2022年4月1日，10年期美債與2年期美債收益率之差（以下簡稱10Y-2Y利差）出現(xiàn)倒掛，截至當(dāng)日收盤倒掛幅度達(dá)到5BP。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，10Y-2Y利差的倒掛往往預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)在一段時間后將陷入衰退，但我們發(fā)現(xiàn)，本次10Y-2Y利差的倒掛與以往存在諸多不同之處，或?qū)⑾魅跗鋵γ绹?jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測能力。

一、本次倒掛有何不同？

與以往相比，本次10Y-2Y利差倒掛出現(xiàn)的背景發(fā)生了較大變化，這也使得這次倒掛呈現(xiàn)出一些不同的特點(diǎn)。

不同點(diǎn)一：本次倒掛時美國的通脹壓力遠(yuǎn)超以往，僅次于上世紀(jì)80年代初

2021年二季度開始，在天量財政貨幣刺激以及供應(yīng)鏈緊張等因素的影響下，美國通脹壓力不斷增加。2022年初俄烏沖突爆發(fā)后，原油等國際大宗商品價格躥升，推動美國物價加速上漲。截至2022年3月，美國CPI同比升至8.5%，達(dá)到近40年來高位。通脹預(yù)期也在不斷上升，3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期達(dá)到5.4%，同樣是近40年來高點(diǎn)。無論是從實(shí)際通脹還是通脹預(yù)期來看，目前美國面臨的通脹壓力都遠(yuǎn)超以往幾輪收益率曲線倒掛發(fā)生之時，僅次于上世紀(jì)80年代初。

高通脹的背景使得本次10Y-2Y利差倒掛出現(xiàn)了一些與以往不同的現(xiàn)象。

一是，10Y-2Y利差與10Y-3M利差走勢分化：在10Y-2Y利差倒掛的同時，10Y-3M利差卻在不斷走闊。以往幾次倒掛出現(xiàn)時，10Y-2Y與10Y-3M利差均不斷收窄，二者倒掛出現(xiàn)時間也較為接近。但本次10Y-2Y倒掛的同時，10Y-3M卻在不斷走闊。在今年3月末10Y-2Y利差倒掛5BP之時，10Y-3M利差仍有180BP，二者走勢出現(xiàn)了明顯的背離。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，與當(dāng)前的高通脹背景密切相關(guān)。一方面，通脹壓力的加劇對短期通脹預(yù)期和加息預(yù)期的影響更大，而長期通脹預(yù)期上升相對較慢，導(dǎo)致10Y-2Y利差不斷收窄甚至倒掛；另一方面，與10Y-3M利差相比，10Y-2Y同時計(jì)入了2Y-3M利差，本輪正是由于2Y-3M利差的迅速上行，推動了10Y-2Y利差與10Y-3M利差走勢分化。根據(jù)我們之前的研究（可參考報告《美債收益率曲線平坦化：成因、前景和變數(shù)》），以 3個月為代表的短期美債收益率可以近似看作即期利率，基本圍繞美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動；而以 2年期美債收益率為代表的短端美債收益率，不僅會受到即期利率變動的影響，同時也反映美聯(lián)儲加息預(yù)期。因此，2Y-3M利差主要反映的是市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期。隨著市場的通脹預(yù)期不斷升溫，美聯(lián)儲加息預(yù)期也隨之上行，2Y-3M利差不斷上升，導(dǎo)致10Y-2Y利差與10Y-3M利差明顯分化。因此，本次10Y-2Y利差的倒掛更多的反映了通脹預(yù)期和美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷升溫，但10Y-3M利差受到通脹和加息預(yù)期的影響更小，最終二者出現(xiàn)了明顯的背離。

更進(jìn)一步，加息預(yù)期高漲也是美聯(lián)儲政策節(jié)奏落后于市場預(yù)期的表現(xiàn)。一般來說，3M利率基本圍繞美聯(lián)儲政策利率波動，但2Y利率主要反映的是市場對于未來兩年政策利率的預(yù)期。正是由于美聯(lián)儲加息節(jié)奏落后于市場預(yù)期，與政策利率同步的3M利率并未大幅上行，而計(jì)入加息預(yù)期的2Y利率迅速躥升，因而導(dǎo)致了（10Y-2Y）利差與（10Y-3M）利差走勢的背離。前紐約聯(lián)儲主席杜德利（William C. Dudley）在2018年的一次演講中指出，“隨著我們（美聯(lián)儲）逐步取消貨幣政策寬松，收益率曲線應(yīng)該會趨于平緩。如果收益率曲線沒有變平，則表明我們（美聯(lián)儲）在取消寬松政策方面落后于曲線 ”。近期（10Y-3M）利差的上行，可能正是美聯(lián)儲緊縮落后于市場預(yù)期的一種表現(xiàn)。

二是，本次倒掛發(fā)生在美聯(lián)儲加息初期，且10Y與2Y利率同時上行時出現(xiàn)。從以往幾輪倒掛的情況來看，通常是10Y與2Y利率在加息末期同時下降，而10Y利率下降更快時出現(xiàn)倒掛。而本次倒掛則有所不同，美聯(lián)儲尚未加息，僅開始引導(dǎo)Taper預(yù)期時，2Y利率便迅速上行，且快于10Y利率，直至倒掛。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)亦與當(dāng)前高通脹背景下的通脹預(yù)期有關(guān)：在新冠疫情以及俄烏沖突等外生供給沖擊的影響下，美國國內(nèi)供應(yīng)鏈緊張、國際大宗商品價格暴漲，美國實(shí)際通脹上行帶動短期通脹預(yù)期升溫，但長期通脹預(yù)期仍相對穩(wěn)定，從而令長端美債收益率上行較慢，這導(dǎo)致在美聯(lián)儲加息初期就出現(xiàn)了倒掛。紐約聯(lián)儲編制的供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（Supply Chain Pressure Index）顯示，2021年下半年以來，美國供應(yīng)鏈再度緊張，成為美國通脹壓力加劇的推動因素之一。以密歇根大學(xué)一年通脹預(yù)期代表短期通脹預(yù)期，10年期美債收益率隱含的通脹預(yù)期代表長期通脹預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)2021年中以來二者差值不斷擴(kuò)大，短期通脹預(yù)期上升更快，迅速推升了短期內(nèi)的加息預(yù)期，導(dǎo)致美債利差出現(xiàn)倒掛。與當(dāng)前類似，1980年前后高通脹時期的美債利差倒掛，同樣發(fā)生在加息前半程。

不同點(diǎn)二：本次倒掛是在美聯(lián)儲大幅擴(kuò)表、壓低長期利率后發(fā)生的 

美聯(lián)儲資產(chǎn)購買對長端美債收益率具有直接影響。根據(jù)美聯(lián)儲2017年4月的研究 ，QE1（即LSAP1，Large-scale Asset Purchases，第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃）降低了10年期美債收益率34個BP；QE2降低了10年期美債收益率12個BP；QE3（即MEP，Maturity Extension Program，期限延伸計(jì)劃）降低了10年期美債收益率28個BP；QE4降低了10年期美債收益率31個BP。也即是說，新冠疫情爆發(fā)前美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計(jì)劃合計(jì)壓低了10年期美債收益率105個BP。根據(jù)美聯(lián)儲前主席伯南克在2020年的測算 ，美聯(lián)儲每購買5000億美元資產(chǎn)，將壓低10年期美債收益率20BP。 

但是，美聯(lián)儲擴(kuò)表對短端收益率的影響有限。以2年期美債收益率為例，由于2年期美債收益率主要受到政策利率及美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，基本圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動。即使美聯(lián)儲進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)購買，也難以明顯壓低短端收益率至政策利率以下，在全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲實(shí)施零利率后更是如此?？梢哉f，QE對短端美債收益率的影響遠(yuǎn)不及對長端美債收益率的影響。因此，美聯(lián)儲實(shí)施QE直接壓低了期限溢價，美債利率更容易出現(xiàn)倒掛。

若剔除掉新冠疫情后美聯(lián)儲QE的影響后，目前10Y-2Y利差距離倒掛仍有較遠(yuǎn)距離。我們根據(jù)伯南克（2020）的研究對疫情后的10年期美債收益率進(jìn)行還原，計(jì)算得出僅新冠疫情后美聯(lián)儲大規(guī)模QE就壓低了10年期美債收益率185BP。即在不存在QE的情況下，目前（10Y-2Y）利差仍有相當(dāng)大的空間。反之，若美聯(lián)儲以較快速度縮表，長端美債收益率或?qū)⒂兴厣谙蘩顚⒃俣葦U(kuò)大。美聯(lián)儲在4月6日的議息會議紀(jì)要中釋放每月950億美元的縮表信號后，10Y-2Y利差迅速從0附近回升至目前的30BP以上，正反映出這一點(diǎn)。

不同點(diǎn)三：美聯(lián)儲緊縮之際，歐、日央行尚未退出貨幣寬松

與已經(jīng)開始加息的美聯(lián)儲相比，歐央行及日央行目前尚未退出貨幣寬松。歐央行雖然于今年3月如期結(jié)束了大流行病資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP），但其常規(guī)資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）并未停止，整個3月的資產(chǎn)購買量仍有219億歐元。日央行政策利率目前仍維持在-0.1%，并通過無限量購買計(jì)劃將10年期日本國債利率持續(xù)壓低至0.25%以下。4月13日，日本央行行長黑田東彥發(fā)表講話稱，“將繼續(xù)堅(jiān)定實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策”。但是，2000年與2006年10Y-2Y美債利差倒掛時，歐、日央行正處于緊縮區(qū)間。

貨幣政策的溢出效應(yīng)表明，其他主要經(jīng)濟(jì)體央行的寬松政策會通過資金回流渠道壓低長端美債收益率，產(chǎn)生與QE類似的效果。與美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)相對應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策對美國同樣存在溢出效應(yīng)。對比歐洲主要經(jīng)濟(jì)體及日本投資者持有的美債數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，在2000年及2006年10Y-2Y利差倒掛時，歐、日投資者持有美債數(shù)量并未明顯上升，甚至有所下降。但2021年中以來，日、德、法等國持有的美債規(guī)模不斷上升，表明其他央行貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)正在壓低美債長端收益率。

二、本次倒掛是否預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退？

由于本次倒掛發(fā)生的背景和特點(diǎn)與以往大不相同，結(jié)合以往美債收益率倒掛與美國經(jīng)濟(jì)衰退之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們認(rèn)為本次倒掛對于判斷美國經(jīng)濟(jì)是否即將陷入衰退意義相對有限。主要原因如下： 

一是，與10Y-2Y相比，對于衰退預(yù)測能力更強(qiáng)的10Y-3M利差仍在走闊，這無疑削弱了10Y-2Y利差倒掛的指示作用。與10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差對于衰退的預(yù)測作用更加明顯。這是由于，10Y美債收益率主要反映的是對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，而3M美債收益率與政策利率基本一致，當(dāng)政策利率高于經(jīng)濟(jì)所能承受的水平時，衰退便大概率會出現(xiàn)。與此相對應(yīng)的，10Y-2Y利差中額外計(jì)入了市場的加息預(yù)期，而市場預(yù)期最終能否實(shí)現(xiàn)，存在較大不確定性。舊金山聯(lián)儲的研究 亦表明，與10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差對于衰退的預(yù)測能力更強(qiáng)。

二是，以往倒掛與衰退出現(xiàn)的時間間隔并不穩(wěn)定，平均時長16個月，最長可達(dá)24個月。根據(jù)NBER的研究，1980年至新冠疫情爆發(fā)以前，美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了五輪衰退，持續(xù)時長從6個月到18個月不等。結(jié)合衰退前10Y-2Y利差倒掛的首次出現(xiàn)時間，可以發(fā)現(xiàn)從10Y-2Y利差首次倒掛到美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時間間隔最短也有10個月左右，最長可達(dá)到兩年。如此長且不穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系表明，在當(dāng)前形勢下，僅通過10Y-2Y倒掛就判斷美國經(jīng)濟(jì)將很快陷入衰退，或許為時尚早。

三是，QE、QT等非常規(guī)貨幣政策工具對于期限利差的影響，與加息/降息等常規(guī)貨幣政策工具不同。以緊縮為例，加息將帶動期限利差明顯收窄，在全球金融危機(jī)前美聯(lián)儲的加息周期中均能觀察到這一點(diǎn)，但縮表卻會導(dǎo)致期限利差走闊。由于加息與縮表對于期限利差的影響不同，期限利差與金融環(huán)境松緊程度間的相關(guān)性變得更加模糊，對于衰退的預(yù)測能力也有所減弱。 

四是，美聯(lián)儲的政策可能適時調(diào)整，以避免美國經(jīng)濟(jì)衰退，從而實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。正如我們在前文所述，更為關(guān)鍵的10Y-3M利差會否倒掛，也就是政策利率會否上升到高于經(jīng)濟(jì)所能承受水平，更多取決于美聯(lián)儲的貨幣政策。截至2022年2月，美國PCE同比達(dá)到6.4%，但根據(jù)美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要中的預(yù)測，2022年末美國PEC同比或降至4.3%。根據(jù)我們此前的研究（《美國“滯脹”：這次有什么不一樣》），若今年下半年美國通脹壓力緩和，美聯(lián)儲或?qū)⑦m度放慢緊縮節(jié)奏，全年的加息節(jié)奏或?qū)ⅰ扒翱旌舐?。下半年貨幣緊縮對于美國經(jīng)濟(jì)的抑制作用或有所減弱，進(jìn)而降低其衰退風(fēng)險。 

五是，從基本面來看，美國經(jīng)濟(jì)目前仍處于疫后復(fù)蘇階段，短時間內(nèi)陷入衰退的可能性較小。本輪美國經(jīng)濟(jì)尚未完全抹平新冠疫情的沖擊：雖然 2021年美國實(shí)際GDP同比增長 5.7%，但兩年平均增速僅1%，2021年4季度的兩年復(fù)合增速為1.6%，均未達(dá)到2%左右的潛在增長水平。因此，美國經(jīng)濟(jì)仍處于疫后復(fù)蘇階段。美聯(lián)儲今年3月預(yù)測，2022年美國實(shí)際GDP增速仍可達(dá)2.8%。并且，3月美國勞動參與率僅為62.4%，較新冠疫情前仍有0.5到1個百分點(diǎn)左右的差距，服務(wù)業(yè)消費(fèi)也尚未恢復(fù)至疫情前趨勢水平，后續(xù)隨著疫情管制的進(jìn)一步放松也將有更多回升空間。以上均表明美國勞動參與率、服務(wù)業(yè)消費(fèi)等方面仍有修復(fù)空間，短時間內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不大。

總的來說，本次10Y-2Y美債利差的短暫倒掛，主要由以下兩方面因素導(dǎo)致：一是，高通脹背景下美聯(lián)儲加息預(yù)期急速升溫，大幅推升了2年期美債收益率；二是，美聯(lián)儲、歐央行等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張后，長端美債收益率被明顯壓低。但是，對衰退預(yù)測能力更強(qiáng)的10Y-3M利差距離倒掛仍有較大空間、美國經(jīng)濟(jì)尚處復(fù)蘇階段、美聯(lián)儲貨幣政策可能相機(jī)調(diào)整等因素，均表明本次10Y-2Y利差倒掛對于美國經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的預(yù)示作用有限。

風(fēng)險提示：

1）地緣政治沖突加劇，國際大宗商品價格上漲超預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期繼續(xù)升溫。

2）美聯(lián)儲下半年加息程度超預(yù)期，帶動短端美債收益率更快上行。

3）美聯(lián)儲縮表程度超預(yù)期，引發(fā)金融市場大幅波動。