DCF模型的包容性及市場偏見

最近，跟一些做債券的同業(yè)，交流了創(chuàng)業(yè)板的走勢，不少人表示，這只是資金懟出來的另外一場泡沫，毫無道理可言。

純憑直覺來看，我也贊同這個說法。

可是，當回想起債券市場負利率的場景，我又突然失去了那種道德上的優(yōu)越感——我們是做投資的，你們是玩擊鼓傳花的?；蛟S，干股票會這么看做債的——我就不理解了，他們腦子是秀逗了么，票息是負的東西也能買？

人類的悲歡并不相通，相互只覺得彼此吵鬧。

從一個債券交易者的角度來講，持有一只久期為30年的債券，只要央行把利率從負0.1%降低到負0.2%，就能賺3%的資本利得。如果他對央行繼續(xù)降息有信心，那么，他就應該堅定地持有30年國債。

不得不感慨，DCF模型真是太有包容性了，啥都能算，負利率也能算，幾十年的現(xiàn)金流也可以預計。精通DCF模型的股票投資者當然明白利率下10bp，凈值會增加3%，他們真正覺得奇葩的點在于負0.1%的利率本身，覺得這個利率水平本身就是一件特別見鬼的事情。

反過來講，精通DCF模型的債券投資者當然也能理解，如果把創(chuàng)業(yè)板的股票想象成久期為30年的垃圾債，貼現(xiàn)率下降1%，對應的股票該漲30%。他們真正覺得奇葩的點在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。

所以，如果認可了負利率本身，后續(xù)的價格變化是沒有異議的；如果認可了創(chuàng)業(yè)板指原來的估值水平，后續(xù)的邊際變化也是可以理解的。

DCF模型是包容的，但大家的偏見始終存在。

寬信用vs創(chuàng)業(yè)板

每次大領導們開會，都會提一提降低實體經(jīng)濟的融資成本。經(jīng)過大家不懈地努力，寬信用終于見到了一點成效。AA-的債券利差終于下去了。

通過上圖，不難發(fā)現(xiàn)，無風險利率在2018年初就見頂了，但是，信用利差在2018年底才見頂，整整滯后了一年。

我們知道，貼現(xiàn)率=無風險利率+股權風險溢價。無風險利率好找，但是股權風險溢價的數(shù)不好弄。如果我們拿CAPM模型來估計股權風險溢價，會掉到自己解釋自己的坑里。為了避免這個邏輯問題，我們采用一個粗糙，但引入了外部變量的辦法——拿兩倍的垃圾債的信用利差來估計股權風險溢價（到底是幾倍這個問題本身很藝術）。于是，我們可以得到貼現(xiàn)率的變化，

這個指標大概在2018年底見頂，峰值是10.7%，目前它的數(shù)值掉到了8.67%，大概是下了2.03%，考慮到創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的久期在30附近（到底是多少的久期這個問題本身也很藝術，總之，的確是長），邊際變化60.9%是合理的。創(chuàng)業(yè)板指從2018年11月2日的低點到現(xiàn)在大概漲了73%。這個解釋方案已經(jīng)解釋了蠻大的漲幅，數(shù)湊得還可以。

如果你手里拿的是久期為30年的垃圾債，這個變動是毫無疑問的，中債估值給出的就是那樣的凈值變化，但是，大家手里拿的是股票，很多人會心理炸毛。（當然，拿30年的垃圾債在手里，也會炸毛）。

美國的壓力測試

按照前面的討論，漲價幅度等于貼現(xiàn)率變動乘以久期，而貼現(xiàn)率又等于無風險利率加雙份的信用利差。那么，終結創(chuàng)業(yè)板牛市的力量，要么來自于無風險利率的上升，要么來自于信用條件的收緊。

我們前面已經(jīng)找了“貼現(xiàn)率下，垃圾債漲，成長股大漲”的相關證據(jù)證據(jù)。為了避免證實誤差，我們需要找一下，“貼現(xiàn)率上，垃圾債跌，成長股跌”的相關證據(jù)。

好在，美國經(jīng)歷了漫長的牛市，能給我們提供豐富的經(jīng)驗。

第一個案例：15年的時候，市場一直籠罩在美聯(lián)儲退出寬松開始加息的氛圍中，直到15年底加息落地，美國企業(yè)債的利差在15年下半年飆升，最后納斯達克崩了一下。于是，美聯(lián)儲開始安撫市場，16年全年沒有動利率。

第二個案例：16年底，美聯(lián)儲又開始加息，但是，因為經(jīng)濟還不錯，信用利差還是收窄的，納斯達克指數(shù)還是保持繼續(xù)上漲。我們再附上一張PMI和信用利差的圖會看得更明白一些，

經(jīng)濟景氣的時候，信用利差收窄；經(jīng)濟開始轉向不景氣的時候，信用利差拉寬。

隨著美聯(lián)儲不斷地加息，經(jīng)濟終于轉弱，PMI大幅度往下掉，所以，納斯達克又崩了一下。

這時候，經(jīng)過某人的一頓狂罵，美聯(lián)儲停止加息，開始降息。

美聯(lián)儲降息真的很好用，信用利差又跟著下來了，近期又砸到很低的位置。無風險利率下，信用利差下，納斯達克指數(shù)屢創(chuàng)新高。

美國的經(jīng)驗教訓

昨天，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.78%，納斯達克指數(shù)跌1.79%，好多人說是因為YQ在海外彌漫，其實并不是，是因為美國的PMI數(shù)據(jù)撲街。

美國2月Markit綜合PMI初值跌至2013年以來最低水平，首次低于50的榮枯分界線，初值49.6，前值53.3

真的很慘，投資者又開始擔心，這是不是衰退的前兆，如果進入衰退，信用利差飆升，成長股直接掛掉。

這時候，投資者就要去賭，美聯(lián)儲會不會降息，會降低多少？而且，美聯(lián)儲沒法子無限度地降息的——通脹會限制住美聯(lián)儲的手腳。

綜上所述，從美國人身上，我們可以得出以下幾點經(jīng)驗教訓，

1、壞事不可怕，要看央行怎么反應；

2、只要央行寬信用和貨幣，問題就不大；

3、實體經(jīng)濟杠桿率是一個麻煩，限制寬信用的空間；

4、通脹是真正的麻煩，通脹一起，萬事皆休。

在這里插一點題外話，對于第一點教訓大家一定要重視，雷-達里奧在《市場奇才》這本書里，回顧了他早年經(jīng)歷的兩起遇到壞事股市上漲的經(jīng)歷。

第一件，1971年8月15日，尼克松促使美國取消了金本位，導致貨幣體系發(fā)生劇變。達里奧認為這一事件是個利空消息，但讓他吃驚的是，市場上漲了。

第二件，1982年隨著美國陷入衰退、失業(yè)率超過11%，墨西哥出現(xiàn)了債務違約。達里奧知道美國銀行持有大量的拉丁美洲債務資產(chǎn)。他自然而然地認為違約對于股市而言是件糟糕的事情。但是，他又錯了——墨西哥違約時已經(jīng)恰好接近股市的底部，而且，標志著一輪18年上漲的開始。

2008-2009年的金融危機是另外一次；若干年后回過頭來看本次YQ，這可能是另外一次碰到壞事股市反而牛的案例。

或許，壞事本身的影響并沒有那么大，我們之所以特別緊張是因為沒有經(jīng)驗，而影響真正巨大的，要么是我們的反應，要么是其他忽視的事情。

結束語

寫到最后，還是得預測，但預測總是容易出錯的。如果一定要給出一個不容易被打臉的預測話，我會說是通脹抬頭。

2016-2017年，整個成長股板塊，被通脹折磨得夠嗆。

按照過往的經(jīng)驗來看，現(xiàn)在我們離通脹還遠，有好幾里地的距離，所以，不用那么擔心。

此外，不要被片面愚弄了，我們還有一點需要進一步觀察——好事會不會變成壞事？當YQ影響消退，無風險利率拐頭向上，信用利差無法繼續(xù)壓縮的時候，成長股還會繼續(xù)上漲么？一般來說，經(jīng)濟企穩(wěn)，風格又會切換到價值股，而風格切換這個東西，在這個市場里一直有。

綜上，我們還是沿著“寬信用，經(jīng)濟企穩(wěn)，經(jīng)濟過熱，收縮信用”的路徑小心觀察和檢驗吧。