1  估值低點(diǎn)的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)

1.1  主要指數(shù)估值普遍處于低位

2022年，全球主要市場(chǎng)普遍面臨經(jīng)濟(jì)增速下行、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟、通脹持續(xù)高企等問(wèn)題。2月底以來(lái)，受俄烏局勢(shì)動(dòng)蕩加劇影響，原油、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲，部分工業(yè)品、農(nóng)業(yè)品價(jià)格快速飆升。全球股市也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。A股以及境外上市的港股和中概股一度暴跌，估值創(chuàng)下歷史新低。

經(jīng)過(guò)3月16日、17日兩天的快速反彈后，市場(chǎng)主要指數(shù)估值仍普遍處于低位。截至3月18日收盤，萬(wàn)得全A市盈率為17.5 ，處于2000年以來(lái)自下而上26%的歷史分位數(shù)。滬深300、中證500、中證1000、國(guó)證2000等規(guī)模指數(shù)的估值同樣處于有數(shù)據(jù)以來(lái)平均水平之下。

2021年2月份以來(lái)港股市場(chǎng)出現(xiàn)深度回調(diào)，在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)大幅靠后，受政策影響較大的醫(yī)藥、科技板塊表現(xiàn)更是墊底。當(dāng)前港股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一輪快速下跌，估值已接近階段性底部。恒生指數(shù)于3月15日收盤時(shí)市凈率一度低至0.88倍，逼近過(guò)去20年的最低水平，經(jīng)過(guò)快速反彈后仍處于自下而上7%的歷史分位數(shù)。與港股歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，目前的估值處于平均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的底部附近。

1.2  不同估值水平的長(zhǎng)期收益率表現(xiàn)

首先來(lái)看港股的代表性指數(shù)恒生指數(shù)，截至2022年3月18日，恒生指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）僅為10.3倍，位于過(guò)去20年的33%分位數(shù)水平，恒生指數(shù)的市凈率（LF，最新報(bào)告期）僅為1.02倍，位于過(guò)去20年的7%分位數(shù)水平，已幾乎達(dá)到歷史最低水平。

從不同市盈率區(qū)間的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)來(lái)看，估值對(duì)港股收益率的影響主要在極端低估值和極端高估值下較為明顯。0%-10%估值區(qū)間的長(zhǎng)期收益率，無(wú)論是1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月還是1年、2年、3年，都比90%-100%估值區(qū)間的長(zhǎng)期收益率更大。

但這樣的規(guī)律對(duì)于中等估值區(qū)間并不適用。當(dāng)恒生指數(shù)的市盈率分位數(shù)在30%-40%之間時(shí)表現(xiàn)較差，并沒(méi)有明顯的估值回歸中樞的現(xiàn)象發(fā)生，其長(zhǎng)期收益率甚至普遍落后于40%至90%的各個(gè)估值區(qū)間。

由于香港市場(chǎng)近期受疫情影響較大，股市盈利波動(dòng)劇烈，這里我們同樣列出了不同市凈率區(qū)間的長(zhǎng)期收益率統(tǒng)計(jì)，規(guī)律比市盈率更明顯。

接下來(lái)看A股市場(chǎng)，以萬(wàn)得全A指數(shù)為例，截至2022年3月18日，萬(wàn)得全A指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）為17.5倍，位于2000年以來(lái)的26%分位數(shù)水平，萬(wàn)得全A指數(shù)的市凈率（LF，最新報(bào)告期）為1.76倍，位于2000年以來(lái)的19%分位數(shù)水平，均處于歷史較低水平。

從不同估值區(qū)間的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)來(lái)看，估值對(duì)A股收益率的影響要比港股市場(chǎng)更加明顯。無(wú)論是市盈率還是市凈率，低估值區(qū)間（0%-30%分位數(shù)）在各階段的持有收益率都明顯高于高估值區(qū)間（70%-100%分位數(shù)）。極端低市盈率（0%-10%分位數(shù)）比極端高市盈率（90%-100%分位數(shù)）情況下的3年持有收益率整體高126個(gè)百分點(diǎn)。

從市凈率的估值水平來(lái)看，萬(wàn)得全A指數(shù)的長(zhǎng)期持有收益率已經(jīng)十分可觀。從歷史回測(cè)數(shù)據(jù)看，在當(dāng)前估值下持有3年的收益率平均值接近83%。

從不同細(xì)分指數(shù)來(lái)看，越是成分股特征相似的指數(shù)，估值對(duì)收益率的影響就越具有參考價(jià)值。例如行業(yè)指數(shù)比寬基指數(shù)的估值更有參考意義，僅包含500只中盤股的中證500指數(shù)比包含2000只小盤股的國(guó)證2000指數(shù)的估值與收益率關(guān)系更加明顯。

以滬深300指數(shù)為例，截至2022年3月18日，滬深300指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）為12.3倍，位于2000年以來(lái)的33%分位數(shù)水平，目前的估值水平?jīng)]有到極低估值區(qū)間，因此長(zhǎng)期收益率仍不穩(wěn)定。

以中證500指數(shù)為例，截至2022年3月18日，中證500指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）為17.5倍，位于2005年以來(lái)的1%分位數(shù)水平，目前的估值水平已達(dá)到極低估值區(qū)間，長(zhǎng)期收益率十分可觀。

以中證1000指數(shù)為例，截至2022年3月18日，中證1000指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）為30.6倍，位于2005年以來(lái)的10%分位數(shù)水平，目前的估值水平已達(dá)到極低估值區(qū)間，長(zhǎng)期收益率較好。

以國(guó)證2000指數(shù)為例，截至2022年3月18日，國(guó)證2000指數(shù)的市盈率（TTM，最近12個(gè)月）為35.4倍，位于2010年以來(lái)的12%分位數(shù)水平，目前的估值水平已接近極低估值區(qū)間，從過(guò)去的長(zhǎng)期持有收益率來(lái)看，已具備較好投資性價(jià)比。