騰訊“證券研究院” 林采宜 國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2016年第四季度以來(lái)，隨著先行指數(shù)PMI的觸底回升，以及PPI指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正、工業(yè)生產(chǎn)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額見底，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力明顯緩和?！胺€(wěn)增長(zhǎng)”初見成效，接下來(lái)，去杠桿將顯得更加重要。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，中國(guó)（非金融）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，高達(dá)60%以上，企業(yè)總負(fù)債是GDP總值的1.65倍，居全球首位。企業(yè)負(fù)債率之所以如此之高，和我國(guó)資本市場(chǎng)融資審核制由一定關(guān)系，股票、債券直接融資渠道不暢通，銀行信貸等間接融資就成為主要融資渠道，這種融資結(jié)構(gòu)是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的重要原因。然而，從動(dòng)態(tài)角度看，最近五年，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在持續(xù)上升，利息負(fù)擔(dān)逐年加重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增大。因此，降低企業(yè)的杠桿率，尤其是煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的杠桿率，不僅是降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需要，同時(shí)也是提高資源配置效率，防范信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的需要。

由此我們不難推論，當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不在，去杠桿立馬迫在眉睫。

另外，從防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，金融去杠桿也是2016年下半年以來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)日益關(guān)注的焦點(diǎn)。在市場(chǎng)利率中樞不斷下移的過(guò)程中，保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司等各種金融機(jī)構(gòu)面對(duì)資產(chǎn)端收益下降的壓力，通過(guò)放大杠桿率來(lái)謀求較高的資本收益率是一種普遍選擇。因此，我們?cè)谶^(guò)去的兩年內(nèi)看到的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，貨幣多輪寬松之下的金融資產(chǎn)逆周期膨脹，銀行資金通過(guò)委外理財(cái)、同業(yè)理財(cái)、各類收益權(quán)和資管計(jì)劃，大幅擴(kuò)張金融資產(chǎn)的投資，金融加杠桿和資產(chǎn)價(jià)格泡沫彼此強(qiáng)化，加劇了收益波動(dòng)，形成了金融市場(chǎng)的脆弱性。無(wú)論是2015年的股災(zāi)，還是2016年的債災(zāi)，某種意義上說(shuō)，都是金融加杠桿的結(jié)果。

由于目前的金融資產(chǎn)泡沫規(guī)模已經(jīng)累積到一定程度，因此，央行傾向于通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)約束泡沫的繼續(xù)生長(zhǎng)，而不是收緊流動(dòng)性、刺破泡沫。

針對(duì)各種杠桿借著“金融創(chuàng)新”之名不斷衍生、膨脹，2016年10月，央行向金融機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測(cè)算的通知》，提出將表外理財(cái)資金運(yùn)用項(xiàng)目納入宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）“廣義信貸”測(cè)算。 11月8日，央行發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示：將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估體系，從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性情況、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量情況、外債風(fēng)險(xiǎn)情況、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度引導(dǎo)。

中央銀行通過(guò)改變流動(dòng)性監(jiān)管模式，把重點(diǎn)從控制基礎(chǔ)貨幣、準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)向全面控制銀行的信用擴(kuò)張。其主要目的是控制金融機(jī)構(gòu)的廣義信貸合理增長(zhǎng)，加強(qiáng)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）從嚴(yán)考核會(huì)推動(dòng)銀行把表內(nèi)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外，以規(guī)避廣義信貸規(guī)模、不良率、資本充足率等多方面的監(jiān)管，央行通過(guò)擴(kuò)大考核口徑，把表外理財(cái)業(yè)務(wù)也納入考核領(lǐng)域，意味著“不透明信貸”創(chuàng)造萎縮，一方面，將有效限制銀行的表外業(yè)務(wù)通過(guò)杠桿作用，吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面，也使得高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)規(guī)模受到?jīng)_擊，低信用企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)加劇，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

因此，如果說(shuō)，2016，央行的貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”之間還要左右平衡的話，那么2017，去杠桿無(wú)疑是主旋律：先是金融去杠桿，而后是企業(yè)去杠桿。貨幣政策目標(biāo)也將從穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向去杠桿。