美元/日元匯率突破120重要關(guān)口

近期、美元/日元匯率(以下簡稱美日匯率)打破了持續(xù)了3個月之久的115附近的窄幅局面。自3月以來、美日匯率開啟了快速上升的節(jié)奏，上升約500點，日元相較美元貶值近4.5%，成為了最弱的G10貨幣(圖表1)。

美元之外，日元相較其他所有主要貨幣近期皆發(fā)生了貶值，歐元/日元以及人民幣/日元的匯率分別在近期突破了133與19的重要關(guān)口。日元的實際有效匯率明顯快速貶值(圖表2)，因此我們認(rèn)為，近期美日匯率的抬升的主要原因來自于日元自身的貶值，而非美元的升值。

圖表1：3月以來G10貨幣相較美元的變化幅度(%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部（下同）

圖表2：日元實際有效匯率的走勢

弱日元推手主要來自貨幣政策分化與高油價

如我們在近期的外匯周報中所示，“日本與他國的貨幣政策分化”與“高油價帶來的貿(mào)易收支赤字與貿(mào)易條件惡化”或是近期日元貶值的主要推手。另外，從時區(qū)分析來看，3月以來東京市場時間與海外市場時間對美日匯率推升的貢獻(xiàn)程度基本平分秋色(圖表3)，我們認(rèn)為日本與海外投資者共同推動了本輪的日元貶值。

圖表3：3月以來的美元/日元匯率的時區(qū)分析

日本與他國的貨幣政策分化

主要體現(xiàn)于美日息差的走擴(kuò)，美日息差自去年1月至今年1月期間高度相關(guān)，但進(jìn)入2月之后該指標(biāo)一度失靈，但是3月上旬之后又重新掛鉤(圖表4)，在美國利率快速上升的帶動之下，美日匯率亦快速上行。

我們在2022年的外匯年度展望報告中分析，歷史經(jīng)驗顯示在美聯(lián)儲首次加息后，美日息差會持續(xù)擴(kuò)大(圖表5)，但美日匯率反而會在首次加息后出現(xiàn)下行(圖表6)，過去5次加息周期平均下行幅度約為10%。本輪首次加息的背景中，美國通脹因素存在較大不確定性，美日匯率是否會延續(xù)以往的走勢，還需更長時間的驗證。

到目前為止，日本央行與歐美央行的貨幣政策姿態(tài)大相徑庭，在上周五的記者招待會中，黑田繼續(xù)保持鴿派姿態(tài)，有關(guān)近期的日元貶值，黑田認(rèn)為總體而言，日元貶值對日本經(jīng)濟(jì)利大于弊，并未發(fā)出牽制日元走弱的信號；有關(guān)近期的通脹上行趨勢，黑田認(rèn)為成本推動型通脹的背景下，哪怕實現(xiàn)通脹目標(biāo)，也不應(yīng)考慮貨幣政策正?；Ｅc此相反，美聯(lián)儲的鮑威爾主席在前晚的發(fā)言中暗示了一次加息50個基點的可能，受此影響美國利率走高，美日匯率也在今天突破了重要關(guān)口的120。

如此擴(kuò)大的貨幣政策分化，帶來的結(jié)果之一就是使得日元成為了適合被賣出的貨幣：外匯交易都成對出現(xiàn)，在買入一種的貨幣的同時，必然伴隨著賣出另一種貨幣，在其他央行都相繼考慮貨幣政策正?；拇蟊尘爸拢泿耪邔捤蓢业呢泿艅t成為了投機性資金賣出的首選。日本央行的鴿派姿態(tài)疊加日本的低息環(huán)境使得日元成為了套息交易(Carry trade)中適合被賣出的貨幣。3月以來、以賣出日元為基礎(chǔ)的所有G10貨幣的套息交易皆收獲了2%以上的收益(圖表7)。

本周、受美債利率的走高的帶動，日本國債的10利率亦存在較大上行壓力，存在再度觸發(fā)日本央行固定利率無限制購債的可能性(詳細(xì)參考《中金看日銀#2：收益率曲線控制政策的守破離》)，屆時被凸顯出的美日貨幣政策分化或?qū)⒃诙唐趦?nèi)進(jìn)一步弱化日元。

圖表4：美日息差與美日匯率近期重新掛鉤

圖表5：美日10年息差在首次加息日前后365天的變化幅度 (%)

圖表6：美元/日元匯率在首次加息日前后365天的變化 (首次加息日的美元/日元匯率=100)

圖表7：3月以來賣出日元、買入G10貨幣的利差交易匯報率(%)

高油價也是近期日元走弱的因素之一 

油價長期以來都是影響日元匯率的因素之一，油價主要通過實際貿(mào)易層面跟短期交易層面兩方面影響日元匯率。

實際貿(mào)易層面：由于受到航運時間延遲的影響，日本的能源進(jìn)口價格普遍落后于國際油價約2個月(圖表8)，換言之、目前的日本能源進(jìn)口價格僅能反映出今年1月下旬左右的國際油價(85-90美元/桶)，當(dāng)下的高國際油價還將在中期擴(kuò)大日本的能源進(jìn)口金額。

短期交易層面：由于能源價格與日本的貿(mào)易條件高度相關(guān)(圖表9)，根據(jù)即期國際油價去交易美日匯率的投資者也有所存在。3月16日以來，布倫特原油價格走高重新達(dá)到120美元/桶附近，或形成了推動日元貶值的力量。

圖表8：日本能源進(jìn)口價格滯后于布倫特原油價格2個月

圖表9：日本能源進(jìn)口價格與貿(mào)易條件高度相關(guān)

跨境證券投資與投機頭寸并未發(fā)現(xiàn)弱化日元的痕跡

以往，對外證券投資的擴(kuò)大是推動日元的主要力量，此前我們提到日本政府設(shè)立的大學(xué)教育基金或?qū)⒃?-4月期間開始投資，目前大學(xué)教育基金已籌集5.5萬億日元的資金，投資組合中股債配比為65：35，其中債券皆為日本以外的外國債券，《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報告稱，大學(xué)教育基金或從外債開始投資，我們計算大學(xué)教育基金目前共有1.925萬億日元( 5.5×35%)的外債購買額度。

但是通過對3月6日-13日一周的高頻數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，并未出現(xiàn)明顯的對外證券投資的數(shù)據(jù)。由此可見，大學(xué)教育基金或尚未開始進(jìn)行對外投資，今后該資金的對外投資若得以實現(xiàn)，則有可能形成新的弱化日元的力量。另一方面，投機頭寸并未出現(xiàn)明顯變化，通過對3月15日截止的芝商所(CME)非商業(yè)持倉日元凈頭寸的觀察發(fā)現(xiàn)，近期日元雖波動較大，但是該頭寸并未發(fā)生明顯變化(圖表10)，因此或可以排除3月15日之前，投機資金頭寸主導(dǎo)日元貶值的可能性。

圖表10：芝商所(CME)非商業(yè)持倉日元凈頭寸的推移(單位：和約數(shù)，1合約=12,500,000日元)

弱日元+高油價+貨幣寬松長期化的影響：或帶來日元貶值與高通脹的負(fù)循環(huán)

1月日本的經(jīng)常收支約為1.2萬億日元的逆差，為統(tǒng)計開始以來的第二高的經(jīng)常收支逆差(圖表11)，主要原因來自于能源進(jìn)口金額的擴(kuò)大。2021年日本的能源進(jìn)口額約為17萬億日元(國際油價平均約為65美元/桶)，若2022年全年油價平均為100美元/桶，則會帶來9萬億日元以上的額外貿(mào)易逆差，同時，若考慮到日元貶值的因素，則逆差影響將更大，相比之下2021年日本全年的經(jīng)常收支順差也僅為15.4萬億日元。伴隨經(jīng)常收支的逆差化壓力的增大，日元的貶值力量也將所有增強。進(jìn)而，弱日元會帶來進(jìn)口價格的全面提升，從而推動通脹走高。

以往、央行面臨該情形，應(yīng)當(dāng)收緊貨幣政策去壓制通脹壓力，同時貨幣政策收緊又能帶來本國貨幣升值壓力從而進(jìn)一步遏制通脹的走高。然而，目前日本央行認(rèn)為成本推升型通脹并非自己所望，成本推動型通脹會降低家庭收入的實際購買力，在此背景之下導(dǎo)入“貨幣政策正常化”則會給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為伴隨日本央行與他國的貨幣政策分化加劇，今后日本通脹的上行壓力與日元的貶值壓力都會所有加大，市場需留意相關(guān)數(shù)據(jù)超調(diào)的可能性。

圖表11：日本經(jīng)常收支的走勢 (萬億日元)

外匯市場干預(yù)：實際干預(yù)實現(xiàn)可能性較低、口頭干預(yù)可能性存在

伴隨日元近期的加速貶值，日本當(dāng)局干預(yù)與否為投資者關(guān)心的話題之一。90年代之后日本政府的外匯干預(yù)結(jié)果如圖表12所示，買入日元的外匯干預(yù)僅存在于90年代初與90年代后期。日本政府目前的外匯儲備約為1.4萬億美元(約合166萬億日元)，實施買入日元的外匯干預(yù)能力相對充足，然而以往的日本外匯干預(yù)的經(jīng)驗顯示，多國之間協(xié)同外匯干預(yù)的效果大于日本政府單獨的外匯干預(yù)。

1997年12月、美日匯率快速上升并突破130大關(guān)，日本政府當(dāng)月外匯干預(yù)約1萬億日元，短期內(nèi)取得一定成效，但次年4月美日匯率再度突破130大關(guān)，當(dāng)月日本政府實施近3萬億日元規(guī)模的買入日元外匯干預(yù)操作，但仍無法阻止美日匯率的升勢。最終，1998年6月，美日匯率突破140大關(guān)，當(dāng)月美國和日元協(xié)同干預(yù)外匯，僅以2300億日元規(guī)模的干預(yù)量在短期之內(nèi)遏制住了美日匯率快速上升的勢頭(圖表13)。

目前、日本之外的發(fā)達(dá)國家通脹普遍較高，本國貨幣的增值會起到壓制通脹的作用，在此背景之下，他國政府響應(yīng)日本政府的“買入日元、賣出其他貨幣”的外匯干預(yù)與否，我們表示存疑。綜合來看，我們認(rèn)為實施“買入日元”的外匯干預(yù)門檻較高，與此相對，日本當(dāng)局首先采取“口頭干預(yù)”的可能性相對較高。

圖表12：日元相關(guān)外匯干預(yù)與美日匯率走勢

圖表13：1997-1998日元相關(guān)外匯干預(yù)與美日匯率走勢

綜上所述，貨幣政策分化與高油價的主要邏輯在中期大概率還將得以持續(xù)

我們認(rèn)為美日匯率短期內(nèi)小幅突破或繼續(xù)停留在高位的可能性較大。但在長期邏輯的估值層面，實際有效匯率(圖表14)與購買力平價(圖表15)角度來看，日元目前的水準(zhǔn)都處于極值附近，美元/日元匯率突破125的可能性較低。

2015年6月10日，美日匯率一度觸及124.63的高位，黑田行長發(fā)言稱“從實際有效匯率角度來看、進(jìn)一步的日元貶值一般而言難以想象”，在黑田發(fā)言后美日匯率一度下跌超過200點。今年2月底的日元實際有效匯率水平為66.54，已經(jīng)低于2015年6月黑田發(fā)言時的水平67.63(圖表14)。

同時，我們認(rèn)為日元在120附近高位的長期停留會給經(jīng)常收支帶來較大負(fù)面影響，最終政治層面帶來糾偏壓力的可能性亦存在。

圖表14：日元實際有效匯率與美日匯率的推移

圖表15：美日匯率的實際走勢與不同類型的購買力平價