摘要【任澤平：從經(jīng)濟(jì)崩盤論到L型探底行情邏輯是什么？】新5%比舊8%好”和“經(jīng)濟(jì)L型”探底實質(zhì)上是市場對中國經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的修復(fù)，經(jīng)過長達(dá)8年的慢慢下跌之路，中國經(jīng)濟(jì)的大底可能已經(jīng)接近找到了。

這輪行情的邏輯是什么？能走多高多遠(yuǎn)？——從“經(jīng)濟(jì)崩盤論”到“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸，從“水?！钡健皹I(yè)績?！薄　?/p>

這個冬天不太冷，雖然拉尼娜將為這個偉大的國度帶來最冷的冬天，但市場卻暖意融融，商品在一片質(zhì)疑聲中走出牛市，股市在一片爭議中頑強(qiáng)上漲，國內(nèi)外有些機(jī)構(gòu)終于在年底紛紛翻多。作為在1月4日提示“休養(yǎng)生息”后，在4月最早最鮮明提出“春季攻勢，20%”、在國慶后提出“按下葫蘆浮起瓢、房市債市調(diào)控利好股市”的團(tuán)隊，我們想認(rèn)認(rèn)真真幫投資者梳理一下：這輪行情的邏輯究竟是什么？能走多高多遠(yuǎn)？中國經(jīng)濟(jì)和資本市場向何處去？

一、從中國“經(jīng)濟(jì)崩盤論”到“經(jīng)濟(jì)L型”探底：修復(fù)對基本面的悲觀預(yù)期

過去幾年，各種悲觀言論長期在中國經(jīng)濟(jì)的上空盤旋，從2008年的“百年一遇金融危機(jī)”到2012-2013年的熱議“明斯基時刻”，2015年下半年股災(zāi)以及一度資本流出失控，更是讓很多觀察家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)離大規(guī)模金融危機(jī)甚至“崩盤”不遠(yuǎn)了。

但是，作為市場的少數(shù)派，我們在2014年曾預(yù)測“新5%比舊8%好”：未來雖然經(jīng)濟(jì)增速下臺階，但產(chǎn)能出清和轉(zhuǎn)型升級后，企業(yè)利潤反而會上升。這一打破舊思維模式的判斷在2016年得到驗證。

作者在2015年進(jìn)一步提出“經(jīng)濟(jì)L型”：隨著房地產(chǎn)投資和庫存見底，中國經(jīng)濟(jì)離增速換擋的底部不遠(yuǎn)了。這一前瞻性預(yù)測在2016年驗證并被權(quán)威人士在《開局問大勢》中采納，2016年末越來越多的觀察家開始探討這個問題。

“新5%比舊8%好”和“經(jīng)濟(jì)L型”探底實質(zhì)上是市場對中國經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的修復(fù)，經(jīng)過長達(dá)8年的慢慢下跌之路，中國經(jīng)濟(jì)的大底可能已經(jīng)接近找到了！

二、從擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”到正在“軟著陸”：提升市場的風(fēng)險偏好

從供求兩側(cè)廣泛的證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)可能正在“軟著陸”，主要拖累經(jīng)濟(jì)的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復(fù)蘇：去產(chǎn)能周期正在接近尾聲、去庫存周期到低谷并轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫、房地產(chǎn)投資增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率見底、消費的調(diào)整基本溫和、世界經(jīng)濟(jì)正在筑底。

展望2017年，我們可能正站在歷史的轉(zhuǎn)折點。2017年經(jīng)濟(jì)會有“二次探底”，但回調(diào)幅度不深，中國經(jīng)濟(jì)離增速換擋的底部可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了；2017年經(jīng)濟(jì)既非復(fù)蘇，也非衰退，經(jīng)濟(jì)中期L型，短期W型；2017年通脹既不會挑戰(zhàn)警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。

放眼全球，中國“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸和再通脹跟世界經(jīng)濟(jì)周期一致。近期歐日經(jīng)濟(jì)筑底，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期加強(qiáng)，印度經(jīng)濟(jì)憑借人口紅利和莫迪改革正試圖復(fù)制中國經(jīng)濟(jì)的奇跡。

需要說明的是，當(dāng)前中國“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸，更多地是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底，是中國經(jīng)濟(jì)憑借著30多年改革開放建立的市場機(jī)制自身周期性力量出清的自然結(jié)果，而非結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)國企占比偏高，房地產(chǎn)市場過度繁榮對實體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)明顯，服務(wù)業(yè)管制有待放開，GDP錦標(biāo)賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵機(jī)制尚未建立，等等。這也就意味著中國經(jīng)濟(jì)仍不具備再出發(fā)的能力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在短期仍難以實現(xiàn)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然任重道遠(yuǎn)。

三、從產(chǎn)能過剩到產(chǎn)能出清：新5%比舊8%好

作者在研究德日韓臺增速換擋片段史時，曾發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速換擋到一定階段，會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下臺階但企業(yè)利潤改善的有趣現(xiàn)象。于是，在2014年提出了一個打破舊思維模式的猜想——“新5%比舊8%好”：“未來通過改革轉(zhuǎn)型構(gòu)筑的5%新增長平臺，比現(xiàn)在靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長平臺要好，產(chǎn)業(yè)升級了，產(chǎn)能出清了，企業(yè)利潤上升了，利率下來了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了?！?/p>

2016年去產(chǎn)能進(jìn)入尾聲。過去幾年，經(jīng)過長期的通縮以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致了大量不具備競爭力的中小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度提高。2016年強(qiáng)硬的行政手段更是使得煤炭、鋼鐵等國企扎堆的行業(yè)產(chǎn)能出清取得了立竿見影式的效果。

2016年去庫存到低谷并開始補(bǔ)庫。2014-2015年大宗商品價格暴跌，企業(yè)庫存去化十分充分，鋼貿(mào)企業(yè)甚至全軍覆沒，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速跌到歷史低谷。2016年初在房地產(chǎn)投資觸底回升和政府大規(guī)模發(fā)力基建投資帶動下，需求端出現(xiàn)小周期復(fù)蘇，當(dāng)需求回暖向供給端傳導(dǎo)時，無論是產(chǎn)能還是作為緩沖帶的庫存都不足以應(yīng)對需求的傳導(dǎo)沖擊，隨即引發(fā)了大宗商品價格的暴漲。

中國經(jīng)濟(jì)正在構(gòu)筑去產(chǎn)能和去庫存的雙底。考慮到提高產(chǎn)能利用率尚有空間、銀行對產(chǎn)能過剩行業(yè)惜貸以及企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長前景信心不足，去產(chǎn)能周期雖然見底，但短期仍然看不到企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能投資的跡象，同時這一輪補(bǔ)庫周期預(yù)計將持續(xù)到2017年中。

四、從流動性驅(qū)動到盈利驅(qū)動：從“水牛”到“業(yè)績?！?，更健康更可持續(xù)

2016年由于需求見底和供給出清，商品價格大漲，PPI轉(zhuǎn)正，企業(yè)盈利出現(xiàn)了顯著的改善，大大超出了市場此前的預(yù)期，這是這一輪商品和股市上漲的根本原因。

這種盈利驅(qū)動的“業(yè)績?！备鲃有则?qū)動的“水?！焙透母镱A(yù)期驅(qū)動的“改革?！庇懈镜膮^(qū)別，這種上漲是有扎實的基本面支撐的?！皹I(yè)績牛”雖然不如“水?！睗q的快，但更健康更踏實更可持續(xù)。

宏觀是定大方向大戰(zhàn)略，穿透紛擾的短期波動直指中期趨勢，抓波動只能小賭怡情。從大的格局來看，2016年1-2月的熔斷是A股最后一波主跌浪，所有最悲觀的預(yù)期全埋在里面了。2月以來可看做市場主跌浪過后的修復(fù)行情，結(jié)構(gòu)性機(jī)會此起彼伏，大多圍繞業(yè)績超預(yù)期展開。由于修復(fù)行情的高度被抑制，所以修復(fù)的時間被拉長。

因此，春季以來基本的戰(zhàn)略應(yīng)是偏多一些。我們在1月4日提示“休養(yǎng)生息”，幫投資者避開了熔斷和最后一波主跌浪。在4月10日發(fā)布“春季攻勢，向上20%！”的明確看多觀點，其邏輯是五大超預(yù)期：企業(yè)盈利的改善，風(fēng)險偏好的修復(fù)，大類資產(chǎn)配置的需要，潛在的增量資金，估值處于歷史較低位置?，F(xiàn)在來看，大致的觀點和邏輯基本可靠。我們在國慶后提出“房市債市調(diào)控利好股市，按下葫蘆浮起瓢”，近期股市持續(xù)修復(fù)。我們此前判斷經(jīng)濟(jì)從小周期復(fù)蘇步入輕型滯漲，周期品價格大漲。

五、大類資產(chǎn)從房市債市向商品股市輪動：按下葫蘆浮起瓢

由于“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸、輕型滯漲、政策去杠桿防風(fēng)險，長達(dá)3年的債券牛市可能已經(jīng)結(jié)束，利率的拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)，2017年經(jīng)濟(jì)二次探底可能會帶來交易性機(jī)會，但趨勢性機(jī)會的大門可能已經(jīng)關(guān)閉。房地產(chǎn)小周期結(jié)束了，這輪房市調(diào)整要至少持續(xù)到2017年底。

展望未來，我們維持對股市中性偏樂觀的判斷：從盈利的角度，“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸與溫和通脹的宏觀環(huán)境對股票和商品十分有利，大類資產(chǎn)輪動再度從債市房市轉(zhuǎn)向股市和商品；從估值的角度，近期房市債市大漲之后受到政策調(diào)控，股市性價比提升；從風(fēng)險偏好的角度，經(jīng)濟(jì)L型軟著陸消除失速尾部風(fēng)險，19大開啟新的五年；從資金的角度，房市調(diào)控債市去杠桿增加資金流入預(yù)期，潛在的增量資金來自銀行、保險、私募、產(chǎn)業(yè)資本等，近期保險頻頻舉牌，房市債市調(diào)控后明年資產(chǎn)更荒，銀行保險資產(chǎn)配置壓力加大。

六、市場對“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸和A股“業(yè)績牛”形成一致預(yù)期了嗎：沒有，分歧仍大

年末翻多股市的機(jī)構(gòu)越來越多，市場對未來形成一致預(yù)期了嗎？沒有。目前宏觀領(lǐng)域仍然在兩大問題上存在廣泛分歧：加強(qiáng)復(fù)蘇還是重回衰退？再通脹還是再通縮？因此，近期出現(xiàn)了預(yù)期強(qiáng)化而非形成一致預(yù)期。

持重回衰退和再通縮觀點的人，認(rèn)為2017年房地產(chǎn)投資會再度回落、基建投資難以持續(xù)高增等。

我們認(rèn)為，持重回衰退和再通縮觀點的人可能對房地產(chǎn)投資的二次探底過于悲觀，2016年房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇主要是靠一二線城市帶動，由于三四線城市去庫存房地產(chǎn)投資改善不明顯，因此這一輪房地產(chǎn)投資只回升到1-10月的6.6%，起的不高下挫力也不大?？紤]到一二線高房價、部分三四線城市去庫存比較充分、政策因城施策等，我們預(yù)計2017年房地產(chǎn)投資將實現(xiàn)1%-3%的增速，同時，補(bǔ)庫存、基建投資、中美財政共振等將部分對沖地產(chǎn)投資下滑的影響。展望2017年，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將在2季度前后二次探底，但回調(diào)幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右，基本呈“經(jīng)濟(jì)L型”軟著陸與溫和通脹。

潛在風(fēng)險：民粹主義盛行；貿(mào)易保護(hù)主義和反全球化；美聯(lián)儲超預(yù)期加息引發(fā)流動性拐點；特朗普財政擴(kuò)張遇阻；匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；改革低于預(yù)期。