感謝資管網(wǎng)，今天我演講的題目是“A股進入價值投資新時代”。我們做投資，首先是要看身處的環(huán)境。十九大和人大召開以后，“新時代”被憲法所確認，這個“新時代”是一個什么樣的時代？它是一個高質(zhì)量發(fā)展的時代，不追求GDP數(shù)量的增長，而是追求高質(zhì)量的發(fā)展。

一、新時代的三個特點

1、新時代是追求美好生活的時代

我們這個新時代有三個特點：第一，從時間軸上大家可以看一下兩個十五年的規(guī)劃。新一代領導人上任以后提出“兩個一百年”奮斗目標，時間就要到2049年，意味著我們這個時代的時間長度拉長了，政治經(jīng)濟的穩(wěn)定性也確認了。

從地理軸上來看，我們投資的范圍在擴大，以前我們只是投資A股，現(xiàn)在繼滬港通、深港通開通以后，滬倫通也有望盡快實現(xiàn)，以及今年A股將正式納入MSCI新興市場指數(shù)。經(jīng)濟背景同樣如此，我們的企業(yè)在“一帶一路”等政策引導下也打開了市場空間，不管是實業(yè)還是資本市場都進入了一個全球投資時代。

從緯度軸上來講，它是一個數(shù)字時代，是一個移動互聯(lián)網(wǎng)的時代。這三個維度所創(chuàng)造價值的空間，我認為是一個三次方的空間。十幾年前我們投的都是千億規(guī)模的公司，但是現(xiàn)在我們會發(fā)現(xiàn)，很多公司都是進入萬億市值的時代。

2、新時代是消費驅(qū)動的時代

我們的新時代是消費驅(qū)動的時代，在“消費、投資、出口”三架馬車中，消費對GDP的貢獻率已經(jīng)接近60%，出口是占10%左右，所以說貿(mào)易戰(zhàn)對于中國經(jīng)濟的影響不是太大。中國的基本面已經(jīng)是由消費來決定的，不是過去的制造業(yè)時代，周期的東西對經(jīng)濟的擾動會比較大，以后是由消費經(jīng)濟引領，經(jīng)濟的穩(wěn)定性就會更高。

3、新時代是創(chuàng)新驅(qū)動的時代

同時我們認為新時代是一個創(chuàng)新驅(qū)動的時代?，F(xiàn)在的中國制造2025，中國已經(jīng)成為全球最大的新能源汽車大國，還有我們馬上進入人工智能時代。在人工智能時代，制造業(yè)人口紅利已經(jīng)消失，但是工程師紅利正在崛起。所以說新時代有三個特征，它是一個質(zhì)量發(fā)展的時代，是一個消費驅(qū)動的時代，是一個創(chuàng)新驅(qū)動的時代。

二、新時代的價值投資

1、新時代的價值投資是機構化的

在這個時代做價值投資有三個特點：第一，它是一個機構化投資的時代，特別是2015年股災以后國家隊進場，國家成為最大的機構。這次對外開放以后，全球的主權基金也會進入中國的資本市場，2018年機構投資者我認為會超過50%，那么以后股票就不是用來炒的，而是用來投資的，機構的特點就是做投資，而不是炒股票。   

2、新時代的價值投資是三次方的

第二個價值投資的特點就是，這次價值的創(chuàng)造是三次方的。中國市場經(jīng)歷了三次價值投資的時代，第一次是從1996年開始，當時的深發(fā)展、長虹，造就了股票市場的第一批價值投資。第二次價值投資是從2013年開始到2006年，股權分置改革以后出現(xiàn)的第二次價值投資。

而這次是對外開放的價值投資，主力是外資機構，也就是全球資本，所以這次價值投資的時間軸會更長。以前我們投資都是看什么新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，國民經(jīng)濟五年規(guī)劃，現(xiàn)在可以看三十年去研究產(chǎn)業(yè)的結構。其次，現(xiàn)在全球市值最大的是蘋果，已經(jīng)接近萬億美金，全球前二十大市值公司的門檻就是萬億人民幣市值，這就是這次價值投資的空間價值。另外，由于有了移動互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)時代，這些價值的增速加快，所以我們認為這次價值投資是三次方的。

3、新時代的價值投資是全球估值的

第三個特點，這次價值投資是全球估值的。過去大家都是在國內(nèi)市場進行比較，現(xiàn)在因為我們投資的標的都是跨國公司，比如說蘋果，包括國內(nèi)的企業(yè)都走到全球市場了，比如說華為、海爾，打開資本市場以后，我們和海外投資人要站在他們的視角來比較全球資產(chǎn)。中國的資產(chǎn)，我們的上證綜指在全球資本的估值還是有低估的，中國的核心資產(chǎn)在打開國門以后，價值會得到釋放。

三、對外開放的結構性牛市

第一個部分我講了我們新時代的宏觀情況，接下來我再講講資本市場的情況。資本市場我認為已經(jīng)進入了一個結構性的牛市，2016年12月份深港通開放沒有額度限制，海外資本進入中國市場導致第一次啟動。深港通我認為只是開了一扇窗，今年6月份A股加入MSCI指數(shù)將會打開了一扇大門。

開放帶來新機遇

2016年深港通開放以后帶來了增量資金2000多億，這一次加入MSCI指數(shù)，我們認為長期會帶來3400億美金資金的流入。

2017年A股港股化

2017年市場的特征是什么呢？就是A股的港股化，去年北上資金買的股票都翻倍了，去年二八現(xiàn)象非常嚴重，結構性牛市表現(xiàn)得淋漓盡致。

2018 A股國際化（萬億門檻）

今年我們認為是A股國際化，可能會有更大的空間會在MSCI上面，你會發(fā)現(xiàn)進入全球資本市場的門檻是萬億市值，國內(nèi)有很多公司已經(jīng)開始進入萬億市值的門檻。今年加入MSCI指數(shù)以后，我認為中國會有很多的公司會進入前20大市值公司，特別是“獨角獸”回歸后也會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。

MSCI行情即將開啟

大家認為一季度創(chuàng)業(yè)板漲得比較多，其實創(chuàng)業(yè)板只是一個變奏曲，剛才我們看到創(chuàng)業(yè)板估值是42倍，比納斯達克估值還要高。那么如果MSCI打開以后全球資本進入中國市場會去投什么呢？我們可以看看MSCI中國A股的前20大成分股權重，全球主流的投資機構都是被動投資，他們要在中國市場布局的話，就會按照這個權重來布局。所以我認為進入二季度以后就會出現(xiàn)MSCI的行情，現(xiàn)在正好是藍籌股在回調(diào)，從性價比來講，從增量資金來源來講，我們認為現(xiàn)在有一個比較大的打開大門的空間。

四、投資策略

消費升級

從投資策略上來講，我們有兩個核心的策略。第一個是中國的消費經(jīng)濟格局已經(jīng)形成了，現(xiàn)在消費升級，人均GDP達到一萬美金之后，大家對服務業(yè)的需求在井噴，2016年我就提出一個觀點，中國消費經(jīng)濟已經(jīng)進入拐點，從有形商品的消費，一線城市已經(jīng)進入無形商品的消費，教育、醫(yī)療、健康、養(yǎng)老、保險、理財。特別是二胎開放以后，消費升級從品質(zhì)消費到品牌消費，現(xiàn)在我們中國還是在品質(zhì)消費階段，因為全球100大品牌公司里面沒有一家中國品牌，這個是不合理的。中產(chǎn)階級從2.3億要到3億，數(shù)量比美國還要大，這個基數(shù)是非常嚇人的，所以我們認為中國這些消費品應該有萬億市值的空間，我們每一個行業(yè)公司應該都是全球第一的，因為我們的人口基數(shù)大。

消費升級還有第二個特點，過去三年城鎮(zhèn)化的趨勢非常明顯，三四線城市由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，消費可以形成全國統(tǒng)一的市場，大家再也不會去買雜牌或者地方品牌，可以在網(wǎng)上跟城市里的人口一樣享受服務和品牌。所以隨著渠道的壟斷，比如說騰訊壟斷了40%流量，阿里壟斷了30%流量以后，產(chǎn)品里的公司也會形成壟斷，過去在農(nóng)村買不到正品的茅臺酒，現(xiàn)在在網(wǎng)上可以和全國消費者一樣，大家都可以買到正品的商品，所以消費品的空間我們認為是非常大的。

人工智能

第二個驅(qū)動力是人工智能。我們認為移動互聯(lián)網(wǎng)時代流量紅利即將結束，移動互聯(lián)網(wǎng)是解決了生產(chǎn)關系的問題，解決的是人與人的連接?，F(xiàn)在我們進入人工智能時代，生產(chǎn)力會提高。

生產(chǎn)力的提高是什么概念？現(xiàn)在隨著智能制造、無人工廠之后，阿迪達斯生產(chǎn)一件襯衣的時間就20秒，以后用機器來生產(chǎn)機器，效率會指數(shù)性地提高，成本會指數(shù)性下降，因為人工成本越來越貴了，現(xiàn)在1000個攝象頭可以替代2萬個人工。智能制造是人工智能的基礎，我們覺得中國這方面有很大的優(yōu)勢，中國每年大學畢業(yè)生有800多萬，比全球加總的工程師的人數(shù)還要多，所以說智能制造的空間特別大，現(xiàn)在美的、海爾、格力它們都在做智能工廠，甚至幫其它的公司在做無人工廠。要進入人工智能時代，首先要解決生產(chǎn)的問題，就是機器人的問題，機器人是這個行業(yè)的基礎。

第二個是感知智能，也就是攝像頭，因為人們采集信息80%是靠眼睛的，10%靠耳朵，10%靠皮膚等感覺器官，所以說攝象頭成為人工智能時代的眼睛，機器解決了關節(jié)的問題，攝象頭解決了眼睛的問題。現(xiàn)在做智能汽車要有8個攝象頭，手機也有攝象頭，無人商店也要有攝象頭，攝象頭加上人臉識別之后你就生活在攝象頭的世界里面，它的數(shù)據(jù)比BAT三家公司的數(shù)據(jù)還要多，所以攝象頭我認為是非常關鍵的。現(xiàn)在攝象頭的智能管理是非常厲害的，包括騰訊他們在做智能建筑，你可以刷臉上班，走了以后燈也會自動關掉，智能家居也是這樣，你回到家空調(diào)也會自動打開，洗衣機、冰箱都會自動運作，這個就是感知智能給我們帶來的便利。

第三個方面是認知智能，認知智能就是神經(jīng)網(wǎng)絡、深度學習。現(xiàn)在一級市場對于芯片、算法這些公司非常關注，但是這些公司我們認為不如二級市場這些有場景、有終端的公司，硬件為王。比如說我先用你的算法，以后我就不用你的算法，因為我自己有研發(fā)能力，比如美的在家電行業(yè)有很大的市場份額，但是我機器人不用你的軟件，我自己可以搞，所以我覺得還是要依賴于硬件。

第四個方面是智能系統(tǒng)，就是AI汽車、手機、飛機。現(xiàn)在美國出了一個AI的武器，50美金就可以讓1萬個無人飛機跟蹤你?，F(xiàn)在無人機也可以送貨，京東的無人機也開始在用無人機送貨。

最后一個人和機器結為一體的腦機階段。

五、行業(yè)策略: 行業(yè)集中度

剛才講的是我們認為最核心的兩個策略：消費升級和人工智能。然后對于行業(yè)策略，我們認為中國的高增長階段已經(jīng)過去了，五年以來我們GDP的增長已經(jīng)從10%降到了5%、6%，所以你要再找高增長的行業(yè)越來越困難。包括移動互聯(lián)網(wǎng)、智能汽車，這方面的天花板已經(jīng)出現(xiàn)了一些問題。我們認為智能手機這個行業(yè)會變成一個周期性的行業(yè)，滲透率達到50%以后就變成一個周期性行業(yè)。我們現(xiàn)在在要等智能汽車，如果賣到30萬輛以上，或者等我們家庭的互聯(lián)網(wǎng)，智能家電的空間有比較高的增長，才能替代掉智能手機給我們帶來的增長。

所以我們覺得成長的空間越來越小，但是行業(yè)結構性調(diào)整的空間越來越大，集中度提高的空間非常大。以前我們中國的企業(yè)每個行業(yè)都有上千家公司，但是最近五年以后，特別是供給側改革以后，集中度提高非?？欤F(xiàn)在我們有9個行業(yè)已經(jīng)進入壟斷領域。

房地產(chǎn)

我們第一個看好的行業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)是全球最大的產(chǎn)業(yè)，比全球汽車產(chǎn)業(yè)空間還大，14萬億的市場。這個市場去年增速放緩，前年有30%的增長，去年是15%。今年我們認為增速可能還要放緩，但是放緩的過程當中集中度提高的速度非常快，2016年行業(yè)集中度是19%，去年是24%。去年買地的集中度達到60%，小公司沒有錢拿不到地，就會逐漸退出市場，所以我們認為房地產(chǎn)市場明年會像家電市場一樣，這個行業(yè)會出很大市值的公司，行業(yè)放緩，但是大公司的增速在往上走，這是一個很有趣的現(xiàn)象。

家電

第二個比較合理估值或者還略有低估的行業(yè)是家電。因為這些家電公司他們已經(jīng)不是家電公司了，他們已經(jīng)變成了人工智能公司，他們都在做無人工廠、機器人，他們經(jīng)營范圍也從國內(nèi)公司變成國際公司，比如說海爾收購GE。而且從商品結構來看也是非常好的，這些公司我們覺得應該有萬億市值空間。家電互聯(lián)網(wǎng)是我們最看好的，除了移動互聯(lián)網(wǎng)之后就是家電互聯(lián)網(wǎng)，小米大家為什么那么看好？主要就是因為他在做智能家電，現(xiàn)在我們消費升級也主要升級在小家電上面，利潤率非常高，毛利率都在50%以上，比冰箱、空調(diào)毛利率要高。而且冰箱和空調(diào)的利潤率也在往上走，現(xiàn)在冰箱、空調(diào)都是智能化的，這些產(chǎn)品的結構是在升級的，所以家電公司我覺得不是傳統(tǒng)的家電公司，已經(jīng)是一個智能家居公司，聯(lián)網(wǎng)以后都可以實現(xiàn)家里面的智能化，小家電的成長性非常高。

白酒

白酒，沒有被高估也沒有被低估，只能看業(yè)績的增長。白酒也是中國消費品的一個奇葩，集中度也是非常高的，原來第一名和第二名2011年差不多的，但是現(xiàn)在差了3倍，第一名終端的價格是第二名的2倍。現(xiàn)在行業(yè)集中度提高的非?？欤热缛A為的利潤是第二名的10倍，白酒第一名利潤也是占了行業(yè)的60%，這種公司我們認為是有核心的投資價值。

人工智能

人工智能是我們最看好的。人工智能方面，我們覺得中國的科技創(chuàng)新必須要投研發(fā)，美的去年有80億研發(fā)投入，今年會達到100億。國內(nèi)A股公司的研發(fā)投入在快速增長，現(xiàn)在進入科技時代以后大家都看研發(fā)投入。我們覺得人工智能主要是機器智能、感知智能、認知智能，還有智能家居、智能建筑、智能飛機。

六、個股策略：ROE為王

我們過去是按PE進行估值，因為中國股票都是很高估值的，50倍市盈率的話未來三年平均要50%的復合增長才能把估值降下來。但是現(xiàn)在成長越來越難，我們發(fā)現(xiàn)過去三年很多公司都是靠并購、靠收購，收購的時候就會增加無形資產(chǎn)，所以不帶來ROE提高的增長，我們認為都是偽增長，不帶來現(xiàn)金流的增長也是偽增長。真正好的公司ROE是非常高的，巴菲特只買20%以上ROE的公司，現(xiàn)在中國能達到30%以上ROE的公司特別多，以前很罕見的，這說明我們中國企業(yè)的效率提高非常快?，F(xiàn)在由于行業(yè)競爭加劇，去年很多房地產(chǎn)公司ROE也達到30%。ROE決定了企業(yè)長期的價值，過去A股漲幅高的茅臺、格力、伊利，它們其實每年的平均增速也就20%，但是最后股票會漲100多倍，原因就是ROE水平非常高。

長期價值投資指標人均利潤

我們再來看看核心的個股的投資策略，看看人均的利潤情況怎么樣？為什么Facebook、蘋果估值這么高？因為它們帶來的利潤水平太高了，人均能賺400多萬凈利潤，中國企業(yè)能超過100萬都還非常少。規(guī)模大并不一定效率高，并不一定資本回報率高，關鍵要看人均產(chǎn)出的利潤。

長期價值投資方興未艾

2009年我買了三安光電，3年漲了10倍就賣了，但是最后發(fā)現(xiàn)它漲了163倍。所以長期投資要看長線，不要被短期的炒作和市場觀點誤導了，現(xiàn)在就是比定力和視角，你要長期賺錢還是短期盈利，短期的話每次都是賭博，你要是長期的觀點的話，這些公司會給你帶來高額的回報。

七、2018 風險因素

這個市場我認為也有三個風險。首先是解杠桿，如果去得太猛，利率成本太高，現(xiàn)在企業(yè)壓力是比較大的，特別是地方信用債、地方融資平臺的風險，現(xiàn)在負債率最高的是地方融資平臺和國企，以前央企他們拿了很多負債，所以它們在去杠桿的過程中要擔心解杠桿的風險。但是它們的風險不大，我們政府非常強大，這方面有近憂無遠慮，但是短期內(nèi)對企業(yè)貸款的成本，會有一個風險。

第二個是去產(chǎn)能引發(fā)成本上升的風險。過去三去一降一補，去產(chǎn)能去庫存都實現(xiàn)了，庫存現(xiàn)在各個行業(yè)都在低位。現(xiàn)在我們經(jīng)濟確實進入新周期了，那進入新周期要補庫存，但是上游產(chǎn)能去掉了，產(chǎn)能去掉了就很難恢復，就會導致上游原材料價格今年到開工旺季的時候出現(xiàn)緊張。去年冬天已經(jīng)出現(xiàn)能源危機了，今年夏天會不會出現(xiàn)電荒，或者原材料價格的上漲，這個我們是有擔心的。   

第三個是智能手機的風險，移動互聯(lián)網(wǎng)的風險。因為電子行業(yè)公司都在互相做對方的業(yè)務，由于沒有新的創(chuàng)造，隨時可能出現(xiàn)向功能機一樣的滑坡。