一、美債期限利差收窄，預(yù)示美國(guó)衰退在即？市場(chǎng)預(yù)期也存在“犯錯(cuò)”可能

近期，作為“美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)”的美債期限利差快速收窄、接近倒掛，部分觀點(diǎn)認(rèn)為這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在即的前兆。截至3月18日，10Y-2Y美債期限利差已經(jīng)快速收窄至20bp以內(nèi)，10Y、5Y美債收益率更是已經(jīng)倒掛。歷史回溯來(lái)看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經(jīng)濟(jì)預(yù)期等影響。經(jīng)驗(yàn)顯示，美債期限利差的倒掛，往往預(yù)示美國(guó)衰退在即。

不過(guò)，歷史規(guī)律并非如此，基于期限利差的經(jīng)濟(jì)“預(yù)期”也存在“犯錯(cuò)”可能。美債期限利差快速收窄可能是因?yàn)榧酉?dǎo)致的短端快速上行，未必是即將衰退的信號(hào)。例如2016年前后，10Y-2Y美債期限利差從130bp附近快速收窄至50bp左右，但美國(guó)制造業(yè)PMI卻穩(wěn)步上升、并持續(xù)在60%附近運(yùn)行。無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)周期或政策周期來(lái)看，當(dāng)下都與2016年前后時(shí)期極為相似。

鑒于當(dāng)前美債期限利差的收窄，多受到政策滯后效應(yīng)等因素的擾動(dòng)，分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該回歸經(jīng)濟(jì)分析本身。疫情干擾下，打亂了美國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)、政策周期規(guī)律，表現(xiàn)為貨幣政策正?；M(jìn)程嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)正常化。當(dāng)前美債期限利差的收窄，受疫情期間應(yīng)急政策的滯后效應(yīng)、短期交易行為干擾過(guò)多，對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判可能“失真”。正因?yàn)榇?，分析美?guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，更應(yīng)該聚焦經(jīng)濟(jì)基本面本身，緊盯企業(yè)端（投資）、居民端（消費(fèi)）兩大抓手。

二、目前來(lái)看，美國(guó)企業(yè)景氣高企、居民收入高增，指向經(jīng)濟(jì)韌性十足

美國(guó)企業(yè)實(shí)際庫(kù)存處于低位，新訂單持續(xù)高景氣，企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)行為仍將對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。企業(yè)端來(lái)看，盡管名義庫(kù)存高增，但在剔除價(jià)格因素后，實(shí)際庫(kù)存水平處于歷史低位。其中，美國(guó)僅批發(fā)商庫(kù)存同比增速超過(guò)疫情前，制造商、零售商庫(kù)存均處于低位。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存處于低位時(shí)，容易因周期的力量而發(fā)生回補(bǔ)，進(jìn)而對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。

同時(shí)，美國(guó)企業(yè)的資本支出意愿維持高位，伴隨疫情退潮，資本開(kāi)支對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。疫情爆發(fā)后，美國(guó)的資本支出增速一度驟降至歷史低位，并導(dǎo)致產(chǎn)能進(jìn)一步出清，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，伴隨疫情逐步退潮，美國(guó)企業(yè)家對(duì)未來(lái)6個(gè)月的資本支出意愿紛紛回升，預(yù)示著未來(lái)資本開(kāi)支對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。

居民端來(lái)看，薪資提升與就業(yè)修復(fù)，持續(xù)超預(yù)期且已進(jìn)入良性循環(huán)；疊加疫后線下消費(fèi)自然修復(fù)的需要等，繼續(xù)提振私人消費(fèi)。美國(guó)企業(yè)端的高景氣，產(chǎn)生了大量的招工需求。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)職位空缺數(shù)已連續(xù)7個(gè)月超1千萬(wàn)，遠(yuǎn)超美國(guó)失業(yè)人數(shù)。這一背景下，美國(guó)企業(yè)為了招聘更多勞動(dòng)力，付出更高的薪資成本，進(jìn)而使得私人消費(fèi)增速維持高位。其中，美國(guó)商品消費(fèi)有韌性，服務(wù)消費(fèi)也有望隨著疫情退潮進(jìn)一步改善。

三、中短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”導(dǎo)致貨幣正常化難以暫緩，擾動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持韌性的同時(shí)，通脹壓力高燒不難退，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于過(guò)熱狀態(tài)。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)CPI同比已經(jīng)逼近8%，不斷刷新近40年高位。與此同時(shí)，供給受限且需求改善背景下，以原油為代表的傳統(tǒng)能源價(jià)格維持高位；疊加勞動(dòng)力成本的逐步顯性化等諸多因素，導(dǎo)致美國(guó)高通脹的持續(xù)時(shí)間可能比預(yù)期要長(zhǎng)。換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于過(guò)熱狀態(tài)。

通脹高燒難退的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)再三明確抗通脹為首要任務(wù)，進(jìn)一步加息乃至縮表的節(jié)奏都難以放緩。在美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議上，主席鮑威爾重申抗通脹為首要任務(wù)，表示“將采取一切工具，避免通脹長(zhǎng)期高企，假若通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)更快加息”。鮑威爾淡化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，表示“經(jīng)濟(jì)狀況強(qiáng)勁，能夠承受貨幣政策收緊”。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的縮表，鮑威爾稱(chēng)“最快5月公布縮表計(jì)劃，框架將與上一次相似，但速度更快”。

美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化，對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)定價(jià)并不充分；這一過(guò)程中，金融經(jīng)濟(jì)體系潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露仍需要關(guān)注。對(duì)全球通脹形勢(shì)及政策正常化的定價(jià)不足，仍將是影響全球資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已有較大程度消化，但縮表影響的消化仍然不足。貨幣政策正常化過(guò)程中，疊加財(cái)政刺激政策退潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟肋”或?qū)⒊袎?，以低收入居民、弱資質(zhì)企業(yè)為典型代表，與之相關(guān)的潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露仍需關(guān)注。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，伴隨美債期限利差收窄，看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音開(kāi)始出現(xiàn)；歷史規(guī)律并非如此，基于期限利差的經(jīng)濟(jì)“預(yù)期”也存在“犯錯(cuò)”可能。鑒于當(dāng)前美債期限利差的收窄，主要受到政策滯后效應(yīng)等因素的擾動(dòng)，分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該回歸經(jīng)濟(jì)分析本身。

（2）美國(guó)企業(yè)實(shí)際庫(kù)存水平處于低位，新訂單持續(xù)高景氣，企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)行為仍將對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。居民端來(lái)看，薪資提升與就業(yè)修復(fù)，持續(xù)超預(yù)期且已進(jìn)入良性循環(huán)；疊加疫后線下消費(fèi)自然修復(fù)的需要等，繼續(xù)提振私人消費(fèi)。

（3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息乃至縮表的節(jié)奏中短期都難以放緩。美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；瑢?duì)全球資本市場(chǎng)的擾動(dòng)定價(jià)仍不充分；這一過(guò)程中，金融經(jīng)濟(jì)體系潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露也需要關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，使得全球市場(chǎng)維持RISK-OFF模式。

2、全球新冠病毒變異超預(yù)期。若出現(xiàn)傳染力更高、致病力增強(qiáng)的“超級(jí)毒株”，全球疫情可能出現(xiàn)劇烈反彈。