4月第3周各大類資產(chǎn)性價比和交易機(jī)會評估：

權(quán)益——疫情對經(jīng)濟(jì)影響深化，對沖政策加碼必要性上升

債券——流動性回到極寬松水平，市場對貨幣政策預(yù)期仍維持中性

商品——IEA成員國拋儲，OPEC+和美國產(chǎn)量小幅回升，油價高位回落

匯率——美債實際利率不是主要矛盾，中美利差倒掛是果不是因

海外——利率倒掛下聯(lián)儲鷹派依舊，美債利率突破2.7%，美股賠率進(jìn)一步降至偏貴水平

圖1：4月第2周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：4月第3周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：4月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險溢價表示股票的風(fēng)險收益比，風(fēng)險溢價越高代表風(fēng)險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：疫情對經(jīng)濟(jì)影響深化，對沖政策加碼必要性上升

本輪國內(nèi)疫情的反彈是歷次之最，除了人口流動、接觸性消費受疫情影響嚴(yán)重以外，供應(yīng)鏈?zhǔn)軟_擊的程度也是歷次之最。港口集裝箱吞吐量、道路、航班、水泥發(fā)運量等數(shù)據(jù)大幅回落。物流是經(jīng)濟(jì)活動的大動脈，物流不暢會導(dǎo)致供應(yīng)鏈上下游的效率大大降低，原材料供給短缺的同時產(chǎn)成品也面臨被動補(bǔ)庫的局面。原本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)就面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，疫情的爆發(fā)使得原本就不樂觀的經(jīng)濟(jì)形勢雪上加霜，降準(zhǔn)降息和就業(yè)紓困等對沖政策加碼的必要性進(jìn)一步提升。

A股市場沒能延續(xù)上漲，Wind全A回調(diào)1.74%。成長股和消費股下跌3.97%、2.41%，金融股和周期股與上周基本持平，小幅收漲0.68%、0.04%。大盤股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別下跌0.60%、1.06%和2.21%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度與上周基本持平（10%和9%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（12%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準(zhǔn)的A股情緒指數(shù)連續(xù)四周大幅回落后出現(xiàn)小幅回升，但仍處于【極度悲觀】水平（8%分位）。

板塊指數(shù)目前都處在嚴(yán)重超賣的區(qū)間段內(nèi)，4月第2周，金融股和消費股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升（均來到13%分位）；周期股和成長股的短期擁擠度仍處在下行通道（14%分位、13%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：周期>金融≈消費≈成長。

目前一級行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在23%分位。一級行業(yè)中只有煤炭（92%分位）、地產(chǎn)（77%分位，相較上周大幅上升14%分位）、建筑（61%分位）三個行業(yè)交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、家電、食品飲料和消費者服務(wù)、機(jī)械交易擁擠度排名靠后，持續(xù)處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術(shù)上看，短期盈虧比較高。

Wind全A目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2）。上證50與滬深300的風(fēng)險溢價持續(xù)回升，估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。板塊的風(fēng)險溢價多數(shù)回升，金融估值維持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（91%分位），成長估值【便宜】（79%分位），消費估值【中性偏便宜】（59%分位）。風(fēng)險溢價從高到低的排序是：金融>周期>成長>消費。

4月第2周，北向資金周度凈流出65.57億，北向情緒較上周明顯降溫。貴州茅臺、寧德時代和中國建筑凈流入規(guī)模靠前。南向資金凈流入0.39億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價小幅下降，性價比中性偏高。

2、債券：流動性回到極寬松水平，市場對貨幣政策預(yù)期仍維持中性

4月第2周，央行公開市場操作凈回購5800億，資金面保持平穩(wěn)，跨月需求過后，流動性溢價迅速回落（11%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動性預(yù)期停留在中性位置（51%分位），反映市場對未來流動性環(huán)境的預(yù)期中性，對貨幣進(jìn)一步寬松保持觀望態(tài)度。3M的FR007利率互換價格開始回落，隨著疫情影響的深化，對二季度降息預(yù)期與4月第1周相比有所增強(qiáng)。

4月第2周，期限價差維持回升至中位數(shù)下方（41%分位），久期策略性價比中性略偏低。信用溢價與上周基本持平，目前處于中性略偏高水平（61%分位），高評級信用債估值較便宜（信用溢價繼續(xù)維持81%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價上行至41%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第2周，債券市場的情緒小幅升溫。利率債的短期擁擠度連續(xù)兩周大幅回升（37%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（8%分位）。信用債的短期擁擠度維持在歷史較低位置（19%分位）。

3、商品：美國超紀(jì)錄釋放SPR打壓油價，但難以解決結(jié)構(gòu)性短缺問題

能源品：2月6日，IEA宣布成員國將釋放1.2億桶原油儲備，具體細(xì)節(jié)將很快公布，短期原油供應(yīng)將會增加，但難解地緣政治風(fēng)險帶來的長期緊平衡。OPEC小幅增產(chǎn)，美國原油庫存開始回補(bǔ)，多重利空下油價回落。

4月第2周，布倫特油價震蕩下跌1.91%，回落至102.4美元/桶。美國原油產(chǎn)能利用率小幅上升，產(chǎn)量較上周增加10萬桶（1180萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）雖仍處2014年以來低位，但開始小幅回升。俄烏戰(zhàn)爭對俄羅斯油氣出口的影響從起初的“幾乎不可能”逐漸變成了“等待靴子落地”，高波動、定價體系分裂、布油價格中樞上升成為油價的特征。

基本金屬：4月第2周，LME銅全周基本收平，錄得10344美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上行（68%分位），市場情緒較樂觀。有色金屬價格多數(shù)下跌，滬鋁回調(diào)4.69%，滬鎳跌幅放緩，收跌2.79%。

貴金屬：4月第2周，倫敦現(xiàn)貨金價止跌回彈1.15%，收于1946.93美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度上行至34%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量略有下降，但仍處去年三月以來的高位。

4月第2周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險溢價都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：避險情緒再次降溫，美元指數(shù)高位震蕩

4月第2周，美債實際利率迅速上行26bp至-0.15%，基本回到新冠爆發(fā)前2020年3月的水平；美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲1.29%至99.83。避險情緒逐漸降溫之后，實際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢提供了持續(xù)的支撐。聯(lián)儲落后通脹曲線較多，5-6月的FOMC存在超預(yù)期收緊的可能。我們的定量模型預(yù)測5月底之前美元指數(shù)的高點可能在100-105附近。

美債實際利率去年7月見底，之后反彈回調(diào)再反彈，持續(xù)了大半年時間，期間直接影響美股長久期資產(chǎn)（成長股），間接影響A股賽道股。盡管邏輯上有間接影響，但實際利率不是A股當(dāng)前階段的主要矛盾。只要人民幣匯率沒貶值，A股的主要矛盾就在內(nèi)不在外，在分子不在分母，在如何恢復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期重建市場信心。

實際利率對美股的影響也不是靜態(tài)穩(wěn)定的，像所有技術(shù)指標(biāo)一樣，因子影響是隨環(huán)境和狀態(tài)而動態(tài)變化的。另外實際利率和TIPS利率不完全一樣，后者只是前者的觀測指代，兩者之間的差異，一是tips的流動性溢價，二是金融市場的通脹預(yù)期和真實世界的通脹預(yù)期異。學(xué)術(shù)界對實際利率的觀測和建模也沒有統(tǒng)一定論。

圖4：天風(fēng)宏觀10Y TIPS利率模型預(yù)測值與10Y TIPS利率實際值

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4月第2周，美元兌人民幣匯率小幅上漲0.08%至6.3644。人民幣的短期交易擁擠度經(jīng)兩周迅速回落后維持在14%分位，看多情緒降溫到低位。中美利差繼續(xù)收窄，已經(jīng)接近倒掛，人民幣性價比下行至歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。

但中美利差倒掛只是一個中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期錯位的一個結(jié)果，并不能用來預(yù)測后續(xù)外匯的價格走勢。中美利差的影響不能簡單根據(jù)歷史外推，這次利差和匯率已經(jīng)持續(xù)背離兩個季度，背后是經(jīng)常賬戶盈余的持續(xù)支撐。疫情和戰(zhàn)爭改變了一些歷史規(guī)律，貨幣和原油正朝著兩個體系演變，改變了中國的長期出口份額和rmb的避險屬性，可能會影響中美利差和匯率的相關(guān)性。

所以利差的具體影響還是要看匯率，中國出口沒有明顯轉(zhuǎn)弱之前，人民幣幣值依然保持穩(wěn)定，貨幣政策還能以我為主。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示，海外資金持續(xù)兩周凈流入中國市場（包括中國香港），金融市場現(xiàn)金流對人民幣的中性偏利好。

圖5：中美利差倒掛只是一個中美經(jīng)濟(jì)和政策錯位的結(jié)果，并不能用來預(yù)測后續(xù)外匯走勢

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5、海外：美債2*10一周內(nèi)兩次倒掛，衰退預(yù)期提前，美股賠率回到低位，二次回踩風(fēng)險增加

即使利率曲線倒掛開始為美國經(jīng)濟(jì)拉響衰退的警報，美聯(lián)儲依舊維持鷹派強(qiáng)勢，原因是本輪收緊落后通脹曲線太多，短期內(nèi)可能加快收緊，衰退跡象出現(xiàn)后再放松。CME美聯(lián)儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期從維持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的65%上升至81%，5-6月兩次加息會議加息100bps的概率維持在60%附近。

4月第2周，受加息預(yù)期強(qiáng)化的影響，實際利率繼續(xù)迅速上行26bp至-0.15%，根據(jù)我們的定量模型預(yù)測如果年內(nèi)美聯(lián)儲加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能沖擊0.3%；10年期美債名義利率在實際利率的推動下大幅上行34bp至2.72%；10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）回升至2.87%；美債期限溢價較上周有所回升（16%分位）。

圖6：如果年內(nèi)美聯(lián)儲加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能沖擊0.3%

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

美元流動性溢價在在岸流動性的拉動下回落至略高于中性的位置（57%分位），流動性環(huán)境向中性靠近。美國在岸流動性市場明顯放松（流動性溢價迅速回落至較低位置），離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（92%分位），但沒有進(jìn)一步收緊。信用溢價較為穩(wěn)定（25%分位），美國投機(jī)級與投資級的信用溢價與上周基本持平（16%分位和33%分位），目前美債信用環(huán)境仍然處在寬松區(qū)間內(nèi)。

4月第2周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下，三大股指的風(fēng)險溢價連續(xù)兩周明顯回落：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險溢價降至中低位置（26%分位、29%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險溢價小幅下行（9%分位），估值貴。歷史上的五次美債期限結(jié)構(gòu)倒掛對應(yīng)五次美國經(jīng)濟(jì)的衰退，美債利率再次倒掛，可能預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的倒計時。去年Q4美股業(yè)績?nèi)猿A(yù)期，未來如衰退跡象出現(xiàn)，美股業(yè)績增速可能出現(xiàn)超預(yù)期回落，同時歐日中等非美主要經(jīng)濟(jì)體無法支撐美股的海外業(yè)績，將給美股帶來二次回踩的風(fēng)險。