INE及DME原油期貨合約的差異

根據(jù)The Law of One Price（一價(jià)定理）的描述，當(dāng)貿(mào)易開放且交易費(fèi)用為零時(shí)，同樣品質(zhì)的商品無論在何地銷售，其用同一貨幣表示的價(jià)格都相同。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，由于匯率、交易成本等因素限制，同一商品在不同地區(qū)間的售價(jià)往往不盡相同，這就導(dǎo)致了價(jià)差的形成；而一旦價(jià)格的錯(cuò)配讓投資者覺得有利可圖，蜂擁而至的套利者則會(huì)涌入兩個(gè)市場(chǎng)，通過在一市場(chǎng)買入低價(jià)格同時(shí)在另一市場(chǎng)賣出高價(jià)格以賺取其中的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。在商品期貨市場(chǎng)中，套利主要通過買賣期貨合約來實(shí)現(xiàn)。套利交易主要分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨區(qū)域套利以及跨品種套利。

從簡單的套利模型來看，若同一油種在DME的售價(jià)低于INE的售價(jià)，且兩者之間的價(jià)差可以彌補(bǔ)從中東到中國的運(yùn)費(fèi)，那么套利者則會(huì)涌入DME市場(chǎng)買入原油期貨，同時(shí)在INE賣出原油期貨以等待兩者之間的價(jià)差回歸。而對(duì)于有現(xiàn)貨資源的貿(mào)易商來說，更無需擔(dān)心價(jià)差向相反的方向變動(dòng)，其可以通過現(xiàn)貨交割的方式賺取兩者之間的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。在現(xiàn)實(shí)操作中，由于不同交易所在合約設(shè)計(jì)、可交割油種、交割方式、交割地以及交易幣種上的差異，相同商品在不同地區(qū)間的交易將維持一個(gè)合理價(jià)差，若價(jià)差偏離正常值，則會(huì)產(chǎn)生套利活動(dòng)。

本文主要分析中國和中東原油期貨市場(chǎng)跨地區(qū)間的價(jià)差套利，由于合約規(guī)則的不同會(huì)影響價(jià)差的形成，因此首先需要了解兩個(gè)期貨合約。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，INE與DME交易的原油期貨在合約設(shè)計(jì)上主要在報(bào)價(jià)單位、最后交易日、交割品級(jí)與交易方式上影響兩地之間價(jià)差。

DME與INE采用不同的交割方式，DME采用的是FOB（Free On Board）交割方式，而INE采用的是倉單交割。

FOB也稱船上交貨價(jià)，是國際貿(mào)易中常用的術(shù)語之一，指按離岸價(jià)進(jìn)行的交易，買方負(fù)責(zé)派船接運(yùn)貨物，賣方在合同規(guī)定的裝運(yùn)港和規(guī)定的期限內(nèi)將貨物裝上買方指定的船只，并及時(shí)通知買方，當(dāng)貨物越過船舷，風(fēng)險(xiǎn)即由賣方轉(zhuǎn)移至買方。

而倉單交易指的是賣方將貨物生成標(biāo)準(zhǔn)倉單儲(chǔ)存在指定交割倉庫，交割的流程即是標(biāo)準(zhǔn)倉單的流轉(zhuǎn)，待交割完成后，買方通過標(biāo)準(zhǔn)倉單自行在交割倉庫提貨。對(duì)于買賣雙方來說，倉單交割的方式相對(duì)于FOB交割節(jié)省了時(shí)間。在倉單交割模式下，賣方需要自付從產(chǎn)地到交割倉庫的運(yùn)輸費(fèi)用，因此交割結(jié)算價(jià)包含了船運(yùn)費(fèi)。

DME采用離岸交割的方式，其交割結(jié)算價(jià)指的是阿曼原油在阿聯(lián)酋Mina Al Fahal港口油輪上的價(jià)格。因此，DME交易的原油期貨與INE交易的原油期貨在報(bào)價(jià)上所包含的意義有所區(qū)別。

以一個(gè)完整的流程來看，若希望將DME阿曼原油通過實(shí)物交割的方式結(jié)算后運(yùn)往中國生成標(biāo)準(zhǔn)倉單，需要考慮的是兩地在交割環(huán)節(jié)的差異。從最后交易日上看，DME原油期貨的最后交易日是交割月份前第二個(gè)月的最后交易日，而INE的最后交易日是交割月份前第一個(gè)月的最后一個(gè)交易日。DME要求有交割意向的買方需要在最后交易日后向交易所提出交易申請(qǐng)，而INE要求貨主提前30天對(duì)擬入庫原油進(jìn)行申報(bào)，因此，兩地在申報(bào)時(shí)間上可以保持一致。

以O(shè)Q1809與SC1809合約為例，OQ1809合約最后交易日為2018年7月31日，在2018年8月1日開始交割。DME規(guī)定賣方交割時(shí)間最多不能超過10天，因此最晚在8月10日開始運(yùn)輸。從中東至中國的海運(yùn)時(shí)間約為20天（船運(yùn)費(fèi)約為1美元/桶），那么到達(dá)中國的時(shí)間約為2018年8月30日，并立即入庫生產(chǎn)倉單，若不考慮滯港或交割庫容問題，卸油時(shí)間約為2天，因此生成倉單的時(shí)間約為9月1日。SC1809合約最后交易日為2018年8月31日，由于INE采用5日交割法，在第五交割日之前的每天0.2元/桶倉儲(chǔ)費(fèi)用須由賣方承擔(dān)，那么在2018年9月5日之前所產(chǎn)生的倉儲(chǔ)費(fèi)用為0.8元/桶（0.2×4天），入庫產(chǎn)生的檢驗(yàn)費(fèi)用暫時(shí)忽略不計(jì)。

此外，套利交易還需承擔(dān)原油損耗的風(fēng)險(xiǎn)，DME與INE分別規(guī)定交割時(shí)期最高損耗分別不超過0.2%與0.06%。

表為INE與DME原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約

可交割油種使INE-DME原油期貨套利成為可能

在套利活動(dòng)可交割油種的選擇上要遵循“交易量足夠、現(xiàn)貨可自由流通”等原則。作為OPEC成員國，伊拉克與阿聯(lián)酋的原油出口有嚴(yán)格的目的港限制，且OPEC原油多以長約出售，難以滿足市場(chǎng)稍縱即逝套利機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨的需求，因此，這兩地的原油難以滿足INE-DME套利的需求。此外，勝利原油、馬西拉原油以及卡塔爾海洋油由于缺乏足夠的交易量，也難以成為現(xiàn)貨市場(chǎng)套利的選擇。也門原油出口量由于內(nèi)戰(zhàn)的原因已從2013年的6.6萬桶/天下降到2017年的2.2萬桶/天，卡塔爾海洋油則基本不運(yùn)往中國。

從INE公布的可交割油種上看，阿曼原油是最符合INE-DME套利的油種。阿曼出口的原油有超過60%被運(yùn)至中國，雖然阿曼最大的原油生產(chǎn)商（PDO）是以長約出售其原油，但允許轉(zhuǎn)手貿(mào)易，而其他生產(chǎn)商（約占30%）則是以現(xiàn)貨方式出售其原油。這些特點(diǎn)使得阿曼市場(chǎng)成為一個(gè)完全的原油現(xiàn)貨市場(chǎng)。同時(shí)，INE與DME均以阿曼原油作為可交割油種，且不設(shè)升貼水，這就使得INE與DME之間的套利本質(zhì)上就是同種商品在不同地區(qū)間的貿(mào)易套利。

表為INE可交割油種、品質(zhì)及升貼水標(biāo)準(zhǔn)

INE-DME原油期貨合理價(jià)差

INE與DME的原油期貨套利本質(zhì)上是相同原油現(xiàn)貨（阿曼原油）的中東離岸價(jià)與遠(yuǎn)東到岸價(jià)的價(jià)差變動(dòng)，而引起價(jià)差變動(dòng)的主要因素有船運(yùn)價(jià)格、運(yùn)費(fèi)保險(xiǎn)、損耗、卸港費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)用等。

船運(yùn)價(jià)格

船運(yùn)價(jià)格會(huì)根據(jù)載重量的不同而有所變化，一般來說，載重量越大的油輪平均每桶運(yùn)費(fèi)越低。然而，INE規(guī)定在進(jìn)入交割月后單個(gè)客戶持倉不能超過1500手，即不超過150萬桶，約為20萬噸，但不足以裝滿一艘VLCC油輪。因此，假設(shè)在套利過程中使用載重較小的巴拿馬級(jí)（8萬噸）油輪，運(yùn)費(fèi)約為1.08美元/桶。

運(yùn)費(fèi)保險(xiǎn)

貨物運(yùn)輸險(xiǎn)（簡稱貨運(yùn)險(xiǎn)）就是針對(duì)流通中的商品而提供的一種貨物險(xiǎn)保障。開辦這種貨運(yùn)險(xiǎn)，是為了使運(yùn)輸中的貨物在水路、鐵路、公路和聯(lián)合運(yùn)輸過程中，因遭受保險(xiǎn)責(zé)任范圍內(nèi)的自然災(zāi)害或意外事故所造成的損失能夠得到經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，并加強(qiáng)貨物運(yùn)輸?shù)陌踩罁p工作，以利于商品的生產(chǎn)和商品的流通。一般來說，原油在運(yùn)輸過程中的保險(xiǎn)費(fèi)用為貨值1.1倍的千分之二，以滿載的巴拿馬級(jí)油輪推算，從中東運(yùn)至遠(yuǎn)東的海運(yùn)保險(xiǎn)費(fèi)約為0.14美元/桶。

損耗

INE與DME規(guī)定原油在交割過程中需要承擔(dān)的正常損耗分別是0.06%與0.2%，折算下來約為0.17美元/桶。

港雜費(fèi)

油輪在到達(dá)目的地之后需要卸貨并繳納一定的港務(wù)費(fèi)用。以青島港為例，其港雜費(fèi)用為70—80元/噸，折算下來約為1.62美元/桶。

交割費(fèi)用

原油的交割費(fèi)用包括倉儲(chǔ)費(fèi)用、交割手續(xù)費(fèi)、檢驗(yàn)費(fèi)用以及出入庫費(fèi)用。根據(jù)之前的運(yùn)算，若能夠順利實(shí)現(xiàn)交割，原油在交割入庫之后的倉儲(chǔ)費(fèi)用約為0.8元/桶，折合0.13美元/桶（注：由于難以實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸?shù)臒o縫對(duì)接，實(shí)際倉儲(chǔ)費(fèi)用應(yīng)高于計(jì)算值）。原油的期貨交割手續(xù)費(fèi)與交易費(fèi)用分別為0.05元/桶與20元/手，總計(jì)約0.01美元/桶。

表為INE-DME合理價(jià)差

通過以上分析，INE與DME原油期貨的合理價(jià)差應(yīng)為3.15美元/桶或19.95元/桶。然而，我們的套利假設(shè)從中東至遠(yuǎn)東的船運(yùn)能實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接，且沒有計(jì)入資金成本，那么實(shí)際的價(jià)差應(yīng)稍大于理論值。

INE與DME之間的原油期貨合約套利實(shí)質(zhì)上就是相同商品在不同地區(qū)的貿(mào)易套利，當(dāng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，現(xiàn)貨商可以通過在雙邊市場(chǎng)的買賣獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。