“兩會(huì)”關(guān)注啥焦點(diǎn)？

“兩會(huì)”逐漸臨近，而今年的國內(nèi)外環(huán)境略顯特殊，新冠肺炎疫情導(dǎo)致“兩會(huì)”時(shí)間大幅延后，一季度基本面數(shù)據(jù)也由于疫情沖擊深蹲探底。結(jié)合當(dāng)前特殊背景，本文將探討未來“兩會(huì)”中有哪些焦點(diǎn)值得資本市場的關(guān)注。

1、“兩會(huì)”中可關(guān)注的焦點(diǎn)

“兩會(huì)”是中華人民共和國全國人民代表大會(huì)和中國人民政治協(xié)商會(huì)議的統(tǒng)稱，每5年稱為一屆，往年兩會(huì)通常在每年的3月初召開。今年由于新冠肺炎疫情的沖擊，兩會(huì)召開日期大幅延后至五月下旬(政協(xié)/人大會(huì)議將分別在5月21日/5月22日召開)。兩會(huì)要討論的議題通常覆蓋面較廣，而在今年疫情沖擊、基本面深蹲探底的大背景下，我們主要選取當(dāng)前資本市場更為關(guān)注的焦點(diǎn)問題進(jìn)行探討，主要分為以下四個(gè)方面：

第一，GDP目標(biāo)。2020年是實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)的收官年份?；仡櫄v史，一般在每年兩會(huì)左右國務(wù)院總理所作的《政府工作報(bào)告》會(huì)對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行規(guī)劃安排，其中包括制定GDP增長的預(yù)期目標(biāo)。2009年以來中國政府預(yù)期目標(biāo)GDP同比增速從8.0%逐漸緩步下調(diào)至2019年的6.5%，而實(shí)際GDP同比增速也從2009年的9.4%逐漸下行至2019年的6.1%?；仡?9-19年這11年間，除14年和19年外，當(dāng)年實(shí)際GDP增長均能實(shí)現(xiàn)或超越政府所定預(yù)期目標(biāo)。而14年和19年實(shí)際GDP增長也基本接近當(dāng)年預(yù)期目標(biāo)，可見歷年GDP增長預(yù)期目標(biāo)參考意義較大。2020年原本確定的主要目標(biāo)任務(wù)是建成全面小康社會(huì)，而全面小康社會(huì)的核心指標(biāo)是在2010年基礎(chǔ)上GDP翻一番，這將要求我國今年全年的GDP增速要達(dá)到5.5%以上。而在今年年初受到新冠疫情的較大沖擊影響之下，經(jīng)濟(jì)承壓深蹲，GDP一季度同比大幅下降至-6.8%。我們在參照2020年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背景下進(jìn)行情景假設(shè)，已知一季度GDP同比增速為-6.8%：①若2020年全年GDP累計(jì)同比增速達(dá)4%，則后3個(gè)季度GDP累計(jì)同比需達(dá)到7.0%；②若全年GDP累計(jì)同比增速達(dá)5%，則后3個(gè)季度GDP累計(jì)同比需達(dá)到8.3%；③若全年GDP累計(jì)同比增速達(dá)5.5%，則后3個(gè)季度GDP累計(jì)同比需達(dá)到8.9%。根據(jù)以上推演，疫情影響下要實(shí)現(xiàn)2020年GDP翻番目標(biāo)壓力較大。面對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的沖擊，宏觀調(diào)控政策進(jìn)一步加大力度已是大概率事件，而這次兩會(huì)最終為全年GDP增長定下多大的預(yù)期目標(biāo)也預(yù)示著未來中國政府的推進(jìn)政策力度究竟幾何。

第二，財(cái)政赤字率。今年2-4月期間中共中央政治局總共召開了三次中央政治局會(huì)議，聚焦抗疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。相關(guān)會(huì)議提出要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保脫貧攻堅(jiān)任務(wù)如期全面完成。積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。在這次疫情沖擊之下，未來經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重心也將緊扣穩(wěn)增長以實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)六?！?，而這次兩會(huì)最終為財(cái)政赤字率定下多大的預(yù)期目標(biāo)亦能反映政府護(hù)航“六穩(wěn)六保”的政策力度幾何?；仡櫄v史，2009年以來中國政府財(cái)政赤字率的預(yù)期目標(biāo)基本在2-3%左右，而實(shí)際赤字率在09-14年保持在1-2%左右，15年以來赤字率逐漸上升至19年的4.9%。對(duì)比08年金融危機(jī)后09年的政府赤字率變化情況，09年之前的五年間政府實(shí)際財(cái)政赤字率均值為0.6%，而2009年的實(shí)際財(cái)政赤字率大幅上升至2.2%。在09年一季度GDP同比增速受到08年全球金融危機(jī)沖擊大幅回落至6.4%的情況下，反映了國內(nèi)的調(diào)控力度也在加大，最終09年全年GDP累計(jì)同比增速回升至9.4%?；氐浆F(xiàn)在，貨幣政策方面，央行已經(jīng)下調(diào)了7天期逆回購中標(biāo)利率、定向下調(diào)部分中小銀行存款準(zhǔn)備金率以及金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率，4月1年期LPR利率已降20個(gè)BP。歷史上中美10年期國債利差均值60BP，現(xiàn)在處在180-190BP，未來還存在降準(zhǔn)、降利率的空間。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)“兩會(huì)”將提高財(cái)政赤字率預(yù)期目標(biāo)至3.5%，同時(shí)疊加發(fā)行特別國債。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國家財(cái)政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上。

第三，國企改革。在這次全球遭受新冠肺炎疫情沖擊的大背景下，外需受到影響，或?qū)⒌贡茋鴥?nèi)進(jìn)一步加速改革。而對(duì)國內(nèi)資本市場影響較大的改革方向，一是國企改革，二是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。首先就國企改革而言，當(dāng)前我國國企改革經(jīng)歷1.0-2.0階段，“1+N”政策體系已完整。國企改革主題始于2013年中共十八屆三中全會(huì)，隨后進(jìn)程可分為2013年11月-2016年6月1.0階段以及2016年7月-2019年2.0階段。十九屆四中全會(huì)以來國改繼續(xù)深入，進(jìn)入3.0階段?；仡?019年國改節(jié)奏，上半年推進(jìn)平緩，下半年特別是四中全會(huì)后加速跡象明顯。從時(shí)間上看，參考2016年下半年中央提速國企改革，次年兩會(huì)前后國改再迎主題風(fēng)口，我們預(yù)計(jì)今年兩會(huì)前后國企改革三年行動(dòng)方案有望出臺(tái)，國企改革也會(huì)成為各地兩會(huì)及中央兩會(huì)的重要議題。從改革方向看，將圍繞“管資本”展開，把該給企業(yè)行使的權(quán)力都放給企業(yè)。相比國改2.0階段跟蹤頂層文件出臺(tái)，2020年可能將更注重企業(yè)層面落地，混合所有制改革、專業(yè)化重組等方面都將迎來突破。我們在《國企改革：2020我們能期待什么？-20191231》中也探討過國企改革后對(duì)資本市場帶來的影響，從企業(yè)管理約束看，以放活管好為導(dǎo)向，上市公司層面股權(quán)激勵(lì)將明顯增多。從投資布局看，結(jié)合做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本定調(diào)，大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。未來一系列國企改革政策的推進(jìn)將提升企業(yè)效率，激發(fā)市場活力。當(dāng)前國企占比居前的行業(yè)PB大部分處于歷史較低位，而ROE處于中低位，國改如提速或?qū)⒂|發(fā)估值修復(fù)。

第四，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。早在2019年2月22日的中央政治局會(huì)議即強(qiáng)調(diào)要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。從那之后資本市場的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正不斷穩(wěn)步推進(jìn)，2020年以來已有數(shù)項(xiàng)重大政策制度改革措施落地。2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”)，解除了對(duì)上市公司再融資的不必要限制，有利于上市公司利用資本市場做大做強(qiáng)。4月27日，中央深改委會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體方案》，證監(jiān)會(huì)層面發(fā)布了相應(yīng)四部規(guī)章制度向市場公開征求意見。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革的推進(jìn)有望促進(jìn)多層次資本市場體系的建設(shè)，是在全市場推行注冊制的重要步驟。進(jìn)一步聚焦“兩會(huì)”，我們需要關(guān)注這次會(huì)議是否可能就金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出更加全面和詳細(xì)的規(guī)劃。早在2019年9月9日至10日，證監(jiān)會(huì)在全面深化資本市場改革工作座談會(huì)上提出了當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場改革的12個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)。而這些任務(wù)主要是一些整體框架，涉及到具體內(nèi)容還未出細(xì)則，未來還需進(jìn)一步跟蹤。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)未來將會(huì)對(duì)資本市場帶來深遠(yuǎn)影響，因?yàn)椤敖鸶摹弊罱K是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商業(yè)績更能進(jìn)一步提升。

2、市場短期震蕩蓄勢

歷史上“兩會(huì)”前后A股上漲的概率并不顯著。A股歷來有“兩會(huì)行情”一說，主要源于兩會(huì)上會(huì)討論一系列宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)政策，因此受到投資者關(guān)注。由于大會(huì)前投資者往往會(huì)猜測宏觀政策走向，而會(huì)后政策趨勢進(jìn)一步明朗，因此會(huì)議前后市場走勢會(huì)有所變化。當(dāng)前市場部分投資者認(rèn)為“兩會(huì)行情”大概率會(huì)帶來“紅五月”，我們從統(tǒng)計(jì)的角度出發(fā)，看看兩會(huì)前后及會(huì)中是否真的大概率上漲。我們以上證綜指來衡量股市走勢，分別計(jì)算上證綜指在會(huì)議召開前后兩周交易日的歷年累計(jì)漲跌幅平均值，歷年換手率平均值以及勝率(上證綜指取得累計(jì)正收益次數(shù)/總樣本數(shù))，發(fā)現(xiàn)從統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看，“兩會(huì)行情”的確定性一般：3月的兩會(huì)會(huì)后行情明顯優(yōu)于會(huì)前，2000-2019年間開會(huì)(T1)前兩周交易日/會(huì)中/會(huì)后(T2)后兩周交易日上證綜指平均漲跌幅為1.7%/-0.6%/3.7%，總體漲幅一般。會(huì)前/會(huì)中/會(huì)后的勝率(漲幅為正的次數(shù)/總年數(shù))分別為66.7%/52.4%/71.4%，同50%的基準(zhǔn)對(duì)比，會(huì)前和會(huì)中的上漲概率其實(shí)并不算高。進(jìn)一步對(duì)“兩會(huì)行情”的風(fēng)格進(jìn)行判斷，我們以申萬大小盤指數(shù)(該系列指數(shù)從1999/12/30開始)代表大小盤風(fēng)格，分別計(jì)算申萬大小盤指數(shù)在各會(huì)議召開前后兩周交易日的相對(duì)走勢及歷年累計(jì)漲跌幅平均值，發(fā)現(xiàn)從統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看會(huì)議前后風(fēng)格偏好并不顯著，會(huì)前/會(huì)中/會(huì)后的大盤股勝率(大盤股漲幅優(yōu)于小盤股的次數(shù)/總年數(shù))分別為57.7%/51.3%/48.4%，同50%的基準(zhǔn)對(duì)比，也沒有顯著的風(fēng)格特征。進(jìn)一步回顧歷史，從單個(gè)月的統(tǒng)計(jì)來看，回顧2000-2019年間上證綜指月度漲幅，我們發(fā)現(xiàn)上證綜指在2月正收益概率全年最高，為80%，2月漲幅的平均數(shù)/中位數(shù)分別為3.2%/3.2%，而上證綜指在5月正收益概率全年最低，為45%，5月漲幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為0%/-0.9%。

市場處于底部區(qū)域的震蕩蓄勢期。我們認(rèn)為當(dāng)前市場形態(tài)類似2014年上半年，處于2浪低點(diǎn)后的震蕩筑底階段。上證綜指13年6月25日的1849點(diǎn)到9月12日的2270點(diǎn)為牛市1浪上漲，之后進(jìn)入牛市2浪回調(diào)，14年3月觸及低點(diǎn)1974點(diǎn)，隨后在2000-2300點(diǎn)盤整近半年，最終迎來牛市3浪上漲?；仡?月19日以來A股市場的上漲，主要源于全球量寬緩解了投資者對(duì)金融危機(jī)的擔(dān)憂。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于海外股市，主要原因是海外市場對(duì)疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動(dòng)，美歐股市2-3月急跌、3月下旬來快速上漲，類似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類似乒乓球第一次落地，反彈力度大。但是A股319以來的反彈，投資者更加理性，對(duì)基本面的關(guān)注更多，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。當(dāng)前基本面依舊較弱，一致預(yù)期顯示，市場預(yù)計(jì)4月各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依舊較差，社會(huì)消費(fèi)品零售總額1-2月、3月、4月的當(dāng)月同比增速分別是-20.5%(1-2月為合并值，下同)、-15.8%、-7.2%，工業(yè)增加值為-13.5%、-1.1%、1.7%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-25.9%、-16.1%、-10.4%。從3月19日以來漲幅看，主要指數(shù)這輪階段性反彈已回補(bǔ)了2月下旬3月上旬以來跌幅的一半有余，其中上證綜指3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.52，滬深300為0.64，創(chuàng)業(yè)板指為0.65。目前A股整體仍是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，即熬底，在短期基本面較弱的背景下，市場階段性反彈后仍可能再次回撤。技術(shù)分析角度，4月29日來市場再次上漲，創(chuàng)319反彈以來新高，但04/29-05/08五日日均成交量為567億股，低于之前高點(diǎn)04/17-04/23五日日均成交量為597億股，04/29-05/08單日成交量也未破前期單日高點(diǎn)，量價(jià)背離的現(xiàn)象背后反映市場反彈略顯乏力。從外盤看，標(biāo)普500指數(shù)3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.64，納指為0.72，技術(shù)性反彈后美歐股市隨時(shí)可能二次探底，即反映疫情對(duì)基本面的傷害，類似3月的A股，美歐股市如二次下跌恐拖累A股。

3、應(yīng)對(duì)策略：信心和耐心

中期而言，市場處于大漲前的蓄勢階段，保持信心和耐心。我們一直提出，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，這輪跨度幾年的牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)至今是牛市2浪回調(diào)，疫情拉長了2浪調(diào)整時(shí)間(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)。上證綜指2646點(diǎn)大概率是牛市2浪調(diào)整的低點(diǎn)，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢。2646點(diǎn)是牛市2浪調(diào)整底部區(qū)域的邏輯：第一，當(dāng)時(shí)全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍(目前1.64倍，截至05/10，后同)，歷史上熊市最低點(diǎn)的PB最低1.43-1.5倍。第二，大類資產(chǎn)比較角度，2646點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(1/全部A股PE-10年國債收益率)處于05年以來從低到高80%分位(目前69%)，股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位(目前91%)，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，3月19日恐慌底出現(xiàn)后，3月22日國新辦舉行一行兩會(huì)一局新聞發(fā)布會(huì)，向外界傳遞了穩(wěn)金融的清晰信號(hào)，類似2018年10月19日上證綜指第一次跌到2449點(diǎn)。參考?xì)v史，3浪啟動(dòng)需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。對(duì)于未來基本面數(shù)據(jù)何時(shí)開始轉(zhuǎn)為正增長，關(guān)鍵看疫情進(jìn)展和國內(nèi)政策效果。截止5月9日，全球(除中國)累計(jì)確診人數(shù)共計(jì)395萬例，其中美國累計(jì)確診人數(shù)最多，為132萬例，且美國每日新增人數(shù)依舊在3萬例左右的高位居高不下，未來何時(shí)進(jìn)入向下的拐點(diǎn)還需進(jìn)一步跟蹤確認(rèn)。如果海外疫情持續(xù)時(shí)間較長，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累將凸顯，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈如被疫情中斷，國內(nèi)的生產(chǎn)也會(huì)受到影響。只有海外疫情得到控制，出現(xiàn)拐點(diǎn)，國內(nèi)政策效果才能體現(xiàn)。二季度后半段是個(gè)重要觀察和確認(rèn)窗口，目前一致預(yù)期2020年中國GDP增速2.3%，如果美歐疫情確認(rèn)得到控制，下半年外需壓力緩解，國內(nèi)GDP增速及企業(yè)盈利預(yù)期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤同比從目前0-5%的預(yù)測提高至5-10%。

步步為營，聚焦內(nèi)需。今年全國政協(xié)和人大會(huì)議將分別在5月21和22日召開，屆時(shí)全年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)將進(jìn)一步明朗。目前海外疫情形勢嚴(yán)峻，2-3季度外需受到影響是必然的，參考08年金融危機(jī)大跌后，大部分行業(yè)在09年一季度業(yè)績遭受重挫，而缺失的外需只能由內(nèi)需來補(bǔ)。在政策不斷加碼內(nèi)需后，當(dāng)年和4萬億基建相關(guān)的水泥制造、工程機(jī)械等行業(yè)，和消費(fèi)補(bǔ)貼相關(guān)的汽車、家電等行業(yè)，以及政策放松的房地產(chǎn)行業(yè)在09年2季度率先走出頹勢，業(yè)績增長由負(fù)轉(zhuǎn)正。今年4月17日中共中央政治局會(huì)議召開也顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點(diǎn)是新基建和消費(fèi)，對(duì)比09年本次擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項(xiàng)目來看：5G基建方面，20年三大運(yùn)營商5G資本開支目標(biāo)1803億元、同比增長338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬個(gè)、同比增加285%。特高壓方面，全年建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長200%左右。我們預(yù)計(jì)新基建其余領(lǐng)域?qū)硪矔?huì)陸續(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個(gè)領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。消費(fèi)方面，我們預(yù)計(jì)這次特別國債更多是用于拉動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國家財(cái)政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上，預(yù)計(jì)5月份落地。目前拉動(dòng)汽車消費(fèi)的政策已出，4月29日國家發(fā)展改革委、科技部等11部門公布《關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實(shí)并進(jìn)一步加碼，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費(fèi)需求有望得到持續(xù)拉動(dòng)，以家電、汽車為代表的可選消費(fèi)將引來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。今年以來汽車、家電兩個(gè)行業(yè)累計(jì)漲跌幅分別為-5%和-9%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報(bào)中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。看得再長遠(yuǎn)一點(diǎn)，歷史上牛市3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。