我們現(xiàn)在對(duì)明年的展望，就是經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對(duì)看好。2017年股市可以適度樂(lè)觀2017年股市可以適度樂(lè)觀

微觀見(jiàn)聞和感受

在講股市投資機(jī)會(huì)之前，我想先分享幾個(gè)今年的微觀的見(jiàn)聞和感受。

今年3月份傳統(tǒng)開(kāi)工旺季時(shí)，我們周期研究員到山西調(diào)研煤礦開(kāi)工情況，發(fā)現(xiàn)小產(chǎn)能企業(yè)大量關(guān)閉，大產(chǎn)能企業(yè)開(kāi)始比較嚴(yán)格執(zhí)行供給側(cè)改革任務(wù)，有市場(chǎng)自發(fā)出清的成份在里面，但行政力量肯定是發(fā)揮了關(guān)鍵作用，但是當(dāng)時(shí)動(dòng)力煤的價(jià)格相對(duì)15年底已經(jīng)漲了20%，當(dāng)時(shí)我們就在考慮，這種行政力量對(duì)市場(chǎng)出清的加速會(huì)不會(huì)矯枉過(guò)正。

今年5月，我們又去調(diào)研了煤炭最主要的下游行業(yè)鋼鐵廠，當(dāng)時(shí)唐山正準(zhǔn)備園博會(huì)，鋼廠基本全部停產(chǎn)，整個(gè)河北高爐開(kāi)工降到過(guò)去十年最低水平。而我們知道，河北的鋼鐵產(chǎn)量占全國(guó)25%，新增產(chǎn)能的下降速度是前所未有的，而我們所面臨實(shí)體需求的下滑是長(zhǎng)期而緩慢的。所以，我們看到3月初到4月底短短一個(gè)月，螺紋鋼從2000漲到3100，這個(gè)幅度已經(jīng)超過(guò)了煤炭。這個(gè)時(shí)候，我們意識(shí)到供給側(cè)改革帶來(lái)的影響已經(jīng)從上游傳導(dǎo)到了中游。

下半年我們又陸續(xù)向下游觀察，包括水泥、化工品價(jià)格都受到了中上游漲價(jià)的影響，很多企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。再往更下游看，我們研究員10月份去江浙地區(qū)紡織廠草根調(diào)研，春江水暖，小企業(yè)先知，很多紡織廠的織機(jī)負(fù)荷率已經(jīng)超過(guò)了09年的高點(diǎn)。這個(gè)信息很關(guān)鍵，因?yàn)榧徔検俏覀冏畹湫偷闹圃鞓I(yè)，也最市場(chǎng)化，沒(méi)辦法靠基建PPP拉動(dòng)。所以，10月份PPI轉(zhuǎn)正、制造業(yè)投資增速回暖并不意外。

這一年，我們從上中下游的草根調(diào)研跟蹤下來(lái)，的確感受到了一些積極的變化。盡管GDP是三個(gè)6.7，但經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的運(yùn)行情況肯定不可能是線性的，大的蕭條周期也不是風(fēng)平浪靜的死水，尤其是宏觀調(diào)控的一些手段，有時(shí)候這個(gè)影響力甚至是政策制定者本身也不能想象的。

明年宏觀形勢(shì)判斷

中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和政策的走向是相對(duì)明朗的，“三期疊加”將是未來(lái)五年的一個(gè)常態(tài)，但是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，我們更加注重中短期的邊際變化和預(yù)期差。明年宏觀形勢(shì)上可能有一個(gè)新的“三期疊加”嵌套在這個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)中。我們定義這個(gè)中期新的三期疊加是中期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)、供給側(cè)改革不松懈、外部需求復(fù)蘇共振這樣一個(gè)新周期。因?yàn)镚DP波動(dòng)區(qū)間越來(lái)越窄，很可能使投資者對(duì)于這些中短期的跡象重視不足，由此產(chǎn)生的預(yù)期差正好是我們尋找明年投資機(jī)會(huì)的一個(gè)重要線索。

另外，全球經(jīng)濟(jì)金融的一些新特征可能也支持我們這個(gè)判斷：

首先是，明年很可能是全球化轉(zhuǎn)向逆全球化的一個(gè)重要拐點(diǎn)。美國(guó)大選、英國(guó)退歐或許只是個(gè)開(kāi)始。WTO今年兩次下調(diào)了全球貿(mào)易增速，從最初的3.9%一路下調(diào)到1.7%，這就是逆全球化的一個(gè)顯著現(xiàn)象?，F(xiàn)在之所以出現(xiàn)逆全球化這種趨勢(shì)，本質(zhì)是利益的不平衡。英國(guó)脫歐是逆全球化的標(biāo)志觸發(fā)事件，川普當(dāng)選又將大家對(duì)全球化的反思和聲討推向高峰，明年意大利也要公投。我們正在進(jìn)入一個(gè)多國(guó)力量平衡的新時(shí)代，過(guò)去大家共同認(rèn)可的價(jià)值觀可能撕裂。

第二是，政策的著力點(diǎn)從貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政。全球主要央行已經(jīng)愈發(fā)清晰地意識(shí)到僅僅依靠貨幣政策很難創(chuàng)造實(shí)體需求，反而推升了金融資產(chǎn)泡沫，加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)與貧富分化。政府主導(dǎo)的投資可能會(huì)面臨效率低、財(cái)政懸崖等等一系列問(wèn)題，但是短期看，似乎也沒(méi)有更好的選擇，尤其是在失業(yè)問(wèn)題突出、分配不公平等社會(huì)矛盾銳化的階段。這意味著政府將開(kāi)始新的加杠桿周期，大規(guī)模政府債券發(fā)行必將推升實(shí)際利率水平，所以我們一直講的長(zhǎng)期負(fù)利率趨勢(shì)可能出現(xiàn)中期拐點(diǎn)。這個(gè)判斷對(duì)于債市和大宗商品尤其重要。所以我們已經(jīng)看到的中國(guó)PPI同比轉(zhuǎn)正可能是全球趨勢(shì)的一個(gè)代表，持續(xù)性可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

從這兩個(gè)邏輯出發(fā)，我們看近期資源品漲價(jià)和制造業(yè)回暖的趨勢(shì)可能更加清晰。

A股市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)

基于上面對(duì)于宏觀形勢(shì)的判斷，再來(lái)看明年股票市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)：

當(dāng)然，我們依然需要很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化上一輪股市大幅波動(dòng)所帶來(lái)的各種問(wèn)題，但是中期看我們也并不悲觀。

盡管市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期已經(jīng)下降了，同時(shí)對(duì)于人民幣貶值預(yù)期上升，但下半年股市運(yùn)行的邏輯似乎不受這兩個(gè)問(wèn)題困擾。因?yàn)椴徽撌秦泿耪哌€是人民幣匯率問(wèn)題都不是新問(wèn)題，他們的變動(dòng)對(duì)于股市的邊際影響在下降，而市場(chǎng)往往賦予新的、預(yù)期之外的現(xiàn)象更多權(quán)重。目前看來(lái)這個(gè)新的、預(yù)期之外的權(quán)重就是盈利改善。這也和我上面講到的經(jīng)濟(jì)中周期復(fù)蘇相吻合。

大家現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是企業(yè)盈利改善會(huì)不會(huì)被證偽。目前我們看到的更多是價(jià)格從上游到中游的傳導(dǎo)，下游CPI表現(xiàn)還不明顯。上游盈利情況已經(jīng)從去年底開(kāi)始就觸底反彈了，中游行業(yè)毛利率也開(kāi)始提高。成本上升可能還沒(méi)結(jié)束，近期我們看到很多針對(duì)重污染天氣的大規(guī)模長(zhǎng)期停產(chǎn)，包括河北、山西、甘肅等等，所以上游原材料庫(kù)存還很低?，F(xiàn)在成本推動(dòng)這一步已經(jīng)起到了明顯效果，能不能持續(xù)向下游傳導(dǎo)，主要還得看終端需求。一方面，下游汽車、家電、地產(chǎn)經(jīng)歷了過(guò)去兩年加速去庫(kù)存，目前存庫(kù)相對(duì)較低；另一方面，明年下游的需求會(huì)有很大一塊增量來(lái)自基建，能不能對(duì)沖房地產(chǎn)下滑是關(guān)鍵。

其實(shí)今年地產(chǎn)投資已經(jīng)很差了，大概只有5%左右，施工面積增速不到4%，所以明年下降空間最大的不是地產(chǎn)投資而是地產(chǎn)銷售。今年地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)了25%，但是你看制造業(yè)、工業(yè)增速基本沒(méi)什么變化，所以，我對(duì)地產(chǎn)銷售下滑對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響沒(méi)那么悲觀。明年肯定是基建大年，基建增速可能會(huì)超過(guò)20%，9月、10月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)比較快，需求其實(shí)正在起來(lái)。通脹很有可能先后受到成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)的影響溫和走高，同時(shí)企業(yè)盈利改善面會(huì)擴(kuò)大。所以，我認(rèn)為盈利改善短期還沒(méi)有辦法證偽。

大家可能還有一個(gè)擔(dān)憂是貨幣政策邊際收緊和通脹向上會(huì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響呢？暫時(shí)還看不到，畢竟我們不是在2005年到2007年那樣的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的周期中，通脹沒(méi)有大幅向上的基礎(chǔ)，因?yàn)橹辽倜髂甑禺a(chǎn)價(jià)格增速是放緩的、油價(jià)也難以出現(xiàn)今年這樣的反彈幅度了。貨幣政策上確實(shí)很難再見(jiàn)到頻繁降準(zhǔn)降息了，利率整體中樞可能是向上的，尤其是短期利率，我們從下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作看，央行明顯在縮短放長(zhǎng)，主要是為了去泡沫去杠桿。但長(zhǎng)期利率肯定不會(huì)升得太多，畢竟明年財(cái)政壓力很大，基建類債券和企業(yè)中期貸款增長(zhǎng)會(huì)比較快。利率中樞的上升，最該擔(dān)憂的應(yīng)該是債市，歷史上我們也沒(méi)少見(jiàn)到利率中樞和股市中樞同時(shí)上漲，尤其是在利率底部回升的時(shí)候，13年的錢荒應(yīng)該是不會(huì)再發(fā)生了。

另外，明年房地產(chǎn)限購(gòu)政策和資本外流的嚴(yán)格控制會(huì)為整個(gè)流動(dòng)性池子帶來(lái)不少增量，所以股市多少也會(huì)受到一些積極影響。這么一看，股市可能是明年大類資產(chǎn)配置中性價(jià)比相對(duì)較高的資產(chǎn)。行業(yè)方面的話，除了周期這條線，如果我們判斷通脹溫和上升的話，后面消費(fèi)類行業(yè)應(yīng)該也有機(jī)會(huì)。

大家在找資本下一個(gè)所謂掃蕩的資產(chǎn)領(lǐng)域。其實(shí)這些年資產(chǎn)領(lǐng)域不外乎這幾個(gè)，股票、債券、房地產(chǎn)，原來(lái)我們還有信托這一塊，還有商品這塊。明年股票和債券這兩肋資產(chǎn)里面是不是會(huì)出現(xiàn)今年商品市場(chǎng)看到的情況，由于基本面的改善導(dǎo)致資本突然加速的進(jìn)入，然后出現(xiàn)泡沫化，然后監(jiān)管趨嚴(yán)，最后強(qiáng)制的降杠桿，然后這個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性消失，波動(dòng)非常劇烈，漲跌非常劇烈，這也是我覺(jué)得現(xiàn)在存疑的地方，一致性預(yù)期的情況下我覺(jué)得還是有非常大的概率發(fā)生的。

最后總結(jié)起來(lái)，我們現(xiàn)在對(duì)明年的展望，就是經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對(duì)看好。