騰訊“證券研究院”特約 曾昭雄 明曜投資董事長、香山財富論壇理事

摘要：

股市新政是由決策層協(xié)調(diào)推動的，圍繞中國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的整治和改革。過去一年，在新政之下抓鼠、降魔、擒大鱷，于是次新熄火、殼股積弱，大市卻沒有垮下去，反倒在績優(yōu)股、藍籌股、真成長的帶領(lǐng)下震蕩上行，逐步呈現(xiàn)慢牛之勢。

A股市場發(fā)行制度改革的大方向已經(jīng)明晰: 既拋棄有計劃經(jīng)濟弊端的審批制，也不盲從寬進嚴(yán)出的單純注冊制，而是走監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)控上市公司質(zhì)量、市場決定上市進度的、有力監(jiān)管下符合中國國情的注冊制。

堅決放行IPO就是為了增加新股供給、縮短上市周期，最終迫使殼資源價格大跌，迫使炒小、炒新退出歷史舞臺。整肅再融資更是為放行IPO，解決堰塞湖創(chuàng)造必要條件。再融資間隔界定為18個月，實質(zhì)操作達24個月以上，未來兩年內(nèi)再融資必將階段性大幅下降，這一時間跨度和2-3年內(nèi)解決IPO堰塞湖的時間表正好吻合。

股市短期是如賭場一樣的博弈場所，長期而言，則是股東分享優(yōu)秀企業(yè)成長的樂園。當(dāng)我們拋開股市短期紛擾，用長線的眼光審視目前所處的階段，沒有太多可以擔(dān)心害怕的，在經(jīng)歷巨幅波動之后，A股十年慢牛再次踏上征程。

2015年至2016年初的暴漲暴跌使A股市場元氣大傷，市場一度陷入彷徨和絕望。2016年2月21日，新一屆證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)祭出“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”三大監(jiān)管原則。彼時，我們未曾預(yù)料對中國資本市場全方位的整治正在拉開帷幕。2017年2月26日，繼養(yǎng)老金啟動股市投資，保監(jiān)會嚴(yán)厲懲處前海人壽等機構(gòu)后，證監(jiān)會幾位領(lǐng)導(dǎo)出席新聞發(fā)布會回顧2016年重點工作、展望未來監(jiān)管工作的方向。由此可見，一場由我國決策層協(xié)調(diào)推動的，圍繞中國資本市場長治久安的整治和變革，一場新形勢下的“資本市場新政”已經(jīng)全面鋪開。

在這背景之下，回顧股市新政一年以來，為了恢復(fù)市場無形之手的健康運行，為了在穩(wěn)定中尋求中國股市的長治久安，有形之手頻出，目標(biāo)清晰、反應(yīng)迅速、效率極高：一方面，在市場機制尚未恢復(fù)之時努力維護市場的平穩(wěn)運行；另一方面，循序漸進、有條不紊地推進制度建設(shè)。過去一年股市新政的核心要義包括哪些方面？本人嘗試將其中要點歸納為三個方面，以期拋磚引玉。

股市新政2016年三大要旨互成體系

第一，以實際行動從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)打炒殼重組

《中華人民共和國證券法》第一條開宗明義寫到：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法”。可見，規(guī)范市場行為、保護投資者合法權(quán)益是立法者的宗旨，也是證券監(jiān)管機構(gòu)的首要職能。時至今日，我們的證券法律法規(guī)不可謂不細，不可謂不完善。然而，本人從業(yè)25年以來，所目睹的卻是大量法規(guī)停留在紙面。除部分操作性不強外，更多的是執(zhí)行不徹底、不到位。我們傾向于認(rèn)為加強監(jiān)管與發(fā)展市場是矛盾的，往往為了穩(wěn)定市場走勢在法規(guī)執(zhí)行上有所松懈。以打擊內(nèi)幕交易、操控市場為例，我們的制度和手段都不少，但是一直疏于執(zhí)行，以至于依靠內(nèi)幕交易瘋狂斂財?shù)摹肮缮瘛背蔀槿f眾追隨的偶像。

“君子好財，取之有道”一直是我們這類堅持價值投資的資產(chǎn)管理機構(gòu)所堅守的底線，面對一度短線投機主導(dǎo)、弱肉強食的A股市場往往也只能望洋興嘆。一直以來，資產(chǎn)重組、買殼賣殼下的內(nèi)幕交易，既是知情人或“資本大鱷”強取豪奪的手段，也是中小股民傷痕累累的重要病因。時有驗證的“烏雞變鳳凰”神話，使得炒小、炒新、炒殼的怪現(xiàn)象一度積重難返，30億成為殼資源公認(rèn)的起步價，致使A股估值分化巨大。

無規(guī)矩則不成方圓，只有全面監(jiān)管才能堵邪路、開正道，才能使價值投資大行其道，充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能。道理易懂，但在市場積弱之時毅然以監(jiān)管促穩(wěn)定、促發(fā)展看似一步險棋，需要最高決策層超凡的膽識和魄力。自提出“三個監(jiān)管”以來，各監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)并進抓鼠、降魔、擒大鱷，頂住壓力強推首例欺詐退市，大力規(guī)范重大資產(chǎn)重組，規(guī)范證券、期貨和資產(chǎn)管理機構(gòu)等等，監(jiān)管的大網(wǎng)逐步涵蓋曾經(jīng)藏污納垢之處。在此背景之下，次新熄火、殼股積弱，大市卻沒有垮下去，反倒在績優(yōu)股、藍籌股、真成長的帶領(lǐng)下震蕩上行，逐步呈現(xiàn)慢牛之勢。

第二、放行IPO，疏導(dǎo)堰塞湖

長期以來，A股市場是一個供求嚴(yán)重不平衡的市場，高度管制下新股發(fā)行嚴(yán)重滯后于市場需求。大量優(yōu)秀企業(yè)苦苦等待入場券，欲早日圓夢者紛紛借殼上市。因而，小盤股屢屢被爆炒，大量無業(yè)績、無前景的小盤股成為市場投機資金熱捧的“殼資源”。由于IPO進度快慢往往被好事者與市場指數(shù)緊密聯(lián)系一起，每當(dāng)需要穩(wěn)定市場時，暫停IPO就成了重要的“救市措施”。長期以來新股上市受限是炒小、炒新，市場投機盛行、價值投資難以深入人心的根本原因。

股市新政之初，面臨市場大幅坍塌后極度低迷的局面，證券監(jiān)管部門多次頂住壓力拒絕暫停IPO，并于2016年三季度毅然加速新股發(fā)行。在2017年證券監(jiān)管大會上，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)更是鮮明指出“股指穩(wěn)定和融資力度不能對立”，并祭出2-3年解決IPO堰塞湖的施政目標(biāo)。令好事者驚異的是，IPO加速了，市場反倒穩(wěn)定了。多年以來困擾A股市場發(fā)展的堰塞湖終于開始決堤了。

應(yīng)該說，從新政之初暫緩?fù)菩小白灾啤钡阶钚碌膬蓚€不能對立——注冊制和審批制不能對立、股指穩(wěn)定和融資力度不能對立，代表了決策層和市場各界對資本市場核心功能和內(nèi)在邏輯認(rèn)識的不斷深化。至此，A股市場發(fā)行制度改革的大方向已經(jīng)明晰了，既拋棄審批制下人為控制上市節(jié)奏的弊端，也不盲從以信息披露為原則，寬進嚴(yán)出的單純注冊制，而是走監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)控上市公司質(zhì)量，市場決定上市進度的，有力監(jiān)管下符合中國國情的注冊制。

第三、整肅再融資、提高股權(quán)融資效率

再融資和IPO是股權(quán)融資的兩個手段，若得當(dāng)都能有力支持實體經(jīng)濟的發(fā)展?？v觀國際成熟市場大量優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資是企業(yè)處于初創(chuàng)階段和高速增長階段的主要融資渠道。在這一階段企業(yè)不確定性高，獲得債券融資的難度較大；企業(yè)處于高速增長階段時靜態(tài)估值高，股權(quán)稀釋比例小。同時，這一階段的企業(yè)ROE或預(yù)期未來投資回報很高對股權(quán)投資者的吸引力也比較大。然而，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定增長階段，股權(quán)融資估值下降，企業(yè)的大股東一般則不傾向于采用股權(quán)融資，對持續(xù)增長優(yōu)秀的企業(yè)，其股東更不愿意輕易稀釋股權(quán)，當(dāng)認(rèn)為股價低于內(nèi)在價值之時，反倒頻頻回購和增持以提高持股比例。因此，成熟市場的規(guī)律是股權(quán)融資多集中在創(chuàng)業(yè)投資、上市前融資和IPO上，上市后的股權(quán)再融資占比很低。

與之相比，A股2016年再融資募集資金1.33萬億，占A股總市值的近3%，達IPO融資的近10倍。定向增發(fā)畸形發(fā)展已成為我國資本市場上一種說不清道不明的奇葩現(xiàn)象：一方面，除少數(shù)案例外，參與定增一般都是穩(wěn)賺不賠；另一方面，上市公司管理層大都樂此不疲，用盡政策。理論上講，投資穩(wěn)賺不賠表明定增定價過低，原有股東股權(quán)被低價稀釋，然而上述兩個相互矛盾的現(xiàn)象卻能在A股市場長期得到有機統(tǒng)一。我想除了少部分確實能用好資本，實現(xiàn)企業(yè)不斷飛躍的優(yōu)秀公司外，其內(nèi)在主要原因是：大部分講故事、炒概念的公司估值過高，市場人傻錢多，不拿白不拿；部分國有控股上市公司管理層傾向于通過股權(quán)融資攤薄大股東股權(quán)，以實現(xiàn)管理層的內(nèi)部人控制。

過度的股權(quán)融資終將造成大量的重復(fù)建設(shè)，企業(yè)ROE逐步下降，上市公司整體質(zhì)量趨于下降，市場平均投資回報系統(tǒng)性的下降。熟悉香港股市的人都知道，無節(jié)制的再融資是造成港股大量“仙股”的根本原因。任由再融資畸形膨脹，A股將最終走向港股化。長期來講，融資和造血總體平衡才能確保資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。歷史數(shù)據(jù)表明，就融資效率而言，IPO融資大大高于上市后再融資。然而，當(dāng)下過度的再融資已經(jīng)嚴(yán)重擠占了IPO的市場空間?？梢?，正本清源，在堅決放行IPO的同時，提高再融資門檻、降低再融資頻率、壓縮再融資規(guī)模，以最終提高股權(quán)融資效率，是股市新政的又一重大突破。

以上三個方面并不是頭痛醫(yī)頭的權(quán)宜之計，而是推動我國證券市場長治久安的基本制度建設(shè)。這三個方面看似相互獨立，實質(zhì)上是相輔相成的統(tǒng)一體。堅決放行IPO就是為了增加新股供給、縮短上市周期，最終迫使殼資源價格大跌，迫使炒小、炒新退出歷史舞臺。整肅再融資更是為了放行IPO，解決堰塞湖創(chuàng)造必要條件。我們注意到，再融資間隔界定為18個月，實質(zhì)操作達24個月，未來兩年內(nèi)再融資必將階段性大幅下降，這一時間跨度和2-3年內(nèi)解決IPO堰塞湖的時間表正好吻合。

由立而治: 制度建設(shè)夯實長期慢?；A(chǔ)

從更為宏觀的角度觀察，股市新政正是黨中央治國理政新理念在證券市場治理上的具體體現(xiàn)，彰顯黨中央、國務(wù)院對經(jīng)濟工作的重大判斷與決策。研判2017年和未來A股走勢，除了市場價值水平、盈利增長水平和宏觀經(jīng)濟形勢外，股市新政如何向縱深發(fā)展十分關(guān)鍵。認(rèn)真學(xué)習(xí)2017年證券期貨監(jiān)管大會的有關(guān)精神后，我們不難發(fā)現(xiàn)加強市場制度建設(shè)是繼全面從嚴(yán)監(jiān)管后2017年的首要工作任務(wù)。在會議提出的2017年八項工作重點中，在防風(fēng)險和從嚴(yán)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，有三項強調(diào)制度建設(shè)。假如說2016年“三個監(jiān)管”是整治資本市場長期積累亂象的重典，2017年的“三項制度建設(shè)”意在推進我國資本市場的長治久安，是中國股市由大亂而大治的重要轉(zhuǎn)折，未來股市新政將進入一個“由立而治”的階段。

經(jīng)過對我國社會經(jīng)濟發(fā)展階段和未來走勢的深入分析，自2014年6月初以來，明曜投資堅信中國股市將成功復(fù)制美股1980到2000年的大牛市，走出超過十年的慢牛行情。2015年一季度在杠桿瘋牛始露端倪之時，我們也一再強調(diào)慢牛好于快牛。2016年5月28日，當(dāng)市場再度絕望，上證指數(shù)徘徊在2800點之際，我們再度發(fā)表長文堅定指出“經(jīng)濟L型，股市迎來慢牛長坡”。我們認(rèn)為2015年的股災(zāi)和2016年初的熔斷類似于美股的“1987年股災(zāi)”，是長期牛市初期的急速回踩，而不是長期牛市的終結(jié)。

“特朗普新政”以來美股迭創(chuàng)新高，2017年2月15日，歷史見證了標(biāo)普500指數(shù)總市值首度突破20萬億美金。截至本文刊發(fā)，標(biāo)普500指數(shù)僅500個大型公司的總市值已經(jīng)達到22.2萬億美金，而美國2016年GDP總量為18.57萬億美金，標(biāo)普500家公司總市值為美國GDP的119.5%；與之相比，我國2016年GDP折合10.83萬億美金，而A股最新總市值（含H股和B股）只有8.47萬億美金，僅為GDP的78.2%。

當(dāng)下，A股經(jīng)歷了一個多月“春季攻勢”以后，上證指數(shù)接近了所謂“3050-3300點波動區(qū)間”的上軌，市場似乎再次陷入彷徨。結(jié)合黨中央對經(jīng)濟工作的最新思路，以及股市新政由立而治的演進，明曜投資認(rèn)為2017年應(yīng)該以更為積極的態(tài)度看待市場走勢。最新數(shù)據(jù)顯示，A股可以類比標(biāo)普500的標(biāo)桿指數(shù)——滬深300，用市場整體法測算的2016年平均滾動市盈率（TTM市盈率）為13.1倍，市凈率為1.36倍，處于全球偏低水平，標(biāo)普500同口徑測算的平均市盈率為23.58倍。雖然近年來中國經(jīng)濟經(jīng)歷了主動去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)下的調(diào)整，“中國崩潰論”曾經(jīng)一度又不絕于耳，但是中國經(jīng)濟長期增長的態(tài)勢沒有改變，經(jīng)歷主動調(diào)整后反倒更為扎實、更為健康。我們沒有理由對作為經(jīng)濟雨晴表的中國股市長期走勢失去信心。

在看好市場整體走勢的同時，我們?nèi)匀徊荒芎雎蚤L期亂象下小盤股、次新股、概念股的嚴(yán)重泡沫。我們相信小盤股和次新股中定有未來閃耀的成長明星，但就整個板塊而言，高估值是炒殼、炒概念的體現(xiàn)，最終也會塵歸塵土歸土。在談及A股結(jié)構(gòu)性高估值的時候，很多人都會把創(chuàng)業(yè)板的高估值作為一個批判的靶子，但深入數(shù)據(jù)分析顯示，經(jīng)歷深度調(diào)整后的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不是我國股市高估值的罪魁禍?zhǔn)住?shù)據(jù)表明，A股上市公司的市值和估值間存在十分標(biāo)準(zhǔn)的線性負(fù)相關(guān)：A股全部小于50億市值的公司滾動市盈率中位數(shù)為75.5倍，市值50-100億的是55.1倍，300-400億的是30.1倍，而500億以上的是19.5倍；另一方面，頻遭詬病的創(chuàng)業(yè)板也體現(xiàn)幾乎一樣的分布，市值50億以下的滾動市盈率中位數(shù)為87.9倍，300-400億的為37.6倍，超過500億只有六家公司，由于有樂視網(wǎng)和東方財富兩個高估值的互聯(lián)網(wǎng)公司、以及一個次新股藍思科技的存在，滾動市盈率為42.7倍（以上市盈率中位數(shù)取各類公司以市盈率由高到低排列，居于中間公司的市盈率，由于市值和市盈率存在明顯的負(fù)相關(guān)，市盈率中位數(shù)高于平均市盈率）。類似于納斯達克，創(chuàng)業(yè)板大部分都是成長型公司，成長性也明顯好于A股主板，與主板相比是一個高風(fēng)險、高收益的市場，估值稍高一些是合理的?？梢?，炒殼、炒新、炒概念造成的小盤股估值高企才是制約A股發(fā)展的結(jié)構(gòu)性泡沫之源，規(guī)范重組、打擊買殼是關(guān)乎我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。

我們相信新形勢下的股市新政是中國股市由亂而立，到大治的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。經(jīng)歷了長達六年的主動調(diào)整，中國經(jīng)濟已經(jīng)探明底部、穩(wěn)步向前，在這堅實基礎(chǔ)之上，我們堅信經(jīng)過嚴(yán)格整治的中國股市定能震蕩向上，如美股87股災(zāi)之后用三年多整治傷痛、創(chuàng)出新高，繼而步入十年慢牛的主體階段，美股在這一階段用10年時間走出了超過6倍的漲幅。股市短期是如賭場一樣博弈的場所，所以短期來講股市投資從來就不是一件容易的事，但是，長期而言股市是股東分享優(yōu)秀企業(yè)成長的樂園。當(dāng)我們拋開股市短期紛擾，用長線的眼光審視目前所處的階段，沒有太多可以擔(dān)心害怕的。讓我們潛下心來認(rèn)真分析各個公司的內(nèi)在價值和未來成長空間，回歸投資本源，分享投資的快樂。

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