2014年9月12日，由對(duì)沖基金網(wǎng)主辦、方詠投資(上海)有限公司承辦、中國金融期貨交易所特別支持的第八屆中國對(duì)沖基金峰會(huì)在上海浦東假日酒店召開，本次會(huì)議就備受關(guān)注的股指期權(quán)、及股指期權(quán)交易中的做市商制度展開討論，來自中金所期權(quán)負(fù)責(zé)人、國內(nèi)外期權(quán)專家、投資公司的高管就股指期權(quán)的做市商制度設(shè)計(jì)及交易策略各抒己見。和訊期貨在現(xiàn)場(chǎng)，為您帶來全程在線直播。

韓國KNP投資咨詢總經(jīng)理金學(xué)權(quán)分享了韓國期權(quán)市場(chǎng)的波動(dòng)率交易案例，并詳細(xì)介紹了頭寸管路的方式。

以下是文字實(shí)錄：

大家好我是來自韓國的KNP投資管理有限公司的總經(jīng)理，我是叫金學(xué)權(quán)。我今天講的內(nèi)容不是針對(duì)機(jī)構(gòu)的，是針對(duì)普通的一些散戶的投資人的經(jīng)驗(yàn)分享。因?yàn)榍懊鎺孜焕蠋熤v的特別有深度，而且基本知識(shí)也是講的比較到位的。相信今天在座的大家應(yīng)該都是投資界的高手，今天我們就不再涉及基礎(chǔ)的內(nèi)容。

投資這些產(chǎn)品咱們是可以分為兩大類，一個(gè)是期權(quán)，一個(gè)是除了期權(quán)以外的產(chǎn)品。期權(quán)是跟其他的投資產(chǎn)品有一些不一樣，最大的不一樣就是波動(dòng)率了。投資特別是衍生品的投資最難的應(yīng)該是對(duì)價(jià)格變動(dòng)方向的一個(gè)把握，那么期權(quán)其實(shí)也是對(duì)價(jià)格變動(dòng)的方向需要一定的把握。但是它更注重的是一個(gè)波動(dòng)的幅度，波動(dòng)幅度的變動(dòng)情況是期權(quán)投資里面最重要的一個(gè)媒介。下面請(qǐng)?jiān)试S我用簡(jiǎn)單的一些例子來講解我們是怎么利用波動(dòng)率做石盤的交易。

咱們現(xiàn)在看到的這個(gè)圖象是我們2008年至2011年韓國市場(chǎng)的歷史波動(dòng)率。說到波動(dòng)率，一個(gè)是歷史波動(dòng)率，一個(gè)是隱含波動(dòng)率。兩者之間隱含波動(dòng)率是最重要的，前面也講了很多關(guān)于隱含波動(dòng)率的概念，隱含波動(dòng)率就是對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)預(yù)期。從這個(gè)圖象可以看到，大家看紅線，它基本上徘徊在25這個(gè)數(shù)值的上下。但是在2008年9月，它的波動(dòng)率一直沖高到了75的數(shù)值上。這個(gè)時(shí)候大家知道這是雷曼兄弟破產(chǎn)引起的美國金融危機(jī)，所以韓國市場(chǎng)也是有了這樣一個(gè)波動(dòng)率的變化。藍(lán)線是基礎(chǔ)資產(chǎn)指數(shù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)下跌的時(shí)候，波動(dòng)率是上漲的。基礎(chǔ)資產(chǎn)上漲的時(shí)間，波動(dòng)率是下跌的。

這個(gè)圖是過去一年的韓國的歷史波動(dòng)率走勢(shì)圖，大家可以看到大概有長達(dá)一年多的時(shí)間波動(dòng)率徘徊在20以下。剛才我們看到歷史波動(dòng)率一直是徘徊在25這個(gè)數(shù)值上下，近一年為什么會(huì)下跌的這么厲害呢？是因?yàn)?012年韓國引進(jìn)了一個(gè)五元制的交易制度，就是說原來只用一塊錢交易的，從2012年開始要從5塊錢的錢才可以做一手交易。所以大大減少了市場(chǎng)流動(dòng)性，隨著這個(gè)波動(dòng)率也就下來了。大家看一下2014年8月這附近的時(shí)候，可以看到咱們的波動(dòng)率已經(jīng)跌破了10數(shù)值了，這樣意味著期權(quán)已經(jīng)沒有什么價(jià)值了。

這是一天為期的隱含波動(dòng)率走勢(shì)圖，大家可以看到它變化的情況。根據(jù)上面的兩個(gè)圖，咱們可以得知波動(dòng)率跟基礎(chǔ)資產(chǎn)是有一定的相當(dāng)關(guān)系的。什么樣的關(guān)系呢？它是一個(gè)負(fù)數(shù)關(guān)系，是接近一個(gè)數(shù)，接近-1。這說明什么呢？說明一般的投資者在價(jià)格上漲的時(shí)候，在價(jià)格下跌的時(shí)候表現(xiàn)更為敏感的意思。

決下來看一下不同波動(dòng)率的情況下不同的交易方法。波動(dòng)率上漲的時(shí)候，咱們可以做多投的組合，也可以做單向買入。多頭可以做跨式套利和多頭勒式策略。單向買入可以是趨勢(shì)買入和非趨勢(shì)買入。什么是建倉的時(shí)機(jī)呢？波動(dòng)率下跌的時(shí)候怎么辦？是由空投組合的方式和單想賣出的方式。空頭組合里面有很多交易方式，舉例子可以由空投跨式套利和碟式期權(quán)等。單向賣出有非趨勢(shì)賣出和限制交易等。經(jīng)過這10多年的時(shí)間實(shí)踐交易經(jīng)驗(yàn)得出大多數(shù)情況下波動(dòng)率上漲一般是小于這個(gè)時(shí)間價(jià)值的一個(gè)消失，所以基本上波動(dòng)率下跌的時(shí)候做交易的情況是比較多的。

咱們接下來再看一下期權(quán)價(jià)格與波動(dòng)率的關(guān)系?？礉q期權(quán)從最高價(jià)下跌60%，從最低點(diǎn)上漲40%的話，看跌期權(quán)應(yīng)該是從最低點(diǎn)上漲60%，從最高點(diǎn)下跌40%應(yīng)該是咱們想到的。但是市場(chǎng)實(shí)際情況不是這樣的，市場(chǎng)往往是從最高點(diǎn)下跌到50%，或者說從最低點(diǎn)上漲50%，從而中間消失了10%的數(shù)值。這是什么？這就是時(shí)間價(jià)值。下面看到的這個(gè)圖片是我們?cè)诮灰椎臅r(shí)候使用的指標(biāo)?？吹竭@個(gè)紅線是看漲期權(quán)，藍(lán)色細(xì)的是看跌期權(quán)，下面黑色的是看漲看跌的和。咱們從這個(gè)圖片可以很形象的看出來，看漲和看跌的之和是一直向下走的，也就是說時(shí)間價(jià)值一直在消失。就是說可以在任意一個(gè)點(diǎn)做建倉。

我們?cè)賮砜匆幌虏▌?dòng)率交易中的基本結(jié)構(gòu)。我們預(yù)期市場(chǎng)既沒有趨勢(shì)也沒有波動(dòng)，這時(shí)候咱們應(yīng)該是使得組合Delta等于0。使它是0的方法可以是買入或者賣出期貨+賣出看漲期權(quán)。也可以做賣出看漲期權(quán)1+賣出看跌期權(quán)1。舉例子，開盤的時(shí)候我們賣出一個(gè)期權(quán)，同時(shí)賣出兩張看跌期權(quán)，使得為Delta是0。實(shí)際上做交易的時(shí)候，咱們?cè)趺慈ス芾眍^寸呢？這是比較強(qiáng)大的問題了。咱們簡(jiǎn)單講的是可以再賣出一個(gè)期貨，同時(shí)再賣出看跌期權(quán)的例子來說明的。頭寸管理的時(shí)候，咱們可以用上面三個(gè)方向之中的任何一種，在加大頭寸的時(shí)候最應(yīng)該是根本的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是看自己的收益情況?？唇裉斓慕▊}的動(dòng)態(tài)權(quán)益要是跟一開始想的預(yù)測(cè)是一樣的，既沒有趨勢(shì)也沒有波動(dòng)的時(shí)候，我們可以繼續(xù)追加，最后得到收益。

第二種情況是我們預(yù)計(jì)有趨勢(shì)，但是沒有波動(dòng)，波動(dòng)不大。這時(shí)候我們組合的Delta值一定要設(shè)為跟趨勢(shì)一樣的波動(dòng)率。具體的方法就像跟上一個(gè)例子一樣，可以是期貨跟期權(quán)的組合，也可以是期權(quán)和期權(quán)的組合，期權(quán)和期權(quán)的組合的比值是跟波動(dòng)率有關(guān)系的。一開始我們的Delta的值設(shè)到0，為什么？雖然預(yù)期這個(gè)市場(chǎng)是有趨勢(shì)的，但是這個(gè)趨勢(shì)到底想哪兒走，這我們之前是不知道的。所以一開始建倉的時(shí)候Delta要設(shè)到0，然后賣出看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。開盤之后市場(chǎng)走勢(shì)是向走的，這時(shí)候咱們可以賣出看漲期權(quán)一張，同時(shí)賣出看跌期權(quán)2張。再繼續(xù)顧著倉位的時(shí)候要看自己的動(dòng)態(tài)權(quán)益，咱們的預(yù)期和市場(chǎng)走的一致的時(shí)候，是根據(jù)原來想的一樣要建倉。建倉的時(shí)候選擇的方式可以是上面舉出的三個(gè)例子的任意一種，當(dāng)然到底選什么方式是要看具體的波動(dòng)率數(shù)值來選擇的。咱們這邊舉例的都是期權(quán)和期權(quán)的一個(gè)組合，實(shí)際交易的時(shí)候我們很少會(huì)做雙賣，而且是1：2的比例。這是預(yù)測(cè)市場(chǎng)向上漲的概率特別強(qiáng)的時(shí)候才會(huì)這么做，這是一個(gè)例子而已，希望大家可以理解。

在這邊需要強(qiáng)調(diào)的是在做組合交易的時(shí)候，最重要的是為了Delta值處于跟市場(chǎng)趨勢(shì)同樣方向，所以一定要同時(shí)建倉。下面給大家看一下一組錄像，我們石盤交易的時(shí)候控制倉位的情況。大家看這個(gè)錄像的時(shí)候注意觀察這邊和這邊，下面這塊是為了讓Delta值跟趨勢(shì)是一樣的時(shí)候，這邊是動(dòng)態(tài)權(quán)益，可以看一下到底是怎么管理頭寸的。這邊是在做頭寸的管理使得Delta值跟趨勢(shì)處于一個(gè)性質(zhì)。大家看到這個(gè)錄像可能覺得比較深，不遠(yuǎn)的將來我們推出了期權(quán)以后，STS應(yīng)該是要盡快的去習(xí)慣。雖然咱們?nèi)庋劭粗@個(gè)線又上漲又下跌的，這組的錄像假設(shè)既沒有趨勢(shì)也沒有波動(dòng)率的情況。盤上的時(shí)候也有點(diǎn)行情的這么一種情況，所以盤中的時(shí)候動(dòng)態(tài)權(quán)益也有過損失。剛才錄像第一個(gè)例子既沒有趨勢(shì)又沒有波動(dòng)的情況，我不知道大家有沒有看到，最后的時(shí)候咱們這天的交易是以收益為結(jié)束的。

總結(jié)一下，期權(quán)市場(chǎng)大多數(shù)是波動(dòng)率低的情況下爭(zhēng)奪時(shí)間價(jià)值的一個(gè)交易。但是對(duì)于一般投資者來說，賣出期權(quán)是要有保證金的，所以保證金引起機(jī)會(huì)成本，會(huì)降低咱們的經(jīng)濟(jì)效益。應(yīng)該怎么做呢？應(yīng)該是趨勢(shì)交易與波動(dòng)率交易要結(jié)合起來搭配，合理的搭配才是又能提高收益率，又能提高勝利的有效方法。當(dāng)然我們這么長時(shí)間的實(shí)戰(zhàn)交易也是這么做的，既要做程序化交易，也要做手動(dòng)交易。因?yàn)槌绦蚧灰资勤厔?shì)化的交易，程序化相對(duì)于手動(dòng)是比較難實(shí)現(xiàn)，所以我們要程序化交易和手動(dòng)交易結(jié)合起來一起做。相信咱們的股指期權(quán)在不久的將來會(huì)很快推出來，希望股指期權(quán)推出來以后，在座的大家包括其他的一些投資者在期權(quán)這個(gè)產(chǎn)品上，投資順利。