人民幣對(duì)美元匯率急速升值，離岸、在岸均升至6.9以下。人民幣升值背后的原因是什么？近兩年人民幣匯率形成機(jī)制和走勢(shì)又出現(xiàn)了哪些新特點(diǎn)？未來走勢(shì)又將如何？海通證券姜超宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱：人民幣對(duì)美元出現(xiàn)大幅跳升的原因一：美元上行乏力，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)。原因二：央行有效管理，空頭踩踏離場(chǎng)。對(duì)于未來走勢(shì)如何？姜超團(tuán)隊(duì)判斷：短期有望企穩(wěn)！長期來看，要解決人民幣貶值壓力，必須要嚴(yán)格控制房價(jià)增速、加大供給側(cè)改革的力度，為經(jīng)濟(jì)增長找到新的動(dòng)力。以下是姜超團(tuán)隊(duì)《暴漲之后如何走？——寫在人民幣跳升之際》全文：

摘要：

最近兩天人民幣對(duì)美元匯率急速升值，離岸、在岸均升至6.9以下。人民幣升值背后的原因是什么？近兩年人民幣匯率形成機(jī)制和走勢(shì)又出現(xiàn)了哪些新特點(diǎn)？未來走勢(shì)又將如何？

人民幣“行走”在指數(shù)和美元之間。在剛剛過去的2016年里，人民幣對(duì)美元匯率整體走弱，離岸人民幣對(duì)美元整體貶值達(dá)5.8%、在岸人民幣貶值6.6%?？偨Y(jié)去年的經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，人民幣基本形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)機(jī)制，而且在這一機(jī)制下，當(dāng)美元弱時(shí)人民幣主要盯美元，美元強(qiáng)時(shí)則主要參考一籃子貨幣。這或與央行有意釋放積累已久的貶值壓力有關(guān)。從2016年全年表現(xiàn)來看，人民幣在主要貨幣中表現(xiàn)不佳，對(duì)美元貶值幅度較大。

人民幣突然跳升的原因何在？近兩個(gè)交易日人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了大幅跳升的狀況，我們認(rèn)為主要包括兩方面因素。原因一：美元上行乏力，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)。從去年10月份以來，美元指數(shù)大幅飆升，美股迭創(chuàng)新高，美債收益率迅速上行，都反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較高，而一旦披露的數(shù)據(jù)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，或者特朗普未來新政執(zhí)行困難，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)反轉(zhuǎn)。當(dāng)前利多美元的因素已經(jīng)基本被市場(chǎng)“price in”，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)低于預(yù)期的消息，巨幅震蕩將不可避免。近期美國出口數(shù)據(jù)回歸正常的低迷狀態(tài)，而歐洲多國公布的通脹數(shù)據(jù)則好于預(yù)期，盡管經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化并不大，但對(duì)美元卻成為利空，而美元指數(shù)的回落則推動(dòng)人民幣走強(qiáng)。原因二：央行有效管理，空頭踩踏離場(chǎng)。近兩年人民幣貶值壓力不斷發(fā)酵，我國外匯儲(chǔ)備從最高點(diǎn)時(shí)的接近4萬億美元已降至當(dāng)前的3萬億，年初居民購匯壓力也增大，央行近期出臺(tái)多項(xiàng)政策控制資本流出和匯率貶值壓力。此次人民幣匯率的跳升或和央行“抽回”離岸人民幣流動(dòng)性等干預(yù)管理也有關(guān)系，美元指數(shù)走弱背景下，人民幣空頭受到打擊，而空頭踩踏離場(chǎng)也加劇了人民幣升值。

未來走勢(shì)如何？短期有望企穩(wěn)！從外部來看，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、加息的預(yù)期已經(jīng)在美元指數(shù)中得到體現(xiàn)，美元指數(shù)的進(jìn)一步上行需要更好的數(shù)據(jù)支撐，而事實(shí)上當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)狀況不夠強(qiáng)勁，出口回落、投資疲軟可能令16年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，特朗普政策也存在不確定性，所以美元指數(shù)上行動(dòng)力不足。從內(nèi)部來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)穩(wěn)定，貨幣政策中性偏緊，央行不僅增強(qiáng)了資本項(xiàng)目監(jiān)管，預(yù)計(jì)未來對(duì)匯率的干預(yù)管理也會(huì)持續(xù)，所以短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率要突破7.0還需要很高的條件。

長期看，穩(wěn)定匯率靠抑制地產(chǎn)泡沫，加快改革。從經(jīng)濟(jì)增速、順差和利率角度比較，人民幣都要好于美國，但是過去幾年的中國房價(jià)漲幅遠(yuǎn)超于美國，而且中國房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)超過美國、但經(jīng)濟(jì)總量只有美國的一半左右，這意味著匯率貶值的壓力主要源于房地產(chǎn)泡沫。由于中國對(duì)美國有著巨額的貿(mào)易順差，因而特朗普放言要給中國征收45%的關(guān)稅，以及把中國列入?yún)R率操縱國，這意味著有著巨額順差的中國匯率如果再繼續(xù)貶值，也會(huì)有越來越大的外部政治壓力。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，必須要嚴(yán)格控制房價(jià)增速、加大供給側(cè)改革的力度，為經(jīng)濟(jì)增長找到新的動(dòng)力。

正文：

最近兩天人民幣對(duì)美元匯率急速升值，離岸、在岸均升至6.9以下。人民幣升值背后的原因是什么？近兩年人民幣匯率形成機(jī)制和走勢(shì)又出現(xiàn)了哪些新特點(diǎn)？未來走勢(shì)又將如何？

1. 人民幣“行走”在指數(shù)和美元之間

在剛剛過去的2016年里，人民幣對(duì)美元匯率經(jīng)歷了三波貶值。16年全年人民幣對(duì)美元匯率整體走弱，離岸人民幣對(duì)美元整體貶值達(dá)5.8%、在岸人民幣貶值6.6%。這期間的貶值又可以分為三波，第一波是年初人民幣匯率的急貶，但之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息不斷延后，又企穩(wěn)大幅升值。第二波是6月份英國脫歐導(dǎo)致美元指數(shù)飆升，人民幣順勢(shì)貶值。第三波是10月份至年底，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、加息預(yù)期增強(qiáng)、特朗普政策高預(yù)期，再加上英國脫歐、意大利公投加劇歐洲風(fēng)險(xiǎn)，美元指數(shù)再度飆升，人民幣匯率繼續(xù)順勢(shì)對(duì)美元貶值，而這一波人民幣對(duì)美元匯率也達(dá)到了8年新低。

研究匯率指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2016年人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了新特點(diǎn)。從CFETS人民幣匯率指數(shù)來看，16年上半年人民幣對(duì)主要貨幣整體在走弱，這是因?yàn)樯习肽昝绹酉⑦M(jìn)度大幅低于預(yù)期，各主要貨幣對(duì)美元升值，但人民幣仍緊盯美元。而下半年以來，6月和10月開始的兩波人民幣對(duì)美元貶值主要均是由美元指數(shù)走強(qiáng)導(dǎo)致的，人民幣沒有緊盯美元，而是維持匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，結(jié)果對(duì)美元走弱。

所以總結(jié)去年的經(jīng)驗(yàn)，人民幣基本形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制，而且在這一機(jī)制下，當(dāng)美元弱時(shí)人民幣主要盯美元，美元強(qiáng)時(shí)則主要參考一籃子貨幣。這或與央行有意釋放積累已久的貶值壓力有關(guān)，因?yàn)樵?5年之前主要貨幣均對(duì)美元貶值，而人民幣卻一直保持堅(jiān)挺。從2016年全年表現(xiàn)來看，人民幣在主要貨幣中表現(xiàn)不佳，對(duì)美元貶值幅度較大。

2. 人民幣突然跳升的原因何在？

今年年初以來，人民幣對(duì)美元趨于穩(wěn)定，近兩個(gè)交易日甚至出現(xiàn)了大幅跳升的狀況，1月4日離岸人民幣對(duì)美元從6.95以上升值至6.8662，離岸、在岸人民幣匯率在1月5日均出現(xiàn)了跳升。那么背后原因何在呢？我們認(rèn)為主要包括兩方面因素。

2.1 原因一：美元上行乏力，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)

去年10月份至今的人民幣匯率貶值，很大程度上是受到美元指數(shù)飆升的沖擊。而美元指數(shù)飆升的背后有兩大邏輯支撐，一是三季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，再加上特朗普的當(dāng)選，市場(chǎng)對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期提升；二是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、通脹回升，美聯(lián)儲(chǔ)考慮到特朗普可能的財(cái)政刺激政策后，預(yù)測(cè)2017年將加息三次，也令市場(chǎng)措手不及。我們接下來就具體分析下這兩大邏輯。

仔細(xì)研究下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)并沒有那么強(qiáng)勁。我們?cè)凇睹绹?jīng)濟(jì)靠什么？——庫存、汽車和大豆》專題中對(duì)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)美國三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，一方面與庫存短期回補(bǔ)有關(guān)，另一方面受到汽車消費(fèi)、大豆出口激增等短期因素的影響，例如大豆出口至少貢獻(xiàn)了0.7個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長。而事實(shí)上，美國的工業(yè)生產(chǎn)依然低迷，占投資比重接近99%的固定資產(chǎn)投資仍在下滑，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)也未完全恢復(fù)。長期來看，美國還面臨勞動(dòng)參與率下降、生產(chǎn)率偏低、貧富差距大等問題，利率上升對(duì)耐用品消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)均構(gòu)成沖擊，強(qiáng)勢(shì)美元又會(huì)拖累出口，所以未來美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍受到威脅。

特朗普新政也存在很大的不確定性。一方面其政策實(shí)施起來比較困難，特朗普能否兌現(xiàn)競(jìng)選承諾仍有疑問。以財(cái)政刺激政策為例，當(dāng)前美國的聯(lián)邦公共債務(wù)率已達(dá)到105%，而特朗普又要大幅減稅，赤字率和債務(wù)率的上升勢(shì)必會(huì)受到多方反對(duì)，而且特朗普上任后也要解決美國擱置已久的債務(wù)上限問題。另一方面，特朗普提出的限制移民、貿(mào)易保護(hù)等措施即使執(zhí)行，也可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的下降。

2017年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)有限。盡管美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2017年加息三次，但這一預(yù)期并不可靠。2015年底美聯(lián)儲(chǔ)也曾預(yù)期2016年至少加息4次，結(jié)果由于全球市場(chǎng)極其動(dòng)蕩，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也時(shí)好時(shí)壞，最終只加了一次，而美聯(lián)儲(chǔ)的議息決策也逐漸從“前瞻指引”轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)導(dǎo)向”。盡管近期美國經(jīng)濟(jì)狀況有所好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性存疑，特朗普政策盡管會(huì)刺激通脹，但具體能執(zhí)行多少也是未知數(shù)。目前期貨市場(chǎng)隱含17年只有兩次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，這意味著17年上半年美國加息風(fēng)險(xiǎn)有限。

市場(chǎng)預(yù)期過高，低于預(yù)期的數(shù)據(jù)出現(xiàn)就可能導(dǎo)致巨震。從去年10月份以來，美元指數(shù)大幅飆升，美股迭創(chuàng)新高，美債收益率迅速上行，都反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較高，而一旦披露的數(shù)據(jù)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，或者特朗普未來新政執(zhí)行困難，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)反轉(zhuǎn)。當(dāng)前利多美元的因素已經(jīng)基本被市場(chǎng)“price in”，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)低于預(yù)期的消息，巨幅震蕩將不可避免。近期美國出口數(shù)據(jù)回歸正常的低迷狀態(tài)，而歐洲多國公布的通脹數(shù)據(jù)則好于預(yù)期，盡管經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化并不大，但對(duì)美元卻成為利空，而美元指數(shù)的回落則推動(dòng)人民幣走強(qiáng)。

2.2 原因二：央行有效管理，空頭踩踏離場(chǎng)

面對(duì)匯率貶值壓力增大而外匯儲(chǔ)備減少，央行穩(wěn)定匯率的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。近兩年人民幣貶值壓力不斷發(fā)酵，我國外匯儲(chǔ)備從最高點(diǎn)時(shí)的接近4萬億美元已降至當(dāng)前的3萬億，僅2016年一年時(shí)間降幅就在3000億美元左右。近三個(gè)月美元處于強(qiáng)勢(shì)周期，年初居民購匯壓力增大，央行近期出臺(tái)多項(xiàng)政策控制資本流出和匯率貶值壓力。例如貨幣短期收緊部分是出于穩(wěn)定匯率的考慮；盡管每人每年5萬美元的購匯額度未變，但購匯的申請(qǐng)和使用均更加嚴(yán)格；改變?nèi)嗣駧胖虚g價(jià)貨幣籃子的構(gòu)成和下調(diào)美元權(quán)重等等。

此次離岸和在岸人民幣匯率的跳升或也和央行的干預(yù)管理有關(guān)系，在美元指數(shù)走弱的背景下，人民幣空頭受到強(qiáng)力打擊。本次人民幣暴漲最初是從離岸市場(chǎng)開始的，在離岸市場(chǎng)要做空人民幣就要借入人民幣賣掉，同時(shí)持有美元，所以做空人民幣的成本就是人民幣和美元之間的利差。離岸人民幣和美元之間的隔夜利差從去年12月份就開始不斷擴(kuò)大，1月5日更是飆升至38%的高點(diǎn)，做空人民幣的成本急劇增加。央行在2015年起就開始“抽回”離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性，因而本輪離岸流動(dòng)性的收緊或也與央行的再度干預(yù)有關(guān)，導(dǎo)致離岸中資銀行減少人民幣拆出。而由于人民幣空頭成本瞬間飆升，踩踏離場(chǎng)時(shí)也加劇了離岸人民幣利率飆升和人民幣對(duì)美元的升值。

3. 未來走勢(shì)如何？短期有望企穩(wěn)，長期靠抑泡沫！

人民幣短期或?qū)⒈３蛛A段性穩(wěn)定。從外部來看，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、加息的預(yù)期已經(jīng)在美元指數(shù)中得到體現(xiàn)，美元指數(shù)的進(jìn)一步上行需要更好的數(shù)據(jù)支撐，而事實(shí)上當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)狀況不夠強(qiáng)勁，出口回落、投資疲軟可能令16年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，特朗普政策也存在不確定性，所以美元指數(shù)上行動(dòng)力不足。從內(nèi)部來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)穩(wěn)定，貨幣政策中性偏緊，央行不僅增強(qiáng)了資本項(xiàng)目監(jiān)管，預(yù)計(jì)未來對(duì)匯率的干預(yù)管理也會(huì)持續(xù)，所以短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率有望保持穩(wěn)定，要突破7.0還需要很高的條件。

長期看，穩(wěn)定匯率靠抑制地產(chǎn)泡沫、加快改革。從經(jīng)濟(jì)增速、順差和利率角度比較，人民幣都要好于美國，但是過去幾年的中國房價(jià)漲幅遠(yuǎn)超于美國，而且中國房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)超過美國、但經(jīng)濟(jì)總量只有美國的一半左右，這意味著匯率貶值的壓力主要源于房地產(chǎn)泡沫。由于中國對(duì)美國有著巨額的貿(mào)易順差，因而特朗普放言要給中國征收45%的關(guān)稅，以及把中國列入?yún)R率操縱國，這意味著有著巨額順差的中國匯率如果再繼續(xù)貶值，也會(huì)有越來越大的外部政治壓力。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，必須要嚴(yán)格控制房價(jià)增速、加大供給側(cè)改革的力度，為經(jīng)濟(jì)增長找到新的動(dòng)力。