近年來，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行為了一個(gè)小小2%的通脹目標(biāo)，苦苦奮斗未果，本月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，市場一夜之間變了，通脹預(yù)期迅速升溫，國債收益率大幅飆升，大家仿佛相信再通脹只有“一步之遙”。那么本輪再通脹的邏輯是什么？全球政策焦點(diǎn)由貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政，真的就能刺激通脹反彈嗎？我們不妨從美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體出發(fā)，分析本輪再通脹的邏輯和可行性。

美國：通脹預(yù)期狂熱，執(zhí)行難上加難。特朗普意外勝出，通脹預(yù)期升溫。特朗普勝出后，美國長債收益率在短短10個(gè)交易日內(nèi)就陡升48BP，股市、商品走高。如果特朗普的政策都能夠執(zhí)行，確實(shí)會(huì)對短期通脹起到提升作用。例如基建投資、減稅可以創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)需求，貿(mào)易保護(hù)和移民政策會(huì)提升商品和服務(wù)的生產(chǎn)成本，對短期通脹均會(huì)有提振。執(zhí)行舉步維艱，長期效率趨降。當(dāng)前美國財(cái)政空間已相對有限，且預(yù)算和債務(wù)上限均受到國會(huì)限制，所以特朗普上任后要實(shí)施財(cái)政刺激，首先要解決債務(wù)上限的問題。而且長期來看，貿(mào)易保護(hù)、移民政策如果執(zhí)行，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的下降，對通脹反而構(gòu)成拖累。所以未來實(shí)施效果或并不能如當(dāng)前市場反應(yīng)的那么樂觀。

歐元區(qū)：不穩(wěn)定性漸增，財(cái)政有心無力。通脹邊際改善，但不穩(wěn)定性上升。16年下半年以來，油價(jià)回升帶動(dòng)歐元區(qū)通脹邊際改善，但當(dāng)前依然處于低位。而歐盟不穩(wěn)定性未來會(huì)增加，繼英國脫歐后，意大利修憲公投也宣告失敗，疑歐派在法國、荷蘭、德國明年大選中也可能占優(yōu)，政治不穩(wěn)定將拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升。寬松效果有限，財(cái)政有心無力。貨幣寬松對歐洲的刺激作用非常有限，而負(fù)利率使銀行業(yè)經(jīng)營雪上加霜，那么歐洲是否也會(huì)轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激呢？綜合來看歐洲財(cái)政刺激受到的限制也非常多。歐元區(qū)政府債務(wù)率已高達(dá)92%，其中希臘176%，意大利135%，葡萄牙、西班牙均在100%以上，財(cái)政刺激空間有限。此外，歐盟要求成員國財(cái)政赤字率不超過3%，政府債務(wù)率不超過60%，要實(shí)施積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)也非常困難。

日本：持續(xù)通縮困境，貨幣財(cái)政均乏力。流動(dòng)陷阱持續(xù)，通縮長期困擾。上世紀(jì)90年代以來，日本通脹幾乎一半時(shí)間位于零值以下，通縮長期困擾。日本泡沫經(jīng)濟(jì)后，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，銀行業(yè)遭受重創(chuàng)，泡沫“后遺癥”持續(xù)。同時(shí)日本15-64歲人口占比從高點(diǎn)時(shí)的70%下降至當(dāng)前的60%，也拖累長期經(jīng)濟(jì)增長。貨幣刺激乏力，財(cái)政空間有限。13年推出QQE后，日本的基礎(chǔ)貨幣增加了2倍，但其中86%被商業(yè)銀行再度存回了央行賬戶。而過去五年日本建筑業(yè)、住宿、批發(fā)等行業(yè)的信貸是萎縮的，制造業(yè)、餐飲業(yè)增長不足3%，日本已經(jīng)長期陷入了流動(dòng)性陷阱，貨幣刺激是沒有效果的。而日本政府的債務(wù)率在主要經(jīng)濟(jì)體中已是最高水平，每年中央政府開支中有24.4%被用于債務(wù)清償，財(cái)政空間已非常有限。

中國：商品價(jià)格尋頂，物價(jià)短升長降。庫存趨于回升，商品價(jià)格尋頂。本輪經(jīng)濟(jì)短期回穩(wěn)主要體現(xiàn)為庫存周期，目前下游地產(chǎn)、乘用車、家電的庫存均回升，上游的煤炭庫存也出現(xiàn)回補(bǔ)。如果地產(chǎn)銷售、發(fā)電增速等繼續(xù)下滑，未來或?qū)⑤^快轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫存。綜合來看，庫存周期已經(jīng)接近尾聲，商品供需逐漸逆轉(zhuǎn)，也意味著商品價(jià)格接近頂部。通脹短升長降，貨幣短緊長松。我們認(rèn)為當(dāng)前的滯脹是短期現(xiàn)象，通脹上行已經(jīng)處于中后期，在17年1季度通脹會(huì)見頂，之后通脹會(huì)重新回落。與此相應(yīng)，當(dāng)前貨幣只是短期收緊，到17年2季度以后隨著經(jīng)濟(jì)通脹回落，會(huì)存在再寬松的機(jī)會(huì)。