,“高成長”并非公司自身主業(yè)高成長,而是通過“外延并購”來做大塊頭、堆積資產。關于這一點,我們完全可以從公司融資結構看得一清二楚:過去七年間創(chuàng)業(yè)板累計融資6191億元,其中,546家創(chuàng)業(yè)板公司IPO募資只有2939億元,而其間僅247家增發(fā)新股的公司就募集了3160億元資金。由此暴露出兩個問題:一是創(chuàng)業(yè)板IPO募資能力很弱;二是上市公司熱衷高溢價增發(fā),并通過高價增發(fā)圈錢進行外延并購,為公司外購資產、做大塊頭,以此制造利潤增量進行“報表重組”,進而人為制造“高成長”假象。


在過去的7年間,創(chuàng)業(yè)板總計完成了193起重大資產重組,其中,基于行業(yè)的橫向整合占126家;而基于產業(yè)鏈上下游的垂直整合占29家;此外,有31家公司選擇了多元化戰(zhàn)略,實施跨行業(yè)并購,它們大多拋棄原有主業(yè),轉向“賺快錢”的游戲、影視等娛樂產業(yè),還有不少上市公司涉足“大金融”,這是創(chuàng)業(yè)板公司外延并購、脫實向虛的佐證,為此,外延并購成為創(chuàng)業(yè)板“高成長”的重要推手。


外延并購的“高成長”,不是內生的主業(yè)高成長,也不是自我研發(fā)創(chuàng)新的高成長,而是通過增發(fā)圈錢后從他人手中購買別人的資產來實現自己的“高成長”,甚至完全放棄自己IPO時的優(yōu)勢主業(yè)。這并非創(chuàng)業(yè)板所需要的“高成長”,這種“偽成長”產生不了原創(chuàng)型的高科技企業(yè),更難誕生中國版的微軟和蘋果。


事實上,隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的進一步推進,我國創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境正在不斷改善。在這一背景下,正是創(chuàng)業(yè)板擺脫束縛、大展拳腳的時候。2015年,中國的研發(fā)支出總額就達到1.422萬億元,占國內生產總值的2.1%,相當于歐盟國家的平均水平。這一數字占世界各國研發(fā)總支出的20%,位居全球第二。


七年之癢:創(chuàng)業(yè)板值此七周年之際,我們必須進行全面而深刻的反思,通過制度改革,及早對癥下藥、從根本上解決創(chuàng)業(yè)板存在的系列問題。顯而易見,中國創(chuàng)業(yè)板缺乏的是市場化IPO機制及包容性,而注冊制則是天然地適應創(chuàng)業(yè)板,它具有最強的市場包容性,因此,創(chuàng)業(yè)板天然地需要注冊制。為此,我們主張創(chuàng)業(yè)板應盡早盡快推行IPO注冊制,這一改革迫在眉睫、刻不容緩。只有IPO注冊制,才能賦予創(chuàng)業(yè)板新生,才能讓創(chuàng)業(yè)板具有博大胸懷、所向無敵,也才能讓創(chuàng)業(yè)板大浪淘沙、英雄輩出!也才有可能孕育出超越微軟和蘋果的世界一流企業(yè)!





責任編輯:熊敏

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