騰訊“證券研究院”特約 皮海洲 獨立財經撰稿人

2月17日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在當天的新聞發(fā)布會上表示，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的部分條文進行了修改，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答-關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，用以規(guī)范上市公司再融資。

從證監(jiān)會對再融資的規(guī)范措施來看，主要內容包括四點。一是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。二是上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。三是上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。四是明確定價基準日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

上述四項條款構成證監(jiān)會再融資新政的主要內容。它對于抑制上市公司過度融資顯然有著積極意義，甚至不排除上市公司定向增發(fā)有望從此告別“圈錢時代”的可能性。

不過，正所謂“上有政策，下有對策”。雖然證監(jiān)會再融資新政對于防范上市公司圈錢具有積極意義，但再融資新政必須防止上市公司“下有對策”現象的出現。畢竟上市公司的“下有對策”將會讓再融資新政的意義出現打折。實際上，就上述再融資新政的四點內容來看，至少在一、二、四條上，上市公司是有可能出現“下有對策”的。

比如，對于第一條來說，再融資新政規(guī)定，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。作出該項規(guī)定的目的顯然是為了對上市公司的融資額度加以限制，防止上市公司過度融資。但對于該項規(guī)定，上市公司完全可以采取“首先高送轉然后再融資”的方式來應對。如首先實施10送轉30股的高送轉，然后再按總股本20%的上限進行再融資。如此一來，上市公司的融資規(guī)模就會大幅增加。

又比如，再融資新政的第二條，有關18個月融資間隔期的設置，這本身是一項防止上市公司頻繁進行再融資的舉措。但再融資新政卻在該條款上留下了一條“尾巴”，即上市公司發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資的，不受此期限限制。如此一來，這就使得上市公司在應對18個月間隔期問題上有了“對策”。即上市公司可以在18個月間隔期內發(fā)行可轉債、或優(yōu)先股，而創(chuàng)業(yè)板公司可以進行小額快速再融資，待18個月的融資間隔期期滿后再進行常規(guī)性的再融資。如此一來，上市公司仍然可以在再融資新政下融資不斷，不斷融資。

再比如，再融資新政對四條的規(guī)定，即確定定價基準日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。這一規(guī)定原本是為了防止參與非公開發(fā)行的機構投資者套利的。因為在之前的定向增發(fā)中，部分上市公司的定增價格僅為市場價的50%左右，從而導致定增成為向機構投資者進行利益輸送的一種方式。所以，再融資新政將定價基準日確定為定向發(fā)行的發(fā)行期首日，也即是市場價發(fā)行。這樣機構投資者似乎就沒有套利空間了。

但對于這一條，上市公司同樣可以“下有對策”。比如在定向增發(fā)實施前，通過利空打壓股價，或者在定向增發(fā)實施后，通過發(fā)布利好消息來刺激股價。如，北信源，按市價進行定向增發(fā)，由于創(chuàng)業(yè)板公司按市價增發(fā)不鎖定籌碼，在定增股份完成登記上市以后，公司立馬推出10轉增20股的高送轉方案，配合定增參與者減持，短短一個月盈利一度達30%

正是基于再融資新政可能引來的上市公司“下有對策”，所以就監(jiān)管部門來說，有必要對此做好防范工作。比如，規(guī)范上市公司高送轉行為；理順發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資與上市公司增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票之間的關系等。如在實施發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資的情況下，上市公司再進行增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票，同樣受18個月的融資間隔期限制。這樣就可以避免上市公司在融資問題上“兩線開花”。